转摘要：本文从我国IPO定价中存在的问题入手，分析了种种IPO定价中不合理现象，并给出了相应的建议，以期对我国的资本市场建设有一定帮助。
关键词：IPO  询价制   定价制度
一、引言
IPO定价是国际金融界公认的最具迷惑性的难题之一，而在IPO的定价过程中，不可避免地要出现许多问题。对于我国不发达的资本市场来说，存在的问题也更多，其直接表现就是上市首日爆炒现象严重。我国新股发行
二、我国IPO市场定价存在的问题
1、发行价和上市首日价格差距过大，上市首日爆炒现象严重
从2005年1月1日起，我国开始实行询价制度。随后，为配合股权分置改革，新股停止发行300多天。2006年6月19日全流通第一股：中工国际（002051.SZ）上市后一度暴涨575.68％，可上市次日连续六个跌停。中工国际的首日表现，具有极强的投机性。首日换手率高达惊人的94％。下午1点45分左右，中工国际换手率约82％，这时股价突然开始发力上冲。在绝大部分股票换手之后，由于T+1的限制，空方已经完全失去了抵抗能力，多方开始肆意地操纵股价，短短半个小时涨幅达到176％，从18.10元最高上摸50元整数。
而目前新股上市首日等无价格涨跌幅限制股票的集合竞价申报价格限制范围，为发行价（或前收盘价）的50％～900％。这在一定程度上也加剧了上市首日价格大幅上升的可能。
2、 IPO询价制度存在的问题
（1）、参与询价的机构受限
目前，我国新股发行询价对象只能是机构投资者，主要包括六大类，它们分别是：保荐机构类，基金公司类，保险机构投资者，合格的境外机构投者类（QFII），信托投资公司类，财务公司类。主管部门考虑的初衷是为了使专业投资者询出来的价格更合理。可实际情况是由于询价对象有限，新股询价有被联合操纵的可能。而随着我国经济的持续发展，一大批私有制企业积累了一大批资金，且实力不断增强，完全有能力参与新股询价。
（2）、初步询价和申购出价可能不一致。
《新询价制度》第四条规定我国的承销价格区间是通过对机构的初步询价结果来确定的，而参与初步询价的机构此时是不需要交付资金，并对自己的询价结果负责，这样就存在产生道德性风险的空间，使得参与机构有故意扭曲询价结果,为其在将来申购时谋取利益的可能。77家机构初步询价结果是：48.06%的机构选择华电国际价格在2.4元以下，这个价格甚至低于华电国际H股的价格,可在随后的网下配售中有效申购的股票为2.845亿股，有效申购获得配售的比例为3.110％，超额认购倍数为32.147倍。两者的差距十分明显。虽然在询价期间整个市场的气氛非常悲观,参与询价的机构普遍谨慎原因外，合谋压低询价，便于低价申购新股的原因也不可忽视。
（3） 发行人和联席保荐人对新股上市后股价的稳定性缺乏有力的支持
股价上市后波动太大不仅对二级市场购买者会产生不利的影响，而且对发行公司和主承销商不利。对发行公司来说大涨必然会有大跌，股价大跌后，不利于公司再次发行，也不利于防止恶意收购行为。对承销商而言，无论大涨或大跌，其声誉将明显受损，其定价能力也将遭到怀疑。
3、发审委的权利与义务不对称
现行的发审制度缺乏委员问责制和监督机制，委员权力与责任不对等，审核标准的掌握程度和适用标准存在差异，委员投入审核工作的时间和精力有限，制约了发审委作用的发挥。2004年11月，证监会发审委工作处副处长王小石被逮捕。王小石被捕原因是因涉嫌与人在深圳合伙拥有一家公司，以财经公关为名，而主要经营业务之一是向谋求在国内上市的企业高价“出售”证监会发审委委员名单，获利甚丰。后王小石的合伙人因被家人举报而东窗事发。“王小石事件”暴露了发行制度的不合理。根据《证券法》的规定，发审委是股票发行上市的最终审核人。发审委成立于1999年。参加具体某一股票发行申请审核会议的，通常为九至十名发审委委员，由他们组成一个专门的审核小组。通常，同意票数达到出席会议委员人数的三分之二，股票发行申请即获通过，俗称“过会”。而发审委有通过发行的权力，却没有对通过不该通过的发行承担相应的义务。
4、 中小投资者中签率太低，申购门槛太高
有人形容我国中小投资者申购新股中签率就像中彩票一样低。新股发行首日价格大幅攀升，可中小投资者很难这新股发行的财富效应。以全流通第一股：中工国际为例，网上定价发行4,800万股，中签率为0.1736143450％，超额认购倍数为576倍，每500股一个申购号，则每中一个签至少要576×500×7.4=2131200元。但这仅是纯理论的计算。事实上，由于抽签方式等原因，你即便是申购了288，000股，也不能保证一定中签” 。新股中签有些像买彩票中奖一样，可遇而不可求。中500股同洲电子需要约257万元。该股以16元的发行价，获321倍超额认购，中签率为0.3115%。中500股云南盐化需要约82万元，该股发行价是7.3元，中签率为0.4423%。而中1000股大同煤业也需62万元左右。
5、 发行公司信息披露不完善
由于是发行公司首次发行，因此普通投资者只能根据证监会审核通过的发行公告等其他信息来判断发行公司的实际情况，可由于证监会精力有限且各发行公司千方百计地“寻租行为”，由为显著的是“王小石事件”。由于新股发行时广大投资者对发行公司缺乏研究，同时也由于长期以来新股不败的心理因素的影响，发行公司虚报财务报表，违法违规现象时有发生。再加上发审委的不负责作为，发行市场成为许多公司圈钱的市场，广大中小投资者损失惨重。
三、 完善我国IPO定价制度的建议
1、对市场操纵实行辨方举证制度
市场操纵不仅给广大的二级市场投资者造成非常惨重的损失，也严重扰乱了市场秩序，对发行人和整个市场而言都是不利的。我国应借鉴美国对市场操纵实行辩方举证。炒新资金应当列举充分的证据来证明炒作至发行价4倍以上的合理性，否则难逃操纵的嫌疑。新股上市首日如此疯狂的炒做可以休矣。管理层应当彻查炒新资金,以整肃市场，并恢复发行市场的正常化，并为股权分置改革取得全面的胜利奠定基础。
2、 完善IPO询价制度的建议
（1）、扩大询价范围,选择熟悉公司业务的公司参与
管理层将不会过于拘泥于限定询价机构范围，而有可能充分考虑拟上市公司的实际情况（例如主营业务类型、融资项目特点等），从对本次申购新股感兴趣的机构当中，选择熟悉公司业务、定价、议价能力强，且既往询价无不良纪录的机构参与新股发行询价。在上述基础上，再适当地扩大询价机构的类型和范围，以充分反映市场各方的定价意见，实现定价博弈的充分和合理。
（2）、取消对机构投资者获配股票的锁定期限制。
在目前实行的询价制度中，获得配售的所有机构投资者需要承诺将获配股票锁定3个月以上。这种做法的目的是促使机构投资者谨慎报价，同时稳定后市。但在实际中，由于机构投资者已经有了相当的数量，其竞争性加上对询价过程的信息披露，已经使操纵很困难。而硬性禁止机构投资者在上市日卖出股票，和通行的惯例不合，也不利于平抑市场供求，容易造成新股上市后价格的虚高，同时也使机构投资者的出价面临不确定性。
    建议只对战略投资者进行持股锁定期的规定，取消一般机构投资者的持股锁定期。
（3）、对中小板两步询价合并,主板强化两步询价
从扩大中小板市场容量，简化其上市程序的角度出发，对拟于中小板上市的小市值公司合并其两步询价过程。同时，加快其退市制度的建设和完善，以促使市场高效地完成优质股票的选择和合理定价的功能。
　对于拟于主板市场上市的大市值公司而言，当前仍将强化两步询价制度，并促使初步询价时机构投资者承担相应的报价责任。
（4）、加快推行超额配售选择权
股权分置改革实施后，全流通环境下新股发行的定价风险将大大提高。目前，我国市场中承销商和发行人尚没有有效的后市维护手段。超额配售选择权作为最主要的后市支持手段，在国际市场中已经广泛采用。这种安排有助于稳定股票上市后的走势，是国际上承销商进行后市支持的常用手段。在股权分置解决之后，国内的承销商也可以从发行人那里获得股票来对冲超额发行的空头，这为超额配售权的实施消除了制度性障碍。
　　引入超额配售权必须允许主承销商在其新股账户上“做空”。主承销商按发行规模的115%向申购的投资者配售股票，在其股票账户上会出现15%规模的空头。超额配售的15%新股所募集资金暂归主承销商保管。新股上市后的一个月内，若没有出现跌破发行价的情况，主承销商通过发行人增发15%的新股补平其空头，并将超额配售募集的资金交给发行人;若出现跌破发行价的情况，则由主承销商在市场上回购新股以补平其空头。
3、 在发审委建立委员问责制和监督机制
目前对证监会的诟病突出地表现在，证券监管部门权力大，监督少。《证券法》赋予证券监管部门２０多项权力，其必须遵守的义务却只有“不得利用职务之便牟取不正当利益”以及“不得在被监管机构中兼职”，而且均无细则。因此，证券监管部门改革势在必行，走出行政监督的窠臼，运用现代法治技术来控制权力、约束权力、监管权力。比如有专家建议证监会可以推出在证监会系统中建立官员财产公示制度等。
4、 适当缩小首次公开发行的集合竞价申报价格限制范围
目前实行的发行价的50%-900%的范围不能真正起到限价的作用。我认为应设置在发行价的50%-300%为宜。对于新股首日上市，缩小集合竞价申报价格范围有以下两大好处：一是有利于市场的公平竞争，减少中小投资者盲目申购新股；二是有利于抑制一级市场过分的投机。设置这种限制，使一级市场的资金看到获利机会的减少、风险增大而自动退出，从而也可以增加中小投资者的中签率。
5、 增加新股发行，积极引导大型国有企业在A股上市
长期以来，我国股票市场出现高抑价的一个重要原因是我国新股市场存在着严重的供需矛盾，一方面许多中小企业找不到合适的融资渠道，另一方面我国居民储蓄存款大量增加，而银行利率水平实在是太低。
世界银行2007年5月30日发表的《中国经济季报》建议，增加新股上市和上市公司增发新股可以达到平抑股票价格的目的，但当前新股存在定价水平偏低的问题，并且普通个人投资者未能从中获益。世行提出了一系列市场化的调控方式。“中国缺乏可投资的资产，使得股票市场投资溢价。”世行认为，这是股市迅速上涨的重要原因之一，因此建议增加可投资的资产供给，从而减轻股市价格上涨的压力，吸收一些流入股市的资金。但普通个人投资者未能从较低的新股发行价格中获益。世行指出，多数新股被机构投资者等大型投资者获得，它们在第一个交易日就获得了“从天而降的利益”。境外机构投资者也注意到了这种利润，澳大利亚麦格里银行今年初设立了针对中国新股发行的基金。
在增加新股发行的同时，我们也应该积极引导大型国有企业在A股上市，扩充A股规模，使投资者投资有更多选择，也增加我国股市的稳定性。
6、完善证券发行中的信息披露
目前我国对证券发行中虚假陈述行为的发行人,主要采用行政处罚,以罚款形式为主,但其罚款数额与其非法所得相比实在太少，应加大处罚力度。同时，我国有关证券发行中信息披露的有关法律、法规和部门规章，一方面相互重叠，重复；另一方面对与应当规定的没规定，对连带责任的承担问题，如何承担，如何认定等应更清晰地规定。我建议从理发技术上清理、调整不同销路等级和不同法规之间的冲突。
7、新股发行定价市场化应先以二级市场市场化为前提。
新股发行定价实行市场化是成熟市场一般的规则,为什么到了我国就不灵?问题出在二级市场的股价及其定价机制没有实现市场化。为了说明我国股票市场的价格不合理,只需要将相同公司的A股价格与H股价格相比较便知。在2007年5月,同一家公司的A股价格是H股价格的2倍左右,一般而言,在一个开放的股票市场,是不会出现价格长期被低估的情况的,如果我们认为H股的价格是合理的话,那么,A股的价格就是严重高估的。
在完全市场化的状态下,股价偏高就会吸引较多的公司来股市融资,使股票的供给增加,股价回归到合理的位置。同样,若股价下跌到一定程度,准备发行股票的公司就会取消上市融资计划,因为发行价格太低,提高了公司的融资成本,它们只能选择其他的途径融资。因此,市场会自动恢复均衡。但我国股票市场不能通过市场的方式自动实现均衡,因为对于发行股票的公司来说,即使下降到只有10倍市盈率的发行价格,仍然是有吸引力的(很多到香港市场上市的公司,其发行溢价还不到10倍市盈率)。在发行定价市场化以后，如果单纯以市场价格来确定发行价格，则必然导致新股发行价格居高不下和一级市场收益率明显下降，从而大量资金流向二级市场，进一步推动二级市场股票价格上涨，加剧中国股市价格高估。
解决我国IPO定价市场化的根本出路在于降低二级市场市盈率，减少股市泡沫。最近央行出台了提高存款准备金率，提高存贷款利率，扩大人民币汇率波动幅度，以及财政部将证券交易印花税上调至3‰等等，这些措施的实行将有利于减少我国二级市场泡沫，同时也有利于我国IPO定价市场化。
四、结束语
本文从我国现在的实际情况入手，对IPO定价存在的问题进行了初步分析并相应地提出了完善的建议。近年来随着我国加入WTO，我国在金融市场方面不断扩大开放力度，同时应对这一形势，我国相继推出了保荐制和询价制，我国IPO定价方式也在不断地与国际接轨。但要真正解决我过IPO高抑价的难题，应从解决我国二级市场股价偏高以及加快实现股权分置改革入手，真正实现“同股同权同利同价”的理想的股票市场。