摘  要：1999年开始的国退民进被认为是中国资本市场的一场盛宴。在这场盛宴中，诸多的民营企业抓住机会迅速扩张，在机会很多但融资渠道缺乏的年代，民营企业将收购上市公司作为自己融资的最快捷便利的方式，于是出现了很多控股多家上市公司的民营集团，民营集团这种掏空式的融资行为必然会导致诸多企业的经营失败，甚至是破产。本文从民营企业控制上市公司的动机入手，分析诸多系族企业经营失败的最本质原因。    关键词：民营系族，股权结构，盈利结构，融资
    系族企业集团，是东亚国家经济中的一个典型现象。它是指由相同的实际控制人控制的两家以上的A股上市公司所组成的关联公司体系，其实际控制人通过参与公司治理直接左右系内上市公司的经营和决策，通过一系运作实现整体发展。
    民营系统企业“造系运动”的背景与成因
    在我国，近年来也出现了各种类型的系族企业，有些是国有的企业集团，另外的是民营的企业集团。据《新财经》杂志统计，从2000 年开始，一场“造系运动”在中国资本市场上骤然掀起。在近3年的时间里，已经有近40家系族企业集团浮出水面，关联上市公司达200余家。
    风风火火的“造系运动”促成了我国资本市场的繁荣，但也在两三年后造成了资本市场的危机，诸多的系族企业尤其是民营系族企业在为了各自造系目的苦心经营两三年后，多数都走到了一个难以为继的局面。从周正毅到唐万新、从顾雏军到张海，随着资金链的断裂，这些系族企业都走向了崩溃，而它们的结局或是放弃系族非主营业务上市公司股份，抓好主业发展来解决困境；或是选择破产清算甚至被强行接管清算。为什么系族企业、特别是民营系族企业的经营难以为继呢？本文将从民营系族企业产生的原因来分析。
    （一）强烈的融资需求
    企业从成立之日起就有扩张的强烈愿望，尤其是民营企业，竞争的压力和发展的动力使得他们寻求在经营领域的突破，不断的调整行业结构。2000年前后，中国经济正处于转轨阶段，国内原有各个行业的均衡被打破，同行业兼并和整合势在必行，几乎每一个行业都在进行整合。在这种大的整合趋势下，民营企业适时抓住机会也纷纷进行行业整合，但进行大规模的兼并重组需要大量的资金作为基础，因此急于进行行业整合的民营企业对于融资的需求非常迫切。
    （二）有限的资金来源
    一般民营企业的资金来源渠道有自有资金、银行贷款和资本市场直接融资。就自有资金而言，民营企业一般底子薄，自有资金部分极其少，即使部分民营企业已经稍微做大，但是一般每年的利润留存部分只是用作企业来年的继续再生产，而对外扩张所需的大量资金靠每年的经营积累是远远不够的。
    在金融资本市场上，银行贷款是企业融资的一个重要途径，但对于多个方向发展、迅速扩张的民营企业来说却有很多的困难。一方面，银行贷款的申请手续较多，审批严格，借款的项目指定性强，企业不容易进行调整；另一方面，由于民营企业还没有建立信誉评估方面的制度，在进行贷款过程中民营企业不得不公开更多的信息，多数民营企业的家族性控制，会导致过多的信息公开暴露出企业管理漏洞和经营风险，因此民营企业更倾向于寻找另外的解决方案。
    在资本市场上，民营企业可以通过IPO方式募集到大量的资金，但在主板上市对民营企业来讲往往很困难，先改制、后辅导、再报批上市，一般需要两年左右，还不一定能轮上。
    （三）宽松的买壳环境
    民营企业对融资的强烈需求和目前资金来源有限之间存在着巨大的矛盾，这个矛盾使民营企业寻找一个更有效的融资方式来解决自身对资金的需求。而购买上市公司，即买壳上市成为了众多民营企业解决资金问题的主要方式。
    民营系族企业“造系运动”失败的原因分析
    1999年9月，《关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》公布后，国有经济布局调整的步伐开始加快。国家对国有经济布局进行战略性调整，在很多竞争行业中逐渐退出，使很多经营不善的国有上市公司被推上了拍卖台。这一环境给民营企业提供了大量的“壳资源”，上市公司收购额从1999年的6亿激增到2000年的262亿，加上我国上市公司股权存在着“同股不同价”的问题，使得民营企业可以通过低廉的价格取得国有股、法人股而成为上市公司的控股股东，用很低的成本控制数倍甚至几十倍的资产。
    正是由于系族企业制造者都是抱着同一种目的在进行着日益庞大的“造系运动”，因此这种以监管不严、资本市场不健全为融资保证的游戏终将会迎来失败的一天，民营企业造系运动的失败主要表现在三个方面：
    （一）忽视企业财务风险管理
    在目前的证券监管下，上市公司大股东一股独大，同股不同权，公司治理混乱，治理水平低下，“圈钱、圈钱、再圈钱”成为造系者控制上市公司最主要的目的。加之企业管理者风险意识淡薄，缺乏对企业筹资风险、投资风险、资金回收风险和利润分配风险的有效管理，使企业自身承担了较大的财务风险，一旦不利事件发生，其灾难性的后果就不可避免了。
    （二）盲目追求多元化
    经营造系者普遍实行多元化经营，盲目扩张，经营业务可谓遍地开花，这势必在扩大企业规模的同时也加大了企业的风险。 这类上市公司经营业务普遍很杂，不是以某一主业为中心来扩展自己的业务，而是往往涉及多个行业，且行业之间又缺乏关联度或关联度很低，很多产品的生产和开发都带有短期行为，缺乏对企业长远发展的规划，结果造成企业组织结构、管理渠道分散，管理成本加大，加之无法集中企业资源提高核心竞争力，最终必然加剧企业的经营风险，导致企业经营失败。不可否认多元化在企业发展过程中的积极作用，但这种激进的、与主业相关性不大的扩张对企业来说却是有百害而无一利的。
    （三）关联企业的担保及重复担保
    关联企业的担保及重复担保使各系族获得贷款的同时，也使得上市公司与其母子公司之间形成了庞杂的关联交易和担保网络。 这个网络就好像地雷阵一样，潜伏着重重危机，放大了企业的风险。一旦网络中的某一环节出现了问题，就可能会出现多米诺骨牌效应， 而银行对担保把关的不得力，也使风险向上市公司集中，成为其迅速坍塌的催化剂， 中科系的崩溃就是典型。 所以，以关联方交易和担保为手段肆意融资、恶意掠夺资本的“造系运动”，对企业自身发展来说是危险的。
    民营系族企业与普通上市公司的对比检验
    为了更好地解释系族企业上市公司经营失败的原因，本文收集了30家民营系族企业的上市公司财务数据并依照行业相同、规模相近的普通上市公司相同年份的财务数据，是对研究样本与对比样本进行T检验，用两组样本的相关指标做对比，如果差异是显著的，则说明系内公司确实不同于独立的上市公司。
    股权集中度的差异。样本公司第一大股东持股比例平均约38% ，前三大股东的持股比例约为52%，前四大股东接近55%；而对比公司的第一大股东持股比例平均约43% ，前三大股东的持股比例约为58%，前四大股东接近60%，与样本公司几乎都相差5个百分点。两组样本之间的绝对差异不是很大，但上述关系稳定。可见与样本公司相比，对比公司股权要更为分散。这使我们可以进一步怀疑，集团为了获得更高的剥夺收益会有意地降低所持有的股份比例，以便用最少的现金流权获得最多的控制权。
    融资方式的差异。处于集团内部的公司在加入系之后，会比较多地进行股权融资，采取配股和增发的方式募集资金，使得公司股本规模膨胀很快。但与此同时，系内公司与对比公司的资产负债率变化差异不大，进一步说明相比债务融资来说，系内公司更偏好股权融资。
    利润来源的差异。非主营的部分往往是企业最容易操纵的部分，也是最不能反映整个企业运作状况的指标。观察结果表明，在投资收益方面，样本公司比对比公司增幅显著，在10%水平下有显著差异；主营业务收入/总利润的增幅对比公司则要远远大于样本公司；其它利润构成指标差异不显著。从这个比较中，我们可以看出样本公司和对比公司的利润构成是有显著差异的。
    参考文献：
    1.苏启林，钟乃雄。民营上市公司控制权形成及其影响因素。管理世界，2005（1）
    2.徐晓东，陈小悦。第一大股东对公司治理、企业业绩的影响分析。经济研究，2003（2）
    3.杨兴君，宗长玉，江艺。民营企业控制多家上市公司实证研究。深圳证券交易所第六届会员单位、基金公司研究成果，2003
    4.苏启林，朱文。上市公司家族控制与企业价值。经济研究，2003（8）

作者：袁立 巫蒙志 来源：《商业时代》2010年第10期