三、「持续盈利能力」去留之辩


持续盈利能力作为企业发行和上市的法定条件，如果监管部门在实践中过于倚重，会遭致行政裁量权过重的诟病，寻租问题也如影随形。但如果断然否定持续盈利能力判断在资本市场准入环节的意义，又会陷入逻辑与实践的混乱。

可行的方案是将发行条件和上市条件区分开来，发行条件取消持续盈利能力，代之以具备持续经营能力，并保留「其他」兜底条款。将具备持续盈利能力作为上市和维持上市条件，并赋予交易所灵活的决策权。

是否具备持续盈利能力是信息披露的核心内容

持续盈利能力是判断企业投资价值的核心要素，它带有浓重的价值判断、实质审查色彩，因此显得与信息披露原则格格不入。但实际上，对持续盈利能力的判断始终是信息披露监管的核心内容。信息披露原则要求招股说明书「真实、准确、完整」，并「及时」地披露了投资者感兴趣的所有重要信息。

什么是投资者最感兴趣的信息？根据估值理论，一切公司、证券或某个资产、业务的价值，是其预期未来期间产生现金流的风险折现值。其中，「预期未来期间产生现金流」，即盈利的持续性；「风险折现」，也就是持续盈利能力的风险因素。因此，为了保障投资者获得所有与决策相关的信息，持续盈利能力及相关风险因素的披露是信息披露审查的重中之重。

例如，美国新能源汽车的代表特斯拉公司于 2010 年 1 月 29 日向美国证监会提交首次公开募股（IPO）申请，经过八轮反馈，当年 6 月 28 日由美国证监会宣布注册生效，招股书关于其中「风险因素」章节「管理层讨论与分析」章节分别长达 42 页、38 页，披露内容占到招股书全文 196 页的半壁江山，如果加上「公司业务」章节 35 页，围绕持续盈利能力及相关风险的篇幅占到 60%。从八轮反馈后招股书的更新中，不难发现美国比中国国内「还要严」「还要细」的注册制审核。

盈利的持续性、利润的真实性、经营的合规性难以割裂

持续盈利能力并非严格的法律或会计术语，但它与法律主体的持续经营（goingconcern）和会计主体的持续经营假设紧密联系。所谓「持续经营」，是指企业法人的经营活动会延续下去，在可以预见的未来，不会遭遇清算、解散等变故而不复存在。这是大多数企业所处的正常状况。持续经营是会计基本假设之一，在此假设基础上编制的历史财务报告，是投资者做出投资判断的基本依据。

不具备持续盈利能力的发行人，意味着持续经营在法律上处于高度不确定状态，持续经营的会计基本假设也摇摇欲坠。盈利的持续性还与经营的合规性结合在一起。假设发行人报告期存在以下情形之一：

（1）行业政策或国家技术标准正在变化，导致主营业务相关的核心技术和产品即将被淘汰；

（2）对税收优惠或某项财政补贴严重依赖；

（3）重要商标、专利、专有技术、特许经营权存在重大纠纷或瑕疵；

（4）收入、利润对关联方或者有重大不确定性的客户存在重大依赖；

（5）净利润主要来自合并财务报表范围以外的投资收益等等。

上述问题不但是持续盈利能力的重大风险，也属于持续经营、违法违规、独立性及关联交易等问题的范畴。

对历年拟上市公司未通过发审委审核原因的分析，也可以体会持续盈利能力及其他发行条件的交叉重叠。据统计，2009 年~2011 年持续盈利能力问题占各年度被否原因的比例为 34%、52% 和 51%，占当年上会企业家数的比重为 15%、8%、10%。2012 年，这一趋势逆转，当年年初至 10 月发审会暂停前，持续盈利能力问题被否占全部被否问题的比重不到 30%，占全部上会企业的比重则低于 5%。

这一方面说明监管部门淡化持续盈利能力判断的效果已经展现，同时也不可否认，持续盈利能力与合规性等发行条件互有重叠，实践操作中有足够的空间进行替代。

另外，发行人的问题往往综合复杂，并非孤立、单一、线性的某个具体规则条款所能准确描述或完整涵盖。持续盈利能力作为法定条件，提供了一定的包容性，达到「模糊中的精确」的效果。如果撤销具有弹性的持续盈利能力条件，对证券发行的审核只能「套用」几个合规性条款，更会使行政许可意见显得生搬硬套，牵强附会。

四、证监会反馈的 9 公司资产重组，聚焦标的持续盈利能力及估值合理性
1、奥特佳并购标的持续盈利能力及营收增速合理性需说明

申请材料显示，富通空调自 2012 年以来历经十次股权转让，2015 年变更为股份有限公司；针对设立时原股东部分出资不符合规定，2014 年一汽资产补足出资，2008 年增资未进行资产评估并办理备案，2015 年整体变更尚未申请办理取得关于国有股权管理的批复文件。

请你公司：

1）补充披露上述多次股权转让的原因，变更为股份有限公司的原因，涉及国有股东股权比例变动的股权转让是否需履行相应批准或备案程序。

2）补充披露上述瑕疵对本次交易及交易完成后上市公司的影响。

3）结合股权转让情况，补充披露交易对方相应锁定期安排是否符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十六条的规定。

申请材料显示，收益法评估中预测期 2015 年营业收入较 2014 年下降，2016 年较 2015 年增长 37.13%；稳定期永续增长率为 3%。请你公司结合汽车市场整体发展、富通空调主要产品对应车型情况、行业竞争情况等，

补充披露：

1）2015 年营业收入下降的主要原因，相关不利影响是否已经消除，以及富通空调未来持续盈利稳定性。

2）收益法评估中，2016 年营业收入增长预测的合理性。

3）收益法评估中，稳定期永续增长率的确定依据及合理性。

申请材料显示，汽车空调压缩机生产企业需通过 ISO/TS16949:2009 质量管理体系认证，通过整车厂商的一系列认证程序；部分交易对方的亲属持股或任职的公司为富通空调供应商。请你公司补充披露富通空调目前取得的资质和认证情况，采购价格是否公允，是否存在因本次交易导致客户和供应商流失的风险，以及应对措施。

申请材料显示，富通空调尚未办妥产权证书的房产面积约为 569.12 平方米，面积为 2,667.82 平方米房产未取得对应的国有土地使用权证书。请你公司补充披露上述尚未取得产证的房产、土地使用权的面积占比，办证是否存在法律障碍，对本次交易及交易完成后上市公司的影响。

2、雷科防务并购标的支付的现金对价远高于对方承诺净利润受关注

申请材料显示，奇维科技目前为全国股转系统挂牌公司。申请材料同时显示，奇维科技全体股东同意，在过渡期内适时以股东大会决议的形式作出奇维科技的股票从全国股转系统终止挂牌的决定，并促使奇维科技及时按全国股转系统的程序完成其股票终止挂牌及相关事项。请你公司补充披露奇维科技取得全国股转系统同意终止挂牌函的具体条件、流程、办理期限，是否为本次交易的前置程序，是否存在法律障碍，以及如未取得对本次交易的影响。

申请材料显示，上市公司目前与奇维科技在企业文化、组织模式和管理制度等方面存在一定的差异，因此上市公司与奇维科技的整合能否达到互补及协同效果、能否达到预期最佳效果所需的时间存在一定的不确定性。申请材料同时显示，上市公司 2015 年 6 月发行股份购买理工雷科 100% 股权，2016 年 2 月现金收购成都爱科特 70% 股权。

请你公司：

1）结合财务指标，补充披露本次交易完成后上市公司主营业务构成、未来经营发展战略和业务管理模式。

2）补充披露本次交易在业务、资产、财务、人员、机构等方面的整合计划、整合风险以及相应管控措施。

3）补充披露上市公司收购理工雷科、成都爱科特后的业务整合和承诺履行情况，以及本次交易后发挥相关业务协同效应的具体措施。

申请材料显示，根据军方现行武器装备采购体制，只有通过军方设计定型批准的产品才可在军用装备上列装。如果奇维科技新产品未能通过军方设计定型批准，则无法实现向军工客户的销售，对未来业绩增长产生不利影响。

请你公司补充披露：

1）军品设计定型的具体程序、流程、条件、期限，以及相关审批事项和审批机关。

2）奇维科技现有产品设计定型批准的具体情况，包括但不限于所处阶段、进展情况、存在何种障碍等，以及未通过设计定型对奇维科技生产经营和本次交易的具体影响。

申请材料显示，奇维科技一般根据军工客户需求进行定制化、小批量生产。2014 年奇维科技营业收入较 2013 年增长 19.5%。报告期奇维科技毛利率水平较高。

请你公司：

1）结合合同签订和执行情况，分产品补充披露奇维科技报告期营业收入增长的合理性。

2）结合定制化、小批量的生产模式及同行业可比公司情况，分产品补充披露奇维科技报告期毛利率水平的合理性。

申请材料显示，本次交易支付交易对方 35,800 万元现金对价，交易对方承诺 2016 年至 2019 年奇维科技净利润分别为 4,500 万元、6,000 万元、7,800 万元和 9,600 万元，合计 27,900 万元。上市公司支付的现金对价远高于交易对方的承诺净利润。请你公司补充披露上述交易安排设置的原因及合理性，是否有利于保障上市公司和中小股东的权益。

3、银江股份并购标的营收预测合理性招质疑

申请材料显示，交易对方扬州创投的间接股东为江苏省人民政府。扬州创投持有的智途科技股权转让完成后尚需报江苏省国有资产监督管理委员会备案。请你公司补充披露扬州创投持有的智途科技股权转让备案进展、预计备案时间、是否存在法律障碍以及对本次交易的影响。

申请材料显示，本次交易完成后上市公司持有智途科技 39.12% 股份、杭州清普 70% 股份，请你公司补充披露：

1）未购买智途科技、杭州清普全部股权的原因。

2）是否存在收购智途科技、杭州清普剩余股权的后续计划和安排。

申请材料显示，上市公司 2015 年非公开发行股票募集资金总额为 98,091.89 万元，截至 2015 年 9 月 30 日已累计投入使用 24,021.82 万元；货币资金余额 105,779 万元。上市公司拟募集配套资金 18,100 万元用于支付现金对价。

请你公司：

1）结合上市公司完成并购后的财务状况、经营现金流、资产负债率、未来支出计划、融资渠道、授信额度等，补充披露本次交易募集配套资金的必要性。

2）补充披露本次募集配套资金是否符合《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》第十一条的规定。

3）补充披露将对智途科技的增资款定义为现金对价的依据和合理性。

申请材料显示，智途科技 2015 年 1-9 月营业收入为 3250 万元、营业利润 -48.82 万元，营业外收入 261 万元，净利润为 145 万元，预测 2015 年 10-12 月主营收入为 1750 万元，净利润为 255 万元，同时预测 2016 年主要业务销售将增长 58%-94%，

请你公司：

1）结合 2015 年 10-12 月实际实现的收入及新增合同情况，补充披露 2015 年预测数据的合理性及 2015 年预测营业收入增长实现的可能性。

2）结合同行业可比公司经营情况，补充披露智途科技预测主要业务收入、成本、毛利率等重要参数的选取是否符合谨慎性要求。

五、上市公司利润如何操纵？


企业财务会计报告（以下简称报告）是综合反映一定时期财务状况、经营成果以及现金流量情况的书面文件。因此，现有和潜在投资者、债权人、政府及其机构都要求企业提供的报告能够真实、公允地反映企业的财务状况、经营成果和现金流量。实际中，有的上市公司企业管理层为了达到获取非法利益的目的而蓄意粉饰会计报表，通过各种方法进行利润操纵。



1、收入的实现与确认



在收入确认时，一般应解决两个问题：定时和计量。定时是指收入在什么时候入账，比如商品销售是在售前、售中，还是在售后确认收入；计量则指以什么金额登记，是按总额法，还是按净额法；劳务收入按完工百分比法，还是按完成合同法。我国《企业会计制度》对利息和使用费收入的确认有着明确的规定，即利息收入，应按让渡现金使用权的时间和适用利率计算确定；使用费收入，应按有关合同或协议规定的收费时间和方法计算确定。

例如：2003 年 12 月 23 日，深高速董事会发布公告，称公司与长沙环路公司及深圳国际信托投资公司签订协议，将长沙环路公司由 2003 年 12 月 23 日至 2007 年 10 月 30 日预期应付给公司的贷款利息 80,702,402 元一次性以 6,680 万元还清。按照权责发生制原则，上述利息收入应当在截至 2007 年 10 月 30 日前的会计期间分季度确认，而不能一次性确认，更不应该在 2003 年度一次确认。



2、重大会计差错



例如：华联综超在 2003 年中有一项重大会计政策变更。公司称根据财政部有关规定，将截至 2002 年 12 月 31 日租入资产改造工程支出原始金额 43,418 万元由「长期待摊费用」转入「经营租入固定资产改良」。

2003 年年报显示，公司因此「固定资产」科目年末相应增加 43,418 万元。根据 2003 年财政部下发的「关于执行《企业会计制度》和相关会计准则有关问题解答(二)」中的规定，华联综超将租入资产改造工程支出由「长期待摊费用」转入「经营租入固定资产改良」的处理并没有错。

然而，华联综超年报将「经营租入固定资产改良」放在「固定资产原值」和「累计折旧」科目里则明显属于会计处理不当。另外，「长期待摊费用」应该在两次租入资产改造之间全部摊销，「固定资产」在使用年限中逐年计提折旧摊销。将「长期待摊费用」转入「固定资产原值」另一个好处是，华联综超原来对「长期待摊费用」在以后年度中摊销就顺理成章。



3、非关联方交易



我国对关联方交易做了严格的规定，对上市公司和关联方之间的交易，如果没有确凿的证据证明交易价格是公允的，对显失公允的部分，视为是关联方对上市公司的捐赠，计入资本公积，并单独设置「关联交易差价」明细科目进行核算。为了绕开上述规定，一些上市公司在重组、收购等重大事项中，逐渐转向了如何钻非关联方交易的空子。

例如：*ST 济百 2003  年7 月投资 873 万元分别收购山东永安企业股份有限公司和山东永大工贸有限公司持有的山东永安房地产开发有限公司 50% 和 40% 的股权；由子公司济南百大电子商务网络有限责任公司投资 97 万元收购山东永安企业股份有限公司持有的山东永安房地产开发有限公司 10% 的股权。

该收购事项于 2003 年 9 月办理完毕工商登记变更手续。公司在收购山东永安房地产公司后，将面积 7.8 亩的土地使用权转让给山东永安房地产开发有限公司，转让价格以评估价值为参考，双方协商确定为 2,990 万元人民币。

之后不久，公司将所持山东永安房地产开发有限公司 40% 的股权以人民币 3,968 万元的价格转让给山东天业房地产开发有限公司。此次股权的转让未构成关联交易，报告期产生 3,580 万元的股权投资转让收益，未见相关交易事项的评估报告。



4、合并会计报表



根据我国《企业会计准则》的有关规定，凡设立在我国境内，拥有一个或一个以上子公司的母公司，应当编制合并会计报表，以综合反映母公司和子公司所形成的企业集团的经营成果、财务状况及其变动情况。一些上市公司便利用不披露子公司经营状况等手段来粉饰合并会计报表。

例如：都市股份 2003 年利润总额主要由两项投资收益：公司持股上海农工商超市有限公司 37% 股权，2003 年度产生投资收益 67,753,996.23 元；公司持股上海农口房地产集团有限公司 20% 股权，2003 年确认投资收益 8,042,472.14 元。两项投资收益合计占公司利润总额的 105.12%。

公司 2003 年度「长期股权投资」中显示，公司对上海农工商超市有限公司「期初余额」为 5,599 万元，「本期权益增减额」8,281 万元。年报「投资收益」附注披露投资收益为 6,775 万元。按照后者计算，该项长期股权投资的收益率高达121%，按前者计算更是高达147.90%。公司对上海农工商超市有限公司 37% 股权始于 2001 年与控制股东的资产置换。

在长期股权投资「期末余额」下，投资成本 14,133 万元，确认收益 1,934 万元，合计 16,067 万元；公司 2002 年年报显示：该项股权投资「期初余额」为 16,067 万元，2002 年度确认收益 3,799 万元，占公司 2002 年度利润总额的 139.82%，「分得利润」14,267 万元，「初始投资」为 3,700 万元，期末该项投资账面余额为 5,599 万元；2002 年报中「应收股利」项下，应收上海农工商超市有限公司股利 128,450,661.82 元，理由是已分配尚未收到的股利。若按照都市股份持股 37% 计算，上海农工商超市有限公司 2002 年分配股利高达 347,163,950.8 元。



5、非经常性损益



非经常性损益包括处置长期股权投资、固定资产、在建工程、无形资产、其他长期资产产生的损益、各种形式的政府补贴、交易价格显失公允的交易产生的超过公允价值部分的损益等内容。一些公司并未按照上述规定披露扣除非经常性损益的净利润。

例如：通城控股在年报中披露，2003 年 12 月 29 日，将持有的恒信证券 20.01% 股权(账面余额 9,423.25 万元)，以 12,882.44 万元转让给湖南湘晖资产经营股份有限公司，转让收益 3,459.19 万元，经查验，公司没有将此收益列入非经常性损益。

又如中储股份 2003 年实现净利润 3,233.6 万元，较去年增长 13.26%，扣除非经常性损益后净利润仅有 957 万元，较上年同期大幅下降。中华企业 2003 年的净利润表面上较上年增长 9.13%，但公司转让股权以及获得的各种形式的政府补贴等非经常性损益高达 1.06 亿元，占公司净利润的 60% 以上，扣除非经常性损益后，公司净利润实际较上年下滑 40% 以上。

海螺型材在扣除非经常性损益后，净利润下降幅度高达近 80%。公司的扭亏收益主要来自转让顺德市震德塑料机械厂有限公司、顺德市震德第二塑料机械厂有限公司、顺德市震德第三塑料机械有限公司的股权转让收益 1.15 亿元。



6、固定资产变更折旧方式



企业对固定资产正确计提折旧，对计算产品成本及营业成本和损益都将产生重大影响。在影响计提折旧的因素中，折旧的基数、固定资产的净残值两项指标还比较容易确定，但在固定资产使用年限的确定上却较难把握。固定资产折旧除有形磨损外还有无形磨损，而且企业和行业不同，磨损情况也不相同，因此，企业往往有足够的理由变更固定资产折旧方式。同时，变更固定资产折旧方式只会影响会计利润却不会影响应税利润。

例如：2003 年，八一钢铁实现净利润 3.21 亿元，同比增长 100.61%。从 2003 年 7 月 1 日起，八一钢铁将公司现有部分固定资产使用年限进行了调整，加快了固定资产的折旧速度。折旧年限的变更使八一钢铁在 2003 年增加折旧额 5,976 万元，减少 2003 年利润总额 5,173 万元。

凌钢股份从 2003 年 1 月 1 日起，将固定资产折旧年限估计变更，缩短固定资产折旧年限，提高折旧率。此项会计政策变更减少公司 2003 年的利润总额 4,671 万元，净利润 3,130 万元。同时公司在 2003 年还报废了部分固定资产和备品备件，其中报废固定资产净损失 5,015 万元，扣除已计提的减值准备后，实际减少公司 2003 年利润总额 2,818 万元；报废备品备件净损失 2,391 万元，扣除已计提的跌价准备后，实际减少公司 2003 年利润总额 1,181 万元。

小商品城下属分公司银都酒店由于多年满负荷经营，酒店硬件设施特别是内装修损耗较大，酒店装饰已显陈旧，公司决定于 2005 年对银都酒店进行重新装修。银都酒店装修支出原在固定资产科目核算，作为计提折旧基础的装修支出原使用年限估计数为 20 年。基于稳健原则，公司自 2003 年 1 月 1 日起，将以上装修支出净值 43,704,490.42 元在重新装修前的剩余 2 年内摊销。

此项会计估计变更使 2003 年增加折旧 19,308,245.18 元。同时，银都酒店固定资产中的地下停车场、主楼土建工程、员工宿舍原按 40 年使用年限计提折旧，现按 30 年计提折旧；电梯、空调及暖通、水电气工程、消防工程等原按 20 年使用年限计提折旧，现按 8 年计提折旧。此会计估计变更 2003 年增加折旧 5,725,828.08 元。上述两项会计估计变更合计增加本期折旧 25,034,073.26 元，减少相应数额的利润总额。



7、未确认的投资损失



通常情况下，若一家上市公司的利润总额出现负数，那么该公司相应的净利润也就应该为负数。然而由于未确认的投资损失的存在，在原本为负数的利润总额减少数股东收益及增加未确认的投资损失后，净利润就变成了正数。未确定的投资损失形成了一些上市公司的利润调节器。

例如：国际实业 2003 年利润总额为 -4323.3 万元，在扣除 1,202.6 万元的少数股东损失，加上 3,820.9 万元未确认的投资损失之后，公司的净利润达 517 万元。锦州六陆 2002 年利润总额 -1127.2 万元，凭借 2,546.3 万元的未确认投资损失，净利润达 942.7 万元。2003 年年报，公司利润总额为 699 万元，加上未确认投资损失，净利润达 1,046.7 万元。

轮胎橡胶在 2003 年 1－6 月利润总额只有 1,095.8 万元的情况下，由于增加了 3,787.7 万元的「未确认的投资损失」，净利润达 4,698.8 万元。2002 年，同样的原因让公司在亏损 1.11 亿元的情况下，实现净利润 6,015.3 万元。

目前，轮胎橡胶的未确认投资损失还是一本糊涂账，据 2003 年第三季季报显示，公司在利润表中利润总额项目下加未确认的投资损失 412.1 万元，而 2003 年半年报公司在利润表中利润总额项目下加未确认的投资损失 3,787.7 万元，两者相差 3,375.6 万元。然而公司的资产负债表却显示，截至 2003 年 9 月 30 日公司未确认投资损失为 1.82 亿元，比半年报时的 3.67 亿元减少了 1.82 亿元，与公司利润表显示的数据出现了非常大的出入。

主营国内外贸易，主营业务收入高达 521.2 亿元的五矿发展，2003 年未确认的投资损失累计 4,360.6 万元，主要由于公司在 2003 年增加了一家净资产为负值的子公司，以及投资的北京五矿腾龙信息技术有限公司、北京育英网信息技术有限公司等出现超额亏损所致。

由于合并报表时，上市公司对子公司的超额亏损不予确诊，一些公司可以将成本、费用通过各种途径转嫁到超额亏损子公司身上，或者通过增减超额亏损额来调节自身的利润，达到操控利润、粉饰会计报表的目的。