注意，你投的企业被劣币驱逐了(ZT)

这是个很好听的故事：在一个产业集中度低的行业，创投机构投资一家企业，通过兼并整合成为行业龙头，尽享产业集中度提高所带来的高额回报。但在许多行业，行业龙头“见光”后却被挤出市场，即劣币驱逐良币。这在中国并不少见。创业投资者该如何避免这种情况呢？

后来，人们以此来解释，那些价值不高的东西会把价值较高的东西挤出流通领域。如盗版软件冲击正版软件，免费网络音乐冲击传统唱片业等。再比如，在官场上，清官可能会受到贪官的排挤等。

在产业竞争格局中，也有这种现象。比如某些行业的优势企业，迟迟不能占据更大的市场份额和主导地位，该行业的产业集中度迟迟不能提高。

这对创投机构来说，却不是好事。

世界知名咨询公司科尔尼综合分析了53个国家、24个行业、2.5万家上市公司的信息，对1990年来世界企业的整合行为进行规律性论证，认为所有的产业都将遵循同样的路径（四个阶段：初创阶段、规模化阶段、集聚阶段、平衡与联盟四个阶段的S曲线）出现兼并和整合。

利用这一规律，创投往往会关注“低产业集中度”行业，看中它在“产业集中度”趋升的过程中所带来的盈利拐点。如果创投机构所投资的企业，最终成为行业龙头，便能实现高成长性收益。

创投机构甚至希望通过自身在资本市场上的优势，协助被投资企业上市，并推动收购兼并，以实现产业整合。

但在现实中，虽然中国有许多行业高度离散，竞争水平不高，处于典型的初创阶段和规模化阶段，但行业的龙头企业却不能担当“产业整合者”的重任，行业集中度上升速度缓慢，甚至下降。这是因为行业中存在“劣币驱逐良币”现象。哪些行业会出现这种情况呢？

“现金交易”占较大比重的行业如果一个行业，在上下游采购及销售中，现金交易占的比重很大，就会给企业较大的税收规避空间。这些行业中，那些税务比较规范的企业，往往在竞争中落败。

以建筑陶瓷业为例，理论上讲，它的投资回报在中国非常有想象力。据斯米克陶瓷招股书披露，上个世纪90年代以来，中国建筑陶瓷的消费保持每年20%的增速，产量连续13年居全球第一，2005年占世界总产量的一半。生活用陶瓷，也有着稳定的国内市场和庞大的出口市场。

这样具有国际优势并高速增长的行业，理应诞生一批优质的上市企业，并成为产业整合者。

在过去的15年里，许多知名的创投机构对陶瓷行业注入巨大的资本，如鼎晖—投资鹰牌陶瓷，摩根士丹利—投资斯米克陶瓷。被投资企业也先后上市。

但让人诧异的是，这公司上市后业绩表现均不佳。

亚细亚陶瓷：1998年在新加坡上市，2004年净利润4400万元。此后业绩逐年下降，2006年到2008年分别亏损1.6亿元、1.7亿元、2.3亿元。控股股东已变更。

鹰牌陶瓷：1999年在新加坡上市当年净利润2.5亿元。此后业绩逐年下降，2003年亏损1.97亿元，除两年略有盈利外，各年均亏损。目前正在进行资产重组。

斯米克陶瓷：2007年上市当年净利润5800万元。此后业绩逐年下降，2008年3159万元，2009年2495万元。

不仅是建筑陶瓷，凡上市的中国陶瓷企业，包括生活用陶瓷，全部出现业绩“变脸”下滑的情况。

高淳陶瓷（ST高陶,600562）：2003年上市当年净利润2351万元。此后业绩逐年下降，2008年亏损2334万元，2009年亏损3942万元。目前进行资产重组。

唐山陶瓷（ST唐陶,000856）：1999年上市当年净利润4602万元。此后业绩逐年下降，2001年亏损2433万元，此后也有微利年份，但亏损额逐步扩大，到2008年亏损1.6亿元，2009年通过债务重组实现收益1474万元。

冠福家用（002102）：2006年上市当年净利润3396万元。此后业绩逐年下降，2007年2367万元，2008年614万元，2009年363万元。已经有资产重组传闻。

相同情况还发生在四维瓷业、涪陵建陶、福建豪盛、福建双菱、江泉实业、华光陶瓷、国光瓷业等陶瓷行业上市公司身上。企业上市后不仅没保持原来行业龙头地位，还普遍性出现业绩下滑。为什么会这样呢？

分析陶瓷行业上下游产业链格局，可以发现，陶瓷生产企业所需泥沙、长岭土等原料，其供应商主要是高度分散的私营矿山主，采购多以现金交易。如果要求供应商出具发票，采购价格将会提高8－10%。而在销售方面，众多家居装修的个人客户往往也不需要提供发票。

充分利用这一税收规避空间的建筑陶瓷生产企业，比认真缴纳增值税的企业，成本可能差十几个百分点。

如此大的成本差异，将形成巨大的竞争优势。

以鹰牌控股为例，据《广州日报》报道，它在号称“中国陶都”之一的佛山市禅城区，2009年纳税排在陶瓷行业第一名（纳税2259万元），而销售收入仅为4.6亿元。但纳税排在鹰牌控股后的企业如新明珠、东鹏陶瓷等，对外宣传的销售额却远远超过鹰牌，均在数十亿元。

这其中，纳税的差异因由，除了地方政府不规范的包税制安排以外，就不用点明了。

如果创投想要说服这类行业中的优秀企业启动上市之路，要相对困难：一方面企业改制成本较大，另一方面企业为满足上市要求，在全税负的情况下，成本上升，无法取得超越行业平均水平的利润率，最终将出现业绩下降。

缘于政府行为失当

正如经济学中最早的“劣币驱逐良币”现象和政府的货币发行失当有关一样，目前中国经济中大部分劣币驱逐良币现象，其原因也和政府的行为失当有直接关联。除上述在税收征管上的不规范和不作为以外，再举几个例子。

地方政府的利益所在

如乳品行业三聚氰胺事件。乳品企业兴亡，与上千上万奶农的利益、与地方政府的GDP政绩息息相关，造成地方政府对行业中为降低成本而添加有害化工原料的不法行为，在危害不明显之前熟视无睹，甚至包庇纵容。

这样，坚守原则的乳业企业自然举步维艰。

行业监管失控

又如在医药行业，特别是在1998－2005年郑筱萸担任国家药监局长期间，有的医药企业居然能通过行贿获得新药药号，他们或将现有的中药改为注射制剂，或将西药配方略做调整更名，就能作为新药出售。

这样，医药企业的核心竞争力，就从研发能力变成了壁垒较低的营销能力：在处方药领域，是与医生建立起所谓的“有效的利益分配机制”的能力；在非处方药领域，则是通过央视等传媒实施脑残式广告轰炸、成功实现销售的能力。

那些主攻产品研发的医药企业，自然要败下阵来。

壁垒降低，也导致新进入者增加。2003年－2007年中国医药行业整体收入持续以15%的速度增长，但企业数量也从近5000家上升到近7000家，且多是中小企业。

产业集中度降低的结果是，医药行业利润率大幅度下降，到2006年达到最低点。

知识产权保护不力

在导航电子地图行业，随着GPS卫星定位硬件成本降低、汽车普及率提升，行业前景应该非常明朗。

但由于地图的制作和更新维护需投入大量人力、物力，花费资金也多以千万计，这也滋生了羁绊行业发展最严重的问题—盗版地图猖獗。某些企业拷贝其他企业的地图，略加修订，就形成“他人之石为我攻玉”。

这导致行业龙头企业的投入，得不到应有回报。

政府的产业政策错误

例如太阳能产业。2009年3月，财政部、住房和城乡建设部联合发布“屋顶计划”，对于符合条件的太阳能光电建筑应用示范项目，给予20元/瓦的补贴。

对此，地方政府表现出异乎寻常的兴趣：超过一半的省份在打造新能源基地或列为支柱产业。

对光伏产业链上游原料多晶硅的投资猛增。至2009年上半年，四川、河南、江苏、云南等20多个省建设、扩建及筹建多晶硅生产线，总投资超过1000亿元，产能逾17万吨，相当于全球多晶硅年需求量的两倍。

太阳能发电项目效益不高，对地方纳税很少，但引入新能源设备制造项目，则有利于做大GDP。

不仅如此，“屋顶计划”还鼓励地方政府出台相关财政扶持政策，来补贴太阳能光电建筑应用项目，而非根据单个企业的太阳能技术水准（例如转换效率）予以扶植（缺乏核心技术恰恰是中国光伏产业的软肋）。

如果存在地方保护主义，用纳税人的钱堆积出来的内需市场，很可能落入攫取订单能力强的地方新进入企业之手。原来的“良币”企业将被驱逐，而“劣币”企业在短暂狂欢后，未来会吞下有规模无技术的苦果。

产业集中度低，不是好事！

“劣币驱逐良币”造成产业集中度低，形成过度竞争型的市场结构。企业把资源投入到争取市场份额和维持生存的激烈竞争中，而无法积累资金，以进行新产品的开发和工艺技术的改进。

吉林大学李兵分析1993年到2002年中国546个细分行业的产业集中度情况，发现：市场规模越大，产业集中度越低；进入壁垒越高，产业集中度越高；进口和出口越多，产业集中度水平越高；国有企业集中的行业，产业集中度比较高等等。

个人认为，中国社会在诚信机制上的约束力不强，政府在税收、知识产权、行业扶植和监管方面的举措失当，导致了劣币驱逐良币现象，也是产业集中度不能有效提升的重要原因。

低产业集中度使中国企业全球侃价实力大打折扣，钢铁行业最近数年在铁矿石长协价格上的损失高达7000亿元。一个重要原因是，中国2009年排名前十位的钢厂粗钢产量仅占全国总产量的44%，而日本最大的四家钢铁公司占75%，韩国最大三家占89%，欧盟四大占91%。

（作者为广州基石创业投资合伙企业副总裁）