“出来混迟早要还的”

——浅谈企业在资本运营中的误区

背景

纵观国际上许多著名大企业，几乎没有那一家不是以某种方式，在某种程度上运用了兼并、收购而发展起来的。而我国自1992年设立股市后，不少企业利用这历史性机会完成了股份制改造并在上海或深圳证券交易所上市，解决了资金的问题，为企业获得长足的发展开辟了一条广阔的大道。近年来，随着民营企业的蓬勃发展，资本运营更为不少企业家看作是让企业在较短时间内获得资本增值、扩大生产规模、获得资金流入、拓宽发展前景的不二法门。

可是，随着欧亚农业、农凯系与德隆系等曾在资本市场呼风唤雨的产融大鳄的相继崩盘，资本运营对民营企业来说到底是灵丹妙药还是鸦片毒草已越来越引起有关人士的关注。当我们把注意力投向上述几个企业与一些还在这条道路上“奋勇前进”的企业，会有一个惊人的发现：就是无论这些企业在主营、地域与规模上有着多少的不同，但企业发展壮大的指导思想似乎均殊途同归，主要包括：令人眼花缭乱的资本纽带，复杂的关联交易与“产权交易→银行信贷或上市融资→实业股权投资”等发展思路。而这些发展思路归根到底可以用四个字加以概括，那就是——资本运营。

那到底何为资本运营，它为什么有着那么大的魔力可以使一些企业能在10到15年期间让它从一个寂寂无名的小作坊修炼成一个几亿甚至是两千多亿的产业王朝，但又可以令这些企业在一夜之间灰飞烟灭呢？

资本运营的概念

其实“资本运营”并不是一个很玄乎的概念，对于以非投资性质的生产性企业来说：它指的是以资本所有者为主体，以产业资本为对象，以企业产业发展战略为指导，在既定风险水平上谋求投资期望收益最大化为目的，通过兼并、收购、合并等方式将资本投资于有关项目或企业的一系列活动。也就是说资本运营仅企业发展壮大的一种手段，它必须建立在健康的生产运营的基础上，通过资本这条纽带调整、巩固与提升企业主营业务的核心竞争力，而非终极目的。

概念的扭曲

实际上许多企业都错误地将资本运营摆在了生产运营的前面，希望通过资本运营加快原始积累，进而在更高的层次上进行生产运营。这的确是一个美好的设想，但企业的做大做强是否真能通过资本运营加以实现？果真如此，国内外那么多企业经历了数十年的生产积累才打造出百年老店的规律是否从此要被颠覆？

诚然这种方式确实能在短期内为企业带来许多好处，否则也不可能让“无数英雄竞折腰”：

一、快速的资本增值。这一点从德隆系在18年间能将一间小型彩色照片冲印店发展成一个号称控制上千亿、177家子孙公司以及19家金融机构的庞大规模的企业王朝就给出了一个相当有力的例证，这样的增长率相信对于任何产业按纯粹的生产积累均无法想象。

二、高起点的产业整合。当企业通过成功的资本运营获得了直接或间接融资，就可通过相对雄厚的资金实力在自己的企业领域内进行资源整合，可谓“有钱好办事”。

三、增强了资金融通的能力。随着企业的高速发展，提高了企业在证券市场或银行的知名度，有些企业甚至还通过进入金融行业的方式，大大拓宽了企业的融资渠道，为自己进一步的资本运营提供了资金的支持。

但正如我们以前所经常看的一切武侠小说那样，世上的武功无非正、邪之分。修习邪派武功之人，其通过有违自然规律的行为，超常速地提升自己的武学修为，但最终却因无法解决因练功而积累的自身问题最终败北。而这种以融资第一性的资本运营好比后者，其固然能让企业一时风光无限，但其本身所带来的巨大的问题是企业本身所无法克服的，最终也必然导致该类资本玩家的崩盘：

一、违规行为的曝光。可以说进行这类资本运作的终极目标是通过包装进入资本市场，以募集长期资金的支持。但是由于其在上市前期许多经营数据、资产价值均存在较多的污点，就算在能在部分专业机构的包装上侥幸上市。但随着时间的推移，加上证券市场对上市公司在报表编制与公司信息公布等方面的严格要求，必然会引起有关方面的注意，最终导致原来的问题曝光于公众之下。如欧亚农业的崩盘就起源于瑞银华宝中国研究部主管张化桥的质疑，并引发投资界与媒体的关注，并发现其通过关联交易虚构收入与利润、夸大资产等方式进入香港证券市场的内幕，最终以退市告终。

二、资金黑洞的放大。由于资本运作必需巨大的资金作为后盾的，但资金恰恰是这类企业所稀缺的资源。为能使这些操作得以成功，企业被迫要以高于银行利率的代价向外界融入资金，且多属短期资金。而这些资金所投入的对象包括土地、企业、项目等又无法在短期内为企业带来现金的回报。最终这种“短款长用”的方式会为企业造成了一个巨大的结构性资金缺口。此外，随着时间的推移高额的利息成本与项目收益之间的差额又会使企业形成的实际性的资金缺口，从而一并构成了企业的资金黑洞。（见下图）可以说这个黑洞对企业的影响是致命的。由于企业资金循环中唯一的造血功能项目收益，在短期内是无法弥补资本运营过程中的资金损耗。为能使企业资金链条不至断裂，企业只有通过不断的发展新项目，争取新的融资以填补这个日益扩大的资金黑洞，直到企业项目所带来的利润足以弥补原来资本运营过程中的累计消耗为止。可惜的是银行、投资者并不会如此的耐心，而收紧对企业的资金支持，最终导致企业因没有后续融资能力四面楚歌而无奈清盘。这一点，我们回想一下曾经控制多家金融企业，号称拥有“自我造血”功能的德隆系，最终还是由于资金链断裂而全面崩溃就可见一斑。因为它的造血不是通过生产领域而是通过资本市场，简单来说就是拆东墙补西墙，结果如何，不言而喻。

三、主营业务的受损。无论这场资本游戏的参与者其最终目的是要投资实业、还是为了圈钱，但由于这是一种脱离企业产业发展实际的资本运作，其必然会为企业带来诸如企业产业链的产能不配套，企业盲目多元化，低质无效资产的出现，甚至是生产资金的挤占等众多损害企业生产主营业务的问题。尤其是生产资金的挤占会为企业唯一、真正的造血机体造成毁灭性的打击，从而放大了企业因无法获得外部资金流入而对资金链产生的破坏能量。

四、企业文化的迷失。企业文化是由企业的使命、宗旨、战略等构成的一系列价值体系，是解释企业是什么、要成为什么的根本所在，也是全体员工归属感、认同感的根源。但一个处于“资本挂帅”阶段的企业，其所关注的将会是如何实现资本增值、如何能为公司引入资金。在这个大方针指导下，企业必将高度重视能为企业带来项目或资金融通的部门，也相对忽视了从事生产的部门，从而产生一种“生产搭台，资本唱戏”的错误感觉。此外，为能超越自身的偿债或获利能力，争取更多的间接、直接融资，企业均无可避免地要对报表进行“技术性”调整，对企业的实际运作进行“专业性”包装，无形中又宣扬了一种“不实”的价值观。试想一下，在这种充斥着浮躁、不实价值观的企业里，又如何能形成为全体员工所认同并接受的健康、向上的企业文化，让企业人员能相信公司的发展前景，让员工全心全意地为公司奉献自己的聪明才智呢？

五、企业管理的混乱。由于资本运营的结果就是产业规模的扩大与经营的多元化，如何将这些新的企业与项目纳入自己原有的管理体系当中也是企业家所必需重点考虑的问题，包括：合并双方的管理人员的重新配置、财务制度的统一、企业与总部管理制度的衔接、关键管理与技术人员的选用等。可以说，企业的合并可能是一两个月就可以在谈判桌上解决的问题，但管理的合并则无一、两年不见成效。但是已进入资金黑洞的企业已不可能有耐心、也没精力去花这些细功夫去理顺管理上的问题，它们所关心的是新项目与新资金。如此在频繁的项目兼并与较少的精力投入下，企业管理出现问题也是无法避免。而渐趋混乱的企业管理又会妨碍企业生产造血功能的实现，而最终根本上危害了本已脆弱的企业资金循环。

结论

可见这种希望通过资本运营增加企业可控资金进而发展生产的办式，无异于饮鸠止渴。这不但无法为企业带来发展所必需的资金，相反会让企业走上“借钱—兼并新项目—为还钱而借更多的钱”这条不归路。所以想借用无间道里的一句台词奉送给还在或希望走这条路的人——“出来混迟早要还的！”