塔层5选择性逆向操作——思想出处:格雷厄姆和费雪所谓“选择性”,是指在进行逆向投资操作时,只买入自己心仪已久的股票。不同于那种只根据对企业的简单估值（如PE、PB、PC、PS等）而采取批量买入的价值型投资策略,巴菲特的逆向投资全部都是选择性逆向操作。格雷厄姆和费雪分别在《证券分析》和《怎样选择成长股》中提到了逆向操作策略。这些基于长期市场观察所得出的思想,为巴菲特日后的投资操作奠定了坚实的理念基础。下面列举的这些曾经对伯克希尔内在价值产生深远影响的股票,都是通过逆向操作策略买入的。它们包括:美国运通、盖可保险、华盛顿邮报、可口可乐、富国银行以及在金融海啸期间买入的众多著名美国公司的股票等。可以说,没有巴菲特对这些股票的成功操作,就没有今天的伯克希尔公司。

　　塔层6有所不为——思想出处:格雷厄姆与芒格我们认为:投资者的成功不仅在于他做了什么,而且还在于他不去做什么。有时,后者的重要性甚至大过前者。在一次面向某商学院学生的演讲中,巴菲特说道:“我经常认为从失败的个案中学到的东西要比从成功的案例中学到的东西更多。商学院习惯于教授学生成功的商业案例,但是我的搭档查理说,他最想知道的就是可能在哪里会遭遇失败,这样他就避免到那儿去。”许多年来,当人们谈论起巴菲特时,关注较多的都是他曾经做过什么。其实,如果我们能把目光多一些地聚焦在他不去做什么上时,我们所得到的东西可能不会少于只看他都做过什么。“不要到你会遭遇失败的地方去”,就股票投资来说,这一思想背后有很深的哲学含义。我们下面就简要列举一些巴菲特在其投资中都“避免到那儿去”的领域:①基于投机目的买入与卖出（不含经过认真计算其风险收益的套利操作）。②基于任何短期预测的所谓“时机选择”性操作。③买入自己不易了解的公司的股票。④频繁操作。⑤对市场趋之若鹜的事情的旅鼠性跟随。⑥以股票价格的升跌而不是公司经营的好坏评估投资的成败。⑦摇摆不定的投资理念与操作策略。⑧拔掉鲜花而灌溉杂草。⑨以投资的主要部位进行冒险。⑩在高速行驶的推土机面前去捡5分钱的硬币。

　　塔层7低摩擦成本下的复利追求——思想出处:综合影响在2005年致股东信中,巴菲特算过这样一笔账:道琼斯指数从1899年的65.73点涨到1999年的11497.12点,其年复合增长率不过是5.3％而已。然而如果在下一个百年继续能保持这个增长率,道琼斯指数就将在2099年达到201.10万点。可见,复利真的很神奇。指数增长是没有任何摩擦成本的。现在让我们假设一个指数投资者的买和卖产生了大约1.5％的摩擦成本,再来看指数的最终增长结果。

　　数据显示:仅仅是1.5％的摩擦成本,就使得100年和200年后的指数点位分别少了8758.71点和近190万点。指数投资如此,主动投资就更是如此了。因此,巴菲特在长期的投资操作中,尽量减少自己的摩擦成本（交易费用、管理费用、红利税、联邦所得税等）,这是他取得巨大成功的一个重要基础。林林总总说了不少,那么在上述的“七层塔”中,究竟哪一层才是其中的精髓、核心、承重点、基石或主线呢？我们认为是第一层塔:把股票当做一项生意去投资。我们的观点除了来自于我们长期的观察与研究外,更来自于巴菲特两次清晰的自我解读:“人们买股票,根据第二天早上股票价格的涨跌来决定他们的投资是否正确,这是非常错误的。正如格雷厄姆所说,你要买的是企业的一部分生意。这也是他教给我的最基本、最核心的策略。”　霸诩壑低蹲手屑,你买的不再是股份,而是生意的一部分,你买入公司股票的意义,不是为了在下一个星期、下一个月或者下一年卖掉它们,而是你要成为它们的拥有者,利用这个好的商业模式来帮你挣钱。”

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　　巴菲特在2008年股东会上答中央电视台记者问:什么是价值投资的精髓？本节要点:可以用“七层塔”来概括巴菲特的整体投资框架,它们是:①将股票视为生意的一部分。②正确对待股票价格波动。③安全边际。④对“超级明星”的集中投资。⑤选择性逆向操作。⑥有所不为。⑦低摩擦成本下的复利追求。“七层塔”的主线、承重点或基石就是最下面的一层塔:把股票当做许多细小的商业部分。

第二部分倾斜的视角

　　误读二安全边际主要误读:安全边际是巴菲特投资体系中最为核心的思想,是其精髓中的精髓。

　　我方观点:在格雷厄姆给予巴菲特的三个基本投资理念中,安全边际只是其中的一个,而且——特别是对于巴菲特后期的操作而言——并不是最重要的那一个。自从格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中首次提出“安全边际”的理念,60多年的光阴弹指而过。在这60多年里,这一重要思想指引着格雷厄姆的弟子们成功走过了股市的风雨坎坷,最终成为众多投资者中最受瞩目的一群人。

　1984年,为庆祝格雷厄姆和多德合著的《证券分析》一书发行50周年,巴菲特应邀在哥伦比亚大学发表了题为《格雷厄姆与多德都市里的超级投资者》（后来被巴菲特编辑成文在学校的刊物上发表）的演讲。在这次著名的演讲中,巴菲特驳斥了学术界所谓的市场有效以及在有效市场下任何超额投资回报都是运气使然的观点。在谈到格雷厄姆与多德都市里的弟子们为何能长期胜出时,巴菲特指出这是因为他们都有着一个共同的智力结构:探索企业内在价值与市场价格之间的差异,然后坚持用60美分或更低的价格买入价值1美元的东西。根据我们的记忆,这是巴菲特首次明确且比较系统地将自己及师兄、师弟们汇集在（内在）价值投资（注意,不是价值型投资）以及安全边际的旗帜下。

　　又过了数年,随着美国股市在20世纪80年代后期逐步迈入牛市,在日渐高涨的欢乐气氛中,“市场先生”（格雷厄姆对股票市场的比喻）给予了上市公司越来越高的定价。出于对这一状况的深度忧虑,巴菲特分别在1992年、1995年和1997年致股东信中高频率地告诫伯克希尔公司的股东和市场上的其他投资人一个相同的观点:安全边际是“聪明投资”或“成功投资”的关键要素或“基石”所在。

　　令人印象深刻的还在于,在60多年来许许多多关于股票市场和证券投资的经典论著中,我们也经常能看到或解读到安全边际对于投资回报的重要性:如法玛和法兰奇（Fama and French）对股票的账面价值与市场价值比对股票报酬率的解释力的研究,埃斯瓦斯·达莫达兰（Aswath Damodaran）关于股票投资回报与企业经济附加值并不直接相关联的研究,詹姆斯·奥肖内西（James.O’shaughnessy）关于市场最终将对高PE股票作出惩罚而对低PE股票作出奖赏的研究,杰里米·西格尔（Jeremy Siegel）关于股价变化与企业预期增长率而不是实际增长率有关的研究,德·邦德和塞勒（De Bondt and Thaler）关于市场经常会出现过度反应的研究,兰考尼肖科（Lakonishok）等人对市场热门股与冷门股的股价变化趋势进行分组观察的研究以及王孝德和彭艳等中国学者关于价值型投资策略在国内A股市场短期与长期回报的实证研究等。

　　至此我们可以看出,将安全边际视为巴菲特投资体系中的核心要素或精髓所在,似乎并不存在什么误读。然而,事实并非如此简单。面对股票价格长期位于相对高位（与20世纪50年代和70年代相比而言）,巴菲特在1992年致股东信中指出:“我们的投资策略跟15年前的标准一样,并没有多大的变化……我们希望投资的对象,一是我们所了解的,二是具有长期的远景,三是由德才兼备的人来经营,四是有非常吸引人的价格。但考虑到目前市场的情况与公司的资金规模,我们现在决定将'非常吸引人的价格’改成'吸引人的价格’……”我们认为这一修改值得注意,它除了显示出巴菲特对股价的长期高涨有些无奈之外,还向我们传递了一个重要信息:在一定条件下,安全边际并非完全不可撼动。

　　如果说上述解读可能有些牵强附会、难以服众的话,那么一年后,巴菲特在哥伦比亚商学院所讲的一段话则对我们的观点提供了进一步的佐证:“介入一家经营状况良好的企业时我会非常慎重,我会从我信得过的人那里购买股份,我要仔细考虑价格。但是,价格是第三位的,必须建立在前两个因素的基础之上。”现在我们不妨想一个问题:一个只能排在第3位以及可以视市场条件、投资标的和资金规模变化而作出适度修订的投资标准真的是价值投资体系中的核心要素或精髓中的精髓吗？我们绝不是在吹毛求疵、咬文嚼字抑或小题大做。将一座用数十年打造的投资殿堂或将一棵仍在茁壮成长的参天大树放置在一块怎样的基石或土壤上,绝不是一件随随便便的事情。试想一下,如果我们把这座殿堂或大树最终放置在“安全边际”这块基石或土壤上,它是否意味着当投资者买入的公司股票的价格有一天（通常不需要太长时间）超出安全边际所允许的上限时,不论公司股票的质地优劣,都需要尽快售出呢？如果是这样,它是否也意味着当成功买入一只股票后,需要人们必须随时关注其价格变化,从而让这类经常性的“称重作业”（本书另有章节讨论）塞满他们的日常工作呢？

　　如果上述逻辑存在,为何我们在对巴菲特多年投资历程的深入观察中,从未发现他有这样一种操作习惯？在研究或探讨究竟什么才是巴菲特投资体系最为核心的要素或精髓时,我们显然不仅要看巴菲特本人“曾经”说过什么,也要看他“还”说过什么,更要看他“都”说过什么,否则就容易犯以偏概全的错误。在历年致股东信中,巴菲特除了多次提到安全边际在其投资体系中的重要位置外,也曾不止一次地指出同属于格雷厄姆的其他两个重要思想对于成功投资的关键作用（这两个重要思想分别是将股票视为细小的商业部分以及投资人需要正确对待股票价格的波动）。而我们可以将巴菲特在1994年12月纽约证券分析师协会的一段演讲内容视为对这些思想的一个高度概括:“我认为格雷厄姆有三个基本思想足以作为投资者智力结构的基础。

　　我无法想象,要想在股票市场上做得合乎情理的好,除了这些思想你还能求助于什么。这些思想没有一个是复杂的,也没有一个需要数学才能或者与此类似的东西。这三个基本思想是:①把股票当做许多细小的商业部分。②把价格波动当做朋友而不是敌人。③在买入价格上留有充足的安全边际。我认为这些思想,从现在起直至百年后,都将会被看做正确投资的奠基石。”从上面的这段话中我们可以看出,支撑巴菲特投资殿堂的基石至少有三块,安全边际不仅不是唯一的一块,甚至不是最重要的一块。事实上,巴菲特本人对什么才是其投资体系中的核心要素（精髓中的精髓）曾有过清晰的表述。

　　关于这个问题,本书已在“七层塔”和其他有关章节中给出了较为全面的解读,这里就不再重复了。需要重申的是,我们反对的只是将安全边际作为巴菲特的投资精髓的观点,而非针对安全边际本身。不管是在成熟市场还是在新兴市场,理性的投资人在买入股票时均需要充分考虑价格因素。哪怕是对一个非常优秀并且可以预期持续增长的公司的股票,若以过高的价格买入,其长期投资回报也将会大打折扣,同时会让投资人在大概率上承受一定时期内的低回报甚至负回报。此类实证已有太多。最近的一个鲜活实例就是,如果投资者选择在全球股市处于疯狂状态的2007年的下半年进行买入操作,即便你是投资于非常值得称道的优秀公司,也难以避免在随后几年乃至更长的时间内承受“零回报”或“负回报”。

　　本节要点:（1）安全边际既不是巴菲特投资体系中唯一的基石,也不是最为基础的那块基石,更不是什么“精髓中的精髓”。（2）如果把安全边际当做巴菲特投资体系中唯一或最为基础的那块基石,其投资操作就会由“企业”投资演变成经常性的基于“称重作业”下的短期“股票”买卖。（3）我们在牢记安全边际准则的同时,也不要忘了格雷厄姆的另外两个投资基本准则:①把股票当做许多细小的商业部分。②把价格波动当做朋友而不是敌人。重申我们在“七层塔”一节中提出的观点:把股票当做许多细小的商业部分才是巴菲特投资体系中最为基础的那块基石。

误读三暴利主要误读:伯克希尔净值分别在1976年、1982年、1985年、1989年、1995年和1998年出现40％以上的年度增幅,而标普500指数则1次都没有,原因就在于安全边际。
　我方观点:尽管不能完全排除安全边际的影响,但在这些“暴利”的后面大多另有故事发生。我们都知道,一个弹簧被挤压得越紧,反弹就会越大。一个弹簧如此,一家公司的股票价格通常也会如此。然而伯克希尔净值不是一个仅被股票市场挤压的弹簧,公司所持有股票的价格变化并不是影响公司净值增减的唯一要素,时间越到后期,情况就越发如此。如果我们仅仅从表面数据的变化去简单解读背后的故事,结论将难免流于草率。

　　除1995年外,伯克希尔在另外5个年度所产生的“暴利”,其含金量（指相对市场整体水平的超额回报）都是不低的。那么,在这5个年度公司净值巨幅增长的背后,是否都来自于低价或超低价买入股票的“价格反弹”呢？当我们再次回望那段历史,认真考察当年的实际情况时,我们发现在所谓“暴利”的背后,除了不能完全排除有安全边际的影响外,大多还另有故事。1. 1976年:豪赌盖可（GEICO）保险了解巴菲特早期投资经历的读者,对盖可保险应当不会陌生。尽管那次“著名拜访”让巴菲特最终以自己当时一半以上的身家购买了盖可保险的股票,但不久就获利了结了,从而让巴菲特有了人生第二次对于“称重作业”的痛苦记忆（第一次源自其11岁时买入的城市服务公司的股票）。但这已是后话,不在本节讨论内容之列。

　　我们知道,格雷厄姆提出的安全边际准则是以对公司内在价值的度量为基本前提的,只是后来巴菲特把老师的纯量化（或纯财务）度量改成了以定性为主、定量为辅的评估模式。安全边际的一般性潜台词是:相对于公司较为稳定或没那么悲观的基本资产或基本情况,市场由于出现非理性的过度反应,而给出了过低的估值。从这个层面来看,巴菲特对美国运通和华盛顿邮报的投资属于安全边际理念下的操作:在美国运通受非核心业务损失影响而导致股价下挫时买入,以及在华盛顿邮报因为股票市场的整体性下滑而变得便宜时出手。但盖可保险的情况则并非如此。说起盖可保险公司当时的状况,我们可以使用以下关键词:分崩离析、今非昔比、伤筋动骨、濒临死亡。

　　公司股价的变化多少反映出当时情况的恶劣程度:从1972年最高每股61美元跌至1976年最低每股2美元。无论是依照格雷厄姆旧有的价值评估标准还是巴菲特后来改良过的价值评估标准,买入盖可保险,与其说看中的是其宽广的安全边际,不如说是一场关于公司能否起死回生、乾坤扭转的豪赌。1976年,在与盖可保险新任CEO约翰·拜恩（John.J.Byren）“促膝长谈”（不是询问公司的基本情况有无改变,而是询问这位新任总裁如何让公司起死回生）了几个小时后,巴菲特开始以平均每股3.18美元的价格买入盖可保险价值410万美元的股票。而在当时,公司的情况并未出现根本性改观。巴菲特的“赌博”能否成功,除了要看约翰·拜恩能否力挽狂澜外,还有赖于地方监管当局的恩典、其他保险公司的相助、投资银行（所罗门）的援手以及巴菲特的继续大量买入等。当然,最后的结局是完美的,盖可保险的股票也像一个被挤压得几乎变形的弹簧,最终出现了大幅增长。

　　“头铺匾丫把1979年以前的公司净值按照新会计准则全部作了修正。综上所述,我们显然不能把这次“豪赌”事件仅仅归结为一次简单的安全边际式操作。2. 1982年:盖可保险故事的延续伯克希尔净值在1982年的“暴利”其实只是1976年故事的延续而已。1976~1980年间,伯克希尔对盖可保险的投资总额共计4700万美元（其中1976年投资的价值1940万美元的可转换特别股于两年后全部转换成普通股）。伴随着公司业务的“起死回生”、“乾坤扭转”,其股票价格也一路上扬,从而为伯克希尔净值作出了巨大贡献。

　　单就1982年而言,盖可保险对伯克希尔净值的增长到底有多大贡献呢？我们从巴菲特当年致股东信中可以一探究竟:“1982年伯克希尔净值的增长大约是2.08亿美元,相较于期初净值5.19亿美元,约有40%的成长……在2.08亿美元当中,有0.79亿美元是由于盖可保险市值的成长。”也就是说,如果没有盖可保险的贡献,伯克希尔当年净值增长率约为24.86%,与标普500相比的超额回报仅在3个点左右。如此看来,1982年伯克希尔净值的“暴利”主要源于盖可保险故事的延续。3. 1985年:通用食品收购事件1979年巴菲特开始买入通用食品公司的股票,买入的静态和动态PE分别为7.95倍和7.33倍（当时股市仍未脱离熊市状态）。到1984年,公司股价升至54美元。如果单纯计算其账面赢利的话,年复合增长率仅为7.8％左右,远远低于伯克希尔净值同时期的整体增长（年复合增长率为26.95％）。因此,无论如何,这暂时还不能称为一次漂亮的买进。然而,1985年菲利普·莫里斯对通用食品的收购事件改变了一切。也许我们无法知晓隐藏在背后的收购动因,但收购价格却让通用食品公司股价从1984年的每股54美元,一跃升至1985年的每股120美元!“仅仅这一只股票就为伯克希尔赚回了3.32亿美元的收入”,“头铺囟酝ㄓ檬称返耐蹲誓旮春匣乇率也因此从1984年的7.8％大幅跃升至21％左右。

　　≌自《滚雪球》。从当年的致股东信中,我们可以清晰地看出巴菲特如何看待这一收购事件对当年伯克希尔净值的影响:“1985年出售证券的大部分收益约3.4亿美元是源于我们出售通用食品的股票。我们从1980年开始便持有这只股票,而且是以远低于我们认为合理的每股价值的价位买进。年复一年,Jim与Phil等管理阶层的优异表现大幅提升了该公司的价值。一直到1984年秋天,菲利普·莫里斯对该公司提出并购的要求,终于使其价值显现出来。我们因4项因素而大大受惠:①便宜的买进价格。②一家优秀的公司。③一群能干且注重股东权益的管理阶层。④愿意出高价的买主。而最后一项因素是本次获利能够一举浮现的唯一原因。不过,我们仍认为前3项才是能为波克夏股东创造最大利益的基本缘由所在。”4. 1989年:秘密购入可口可乐巴菲特在1988年6月~1989年3月,分次秘密买入可口可乐公司股票共计9340万股,投资总额高达10.23亿美元。截至1988年和1989年年底,可口可乐公司的股票市值分别占伯克希尔股票总市值的20.7％和34.8％。买入的静态和动态PE分别为17.4倍和14.5倍。

　　按照当时市场的主流看法,买入这样一个略显疲态的巨无霸公司,价格不算吸引人。由于巴菲特当时已经闻名全国,其每项投资举动都会对股市产生不小的影响,因此,巴菲特得到美国证券交易委员会特别恩准:可以在一年内不披露自己在当年的投资行动。因此,巴菲特对可口可乐的买入行动,除可口可乐公司外,其他人士并不知情。但是,“当巴菲特手中的可口可乐的股票持有率达到6％时,股票资产累计已经达到了12亿美元。终于在1989年3月,巴菲特的'把戏’被揭穿了,人们纷纷到纽约股票交易所购买可口可乐公司的股票。最终,纽约股票交易所不得不给可口可乐公司的股票挂上了当日涨停的牌子。”∮捎诳煽诳衫止司的股票价格在巴菲特买入后的持续优异表现,到1989年年底,伯克希尔公司仅在这只股票上的未实现收益就高达7.8亿美元,占其买入总成本的76.16％。

　　≌自《滚雪球》。面对这样一个略有些“呼风唤雨”和“点石成金”味道的故事,我们显然不能简单地认为:1989年的净值“暴利”主要源自安全边际。5. 1998年:溢价收购通用再保险1998年,伯克希尔净值增长了48.3％,超出市场指数19.7个百分点。只是这一次的“暴利”和“弹簧挤压”几乎没有一点儿关系,净值增长中的“绝大部分系来自于因购并交易所发行的新股溢价”（巴菲特1998年致股东信）。这一年,巴菲特完成了两项重要收购:奈特捷公司（NetJets,经营飞机分时业务）和通用再保险公司（General Re Corp.）。后者的收购价格高达220亿美元,是前者收购金额的30倍（关于此次收购的细节与玄机,我们在“可口可乐”一节中有较为详尽的描述）。这两次收购都涉及伯克希尔公司发行新股,而就在“巴菲特宣布用公司20％的股份收购通用再保险公司股票的同一天,伯克希尔的股票价格达到了每股80900美元的高位”,从而使得溢价发行构成了公司当年259亿美元净值增加额中的“绝大部分”。

　　≌自《滚雪球》。由此我们可以看出,1998年伯克希尔公司净值的大幅增长（确切地说是超额增长部分）与安全边际几乎没有任何关系。6. 1995年:乏善可陈的斩获在1976~1998年伯克希尔净值的6个“暴利”年中,1995年的含金量是最低的,超额收益仅为5.5个百分点。由于公司当年完成的两项收购均涉及数量很小的新股发行,因此我们估计这5.5个百分点的超额收益多少仍与溢价收购有关联。由于当年的公司净值增长实在没有精彩故事可言,巴菲特在当年致股东信中作了一段自嘲式的表述:“对于1995年能够有这样的成果并没有什么值得好高兴的,因为在1994年那样的股票市场状况下,任何一个笨蛋都可以很轻易地在市场上有所斩获。我们当然也不例外。引用肯尼迪总统曾说过的话,只要一波大浪起来就可以撑起所有的船只。”本节要点:（1）发生在1976年、1982年、1985年、1989年、1995年和1998年的伯克希尔净值的巨幅增长,并非主要源自股票投资上的安全边际,而是背后另有故事。（2）我们观察巴菲特,不仅要知其一,也要知其二,更要防止被一些表面现象所迷惑。

嗯~巴菲特我个人还是很推崇的，您说的，我也懂一些，但是我却有个疑问，在中国巴菲特的理论真的适用吗？或者更确切的说价值投资是否是最适合中国市场的理论……

感谢分享！