2010-11-19

　　一、引言


　　全球气候变化是人类迄今面临的最重大环境问题，解决气候变化问题的根本措施是减少二氧化碳(CO2，简称碳)的排放。自2005年《京都议定书》生效以来，碳排放权成为了一种稀缺资源，作为价格信号激励企业加大节能减排领域的研发与投资，以控制温室气体的排放。碳交易市场的快速发展衍生出与碳交易相关的金融需求，碳金融应运而生。碳金融是实现低碳经济的必要条件，而非充分条件。在金融危机的背景下，短期来看，碳金融创新是刺激金融市场复苏的良药，对金融业恢复元气和再发展有着重要意义。长期来看，碳金融是经济从传统高碳模式向低碳模式过渡的催化剂。随着总量管制和排放交易计划及其他监管措施的逐步完善，碳金融成为实现全球气候治理、能源结构转换与可持续发展的有效途径。

　　二、碳金融的概念与起源

(一)碳金融的概念

目前国内外还没有明确统一的概念界定。自欧洲气候交易所(European Climate Ex，change，ECX)2005年陆续推出碳排放权的期货、期权后，使得碳排放权具有金融产品的属性。狭义的碳金融指以碳排放权期货和期权为代表的金融衍生产品，而广义的碳金融则指泛指所有服务于减少温室气体排放的各种金融制度安排和金融交易活动，包括碳排放权及其衍生品的交易和投资、低碳项目开发的投融资以及其他相关的金融中介活动(王元龙，2009)。袁鹰(2008)认为碳金融就是与减少碳排放有关的所有金融交易活动，既包括碳排放权及其衍生产品的买卖交易、投资或投机活动，也包括发展低碳能源项目的投融资活动以及相关的担保、咨询服务等活动。根据国内流行的观点，碳金融可宽泛理解为应对气候变化的金融解决方案。但现阶段国内排放权交易所和环境交易所尚未开展碳期货和期权交易，金融界尚未大规模介入碳市场，所谓碳金融实践主要是为减排项目提供相关的融资和金融咨询服务。

　　从国外文献来看，碳金融的提法并不多见。索罗亚，拉巴特和罗德尼·怀特(Sonia Labatt & Rodney R. White)在2007年出版的《碳金融：气候变化的金融启示》一书中认为，碳金融是由金融机构主导的，将碳排放因素引入金融理论和实践中，开发“为转移气候风险的基于市场的金融产品”。他们是在讨论气候变化带给金融机构的挑战，金融机构对气候变化的责任和机会的基础上提出碳金融的概念。按照世界银行自2002年始已连续出版8年的《碳市场现状和趋势》给出的严格定义，碳金融指为购买产生(或预计产生)温室气体(二氧化碳)减排量的项目提供资源(World Bank，2009)，其定义限定为碳减排项目投融资，应为碳融资，但按照国内习惯，更倾向称之为碳金融，其与狭义的碳衍生产品不同，但属于广义的减缓气候变化的金融解决方案之一。目前碳金融的理论和实践发展均尚不成熟，给出一个准确的定义较为困难，可以定论的是碳金融是环境金融的一个重要分支，其目的在于减缓碳排放和促进可持续发展。

　　对于碳金融市场，沿袭碳金融的定义，狭义的碳金融市场指基于交易所的碳衍生品市场；广义的碳金融市场为温室气体排放权交易以及与之相关的各种金融活动和交易的总称，该市场既包括排放权交易市场，也包括那些开发可产生额外排放权(各种减排单位)的项目的交易，以及与排放权相关的各种衍生产品交易(曾刚和万志宏，2009)。国外几乎没有使用碳金融市场的概念，也未区分碳排放权交易市场和碳金融市场，而是直接使用碳市场的概念，其原因可能原始的碳排放权是免费分配，尚未采用拍卖交易，碳排放权可直接进入碳衍生品市场。世界银行和全球著名的碳咨询公司点碳公司均使用碳市场(carbon market)概念，其仅涵盖了配额市场和项目市场，包括各气候交易所的碳金融产品及衍生产品，但未涵盖银行和保险业所提供的相关金融产品。从涵盖内容来看，国外所使用的碳市场与国内所使用的碳金融市场差异并不大。为简化问题，本文所限定的碳金融市场与世界银行所定义的碳市场一致，即配额市场和项目市场及相关的衍生产品市场。

　　(二)碳金融的起源

　　为了应对全球气候变暖的威胁，1992年6月，150多个国家制定了《联合国气候变化框架公约》(UNFCCC，以下简称《公约》)，设定2050年全球温室气体排放减少50%的目标，1997年通过的《京都议定书》Kyoto Protocol)作为《公约》的补充条款，成为具体的实施纲领，设定了《公约》附录1中所列的发达国家在既定时期(2008—2012年)的温室气体减排目标，要求实现2012年底的温室气体排放量较1990年的水平降低5.2%，此外，还规定了各国所需达到的具体目标。

　　《京都议定书》规定了三种相互补充的市场机制来降低各国实现减排目标的成本，即国际排放权交易(International Emission Trading，IET)、联合履行机制(Joint Implementation，Ⅱ)和清洁发展机制(Clean Development Mechanism，CDM)。国际排放权交易则是《公约》附录1发达国家之间针对配额排放单位的交易。各国根据国际合约分配到既定的碳排放指标，各国可以根据实际情况买卖该指标，保证达到排放标准。根据联合履行机制，附录1名单中的发达国家与东欧转轨国家之间可以交易和转让减排单位；清洁发展机制则涉及附录1的发达国家与发展中国家之间的交易，发达国家可以通过向发展中国家进行项目投资，或直接购买的方式，来获得碳排放单位。《京都议定书》所列出的这三种灵活市场机制，使温室气体减排量成为可以交易的无形商品，为碳金融市场的发展奠定了基础。各缔约国接受《框架公约》所限定排放限额，根据自身需要来灵活应用上述三机制，通过买入碳排放权满足排放限额。三种机制的特点均是境外减排。

　　《京都议定书》于2005年2月16日正式生效。随着《京都议定书》而诞生的排放交易制度，让全球稀缺资源的环境公共产品获得了产权，并由此产生了碳市场。

　　(三)碳金融市场的现状

　　作为新兴的金融市场，碳交易市场在近几年发展迅猛。根据世界银行的数据，2005年国际碳金融市场交易总额为108亿美元，到2009年已达到1437亿美元，5年时间里，增长了13.3倍。受金融危机的影响，2009年的增长速度下降，项目市场有所下降。目前国际排放权交易市场并未形成统一市场。市场上交易着不同标的产品且存在着不同的合同结构，各市场对交易的管理规则也不相同，形成分散的区域市场。

在各区域市场中，欧盟排放交易体系(EUETS)担任全球引领者的角色，从成交量和金额来看，都是目前最为重要的碳金融市场，其价格和成交量是国际碳金融交易的重要指标。2008年，该体系交易总量为1185亿美元，占配额市场的96.5%，占全球交易总量的82%左右。AAU市场(主要涉及国家间的碳排放交易)2008年开始正式投入运行，全年成交金额为2.1亿美元；美国部分州组成的区域温室气体计划(Regional Greenhouse Gas Initiative，RGGI)于2008年开始运行，具体数据见表1，碳信用的缩写见表2。在项目市场中，二级CER市场为175亿美元，是第二大细分市场，主要交易CER现货、期货和期权。

三、碳金融的理论基础：碳排放权

　　碳金融市场基于C02排放市场，其原始交易工具是可交易的C02排放权或配额(carbon emission allowance)。碳排放交易是排污权交易的一种形式。排污权交易是对污染物排放进行管理和控制的一种经济手段，是一种以市场为基础的控制策略。其主要特点是建立合法的污染物排放权利，并允许这种权利可交易来控制排放。目前全球碳交易体系基于京都机制。京都机制是由美国代表团将巴西申请为发展中国家减排和适应气候变化的拨款建议书改变而成的补偿机制。根据美国1995年《美国酸雨项目(U.S. Acid Rain Program)》以及《清洁空气法案(Clear Air Act)》规范的二氧化硫排放交易计划的理论和实践表明，通过向发展中国家拨款而要求他们减排温室气体，比改进发达国家本身的能源基础设施成本要低。

　　排放权交易，由于使用市场机制，比起税收政策和单纯的**削减限制，更能有效地削减温室气体排放。因此排放权交易成为国际控制温室气体的首选机制。排放权交易主要包括四个方面：排放权总量确定、排放权初始分配、排放权交易及排放权市场监管。其中总量根据科学依据所确定，在给定总量下交易关键在于初始分配以及交易价格确定。

　　(一)碳排放权的初始分配

　　初始排放权分配问题是关系到排放权交易市场的正常运转的前提，是关系到总量控制的关键，是确保实现全球总体经济效益最大化的重要因素。合理、实用的初始排放权分配有利于实现资源的合理配置与节省使用，能够促进技术革新，有利于形成污染排放水平低而经济效益高的生产格局：可以防止或者减弱市场的无效性。

　　根据Coase(1960)提出的，在明确初始产权的约束条件下，污染者和受损者将能够通过自愿的交易解决由污染引起的争端。考虑到交易费用不为零时，不同的产权结构可能会有不同的效率，初始排放权的界定就成为问题的关键。

　　碳排放权初始分配方式主要有两种：一种是免费分配。包括依据排放企业的历史排放量，按一定比例确定其可获得的排放权数量的祖父制(Grandfathering)分配和基于当前产量和单位产量获得排放权的分配。另一种是公开拍卖。由于温室气体具有均质混和扩散的特点，所以碳排放权拍卖属于同质多物品拍卖。拍卖方式包括同时拍卖和序贯拍卖等多种类型。

　　在免费分配方式下，排放企业可以通过节能减排，或者通过排放权交易来弥补减排差额，以此来履行其减排承诺，不涉及**与排放企业之间的费用转移问题。但如果排放权初始分配额过多或不足，就会失去减排约束，导致碳排放权价格的波动。拍卖则可以防止这种问题，且拍卖所得的收入可以被用于环境治理、减少扭曲性税收、激励企业技术创新等。但在拍卖过程中，如果部分地区拍卖，部分地区免费分配，则可能出现竞争扭曲的现象，导致碳泄漏，或者滋生寻租，反而会增加支付排放权的费用。目前，许多理论研究倾向于拍卖方式。但是由于排污权问题与拍卖问题所具有的复杂性，实践中仍多以祖父制为主，拍卖为辅。

　　在传统的排污权体系下，企业排污权不足，只有依靠购买排污权或降低实际排污量两种方式满足要求。与排污权交易方式不同，碳排放在Cap—Trade体系下，一般规定初始分配量要低于实际分配量，否则无法达到减排目的。由于管制企业的整体减排成本均较高，通过自身降低实际排放不具成本优势，其缺口主要依靠企业通过项目从外部引入减排量冲减碳排放量(carbon offset)，最终满足监管要求，这也是引入京都机制中CDM和Ⅱ灵活机制的目的之一。

　　(二)碳排放权的定价

　　碳定价机制被认为是一个复杂的碳市场体系的重要组成部分，碳交易市场有效运行的基础。碳排放权价格能够全面、准确、及时地反映所有关于碳排放权交易的信息，如碳排放权的稀缺程度、供求双方的交易意愿、交易风险等等，使得资金在价格信号的引导下迅速、合理的流动，以实现低成本减排的目标。对于减排企业，碳价格对于生产成本和支持排放相关的投资决策都有重要意义(Hoffmann，2007；Seifertetal，2008)。同时碳价格增加电力成本，提高电力价格，很可能会降低能源密集型产业的竞争力和公众福利Daskalakis & Markellos，2009；Chappin & Dijkema，2009；Streimikiene，2010)。碳价格过高短期内对产业和社会不利，过低则无法激励企业减排，合理的定价必须综合考虑各种因素。

　　从理论上分析，排放权交易体系可分为封闭和开放两种情形。在封闭体系下，其设定的排放总量上限和实际排放总量决定市场基本格局，不同的国家和企业的持有排放配额和实际排放量的净头寸，决定市场交易量和市场价格。企业自身的减排成本影响企业购买配额或实际减排决策，其影响效应取决于减排成本曲线的递增或递减性，其对市场交易量和市场价格影响有所不同。当减排成本较高时，无法通过实际减排来满足设定约束，其缺口由体系内供给，如果供给不足或价格过高，企业则选择超额罚款。

　　在开放体系下，允许从体系外引入净减排单位与冲减体系内的总减排缺口。在这里价格起到关键作用，一方面体系外的净减排单位的供给数量取决于减排单位的价格和成本之间的利差(假设体系外的减排成本远低于体系内的减排成本)。另一方面，过高的价格将导致体系内的减排量的需求量降低，当允许交易体系内外完全套利时，体系外的减排数量将决定整个体系的价格，在完全竞争的供给市场结构下将导致过度供给则导致碳价格下降。当交易体系内外完全不允许套利时，交易体系内外则形成差别价格(differentiated price)，由于体系内供给数量低减排成本过高而导致高价格，体系外由于供给减排单位的成本较低，供给数量可内生变化而形成相对低价格。价格差距与体系内的交易量占总交易量的比重呈正相关，与体系内减排成本正相关，而与体系外减排成本负相关。当体系内外不完全套利时，情况较复杂，超出本文的讨论范围。

　　从实践来看，目前全球的碳价格定价机制不透明，价格分散且不一致，波动幅度较大。其原因在于存在多个相对分割的碳交易市场，且同一市场的交易产品也存在较大差异。加之碳排放限额严密性、执行标准、交易费用、项目监控和审计上存在差异，各产品和市场的套利机制也不成熟，最终造成各市场各自按照不同的价格水平独立进行交易。此外，碳金融市场自2005年正式启动，已具有一定的流动性，欧盟排放交易期货市场已呈现出在一般金融市场类似的效应，但并没有显示出显著的周内效应，表明其仍是一个新兴市场，尚未发展成熟，其有效的定价机制还未形成(魏一鸣等，2008)。

　　碳价格形成机制缺乏足够的数据支持。由于历史交易数据较短，欧盟的指令导致碳价格在2007年底形成结构断点，进一步缩短了有效数据长度。由于欧盟在第一阶段(2005—2007年)免费分配的碳排放权过多、大量风险投资的介入以及同期主要能源产品价格的波动，碳排放权交易价格也在大幅波动，数据的可靠性较差。基于可用数据缺乏的原因，相关实证研究非常少，研究结果的可靠性也相对较差。由于EUETS是最大、流动性和发展相对成熟的市场，仅有的研究也主要集中从金融功能角度的碳价格波动研究EUETS价格机制，包括的碳期货和碳期权定价。Klepper & Peterson(2006)应用动态可计算一般均衡模型(dynamic CGE)对全球碳排放分配进行模拟，考察碳价格和碳交易流量以及竞争效应，证实EUETS是一个高效低成本的减排方案。Blyth et al.(2009)以为碳价格形成涉及政策目标、技术成本动态和市场规则，引入了一个基于边际减排成本曲线的分析框架，以说明碳市场的关键动态特征和风险因素。

　　(三)碳排放单位

　　在CDM或Ⅱ等项目下所产生的碳排放减少额可以冲减受管制企业的碳排放。这种碳抵消往往在项目设立之初形成，但要等到项目完成之后经监管机构验证和核准之后，才能用于冲减碳排放量，减排的实际行动与碳排放权交易的时间并不同步，这种形式与商业信用类似。因此在这种情形下的碳排放许可称为碳信用(Carbon Credit)或者碳资产(Carbon As set)。碳信用与分配或拍卖体系下的纯粹碳排放权性质和来源不同，但其作用均相同，即允许排放等当量的C02。在讨论碳排放抵消时，碳信用和碳排放权可混用。

　　由于基于项目所产生的碳信用具有典型，的异质性，其碳信用的类型也不统一。因为CDM东道国主要涉及广大的发展中国家，各个国家的情况差异较大，项目涉及的行业也较为宽泛，项目所采用的技术和中介商等情况导致其信用的质量和风险差异。碳信用须经过联合国有关机构注册、核实、验证，最终通过签发才能具有法律效用，此过程周期长、环节多、不确定性较高，由此导致项目所产生的碳信用风险较高。碳信用结算货币也不同，常见的有欧元、美元和双方议定的结算货币。

　　碳信用的同质性指其具有等价的碳排放量。按照国际市场惯例，每减少1吨CO2的排放量，就可获得等量排放权。由于《京都议定书》对各工业化国家温室气体限排和减排义务的规定都是用C02减排量来计算，所有其他5种温室气体(甲烷、氧化亚氮、氢氟碳化物、全氟化碳、六氟化硫5种)的减排量都要折算成C02的减排当量(C02e)。
不同交易机制或交易所的碳信用不同，具体表2。这些碳信用都具备金融衍生品的某些特征，在发达国家的碳金融市场上被广泛采用。EUA由交易所结算，更多地表现出期货、期权合约的特征，可以采用场内和场外两种不同交易方式。初级CER(primary CER，pCER)更具有远期合约的特性，更多为场外交易所采用。二级CER(secondary CER，sCER)具有担保的CER进入交易所二级市场，其与EUA类似。

　　四、碳金融的功能

　　碳金融的根本目的是通过促进全球碳市场的发展，推进全球经济向低碳经济转型，以实现可持续发展。碳金融是金融体系应对气候变化的重要环节，是市场经济框架下解决气候、能源、污染等综合问题的最有效率方式。其基本功能包括以下几个方面。

　　(一)发挥中介功能、降低交易成本

　　碳金融作为中介，为供需双方构建交易的桥梁，有效地促进碳交易的达成。尤其是在清洁发展机制下的跨国减排项目涉及专业技术性强，供需双方的分散和资本小的特点，碳基金促进了项目市场的启动和发展。2005年EUETS建立以后，碳排放权迅速衍生为期货和期权等高流动性的新兴的衍生金融产品，碳金融使得碳交易更加标准化、透明化，也加快了碳市场演化的速度。最近几年，碳金融市场发挥其强大的中介能力和信息优势，碳金融推动了全球碳交易市场的价值链分工，有效地降低了交易成本，带动相关企业、金融机构和中介组织进入市场。金融机构的参与使得碳市场的容量扩大，流动性加强，使得碳市场的整体规模指数性增长。

　　(二)发现价格，提供决策支持

　　成熟的碳金融市场(主要是期货交易所)首先提供碳产品定价机制，具有价格发现和价格示范作用。其次，碳金融提供套期保值产品，有利于统一碳市场价格，同时也有效畅通商品贸易市场与能源市场渠道。碳价格能够及时、准确和全面地反映所有关于碳排放权交易的信息，如碳排放权的稀缺程度、供求双方的交易意愿、交易风险和治理污染成本等，使得资金在价格信号的引导下迅速、合理地流动，优化资源配置。碳价格对于减排企业的生产成本和支持排放相关的投资决策都有重要意义。此外，碳价格对资源性产品价格将产生影响，乃至推进环境保护、污染排放治理成本的市场化定价机制。

　　(三)减排成本内部化和最小化

　　碳排放的成本和收益具有典型外部性。碳交易发挥了市场机制应对气候变化的基础作用，使排放成本由无人承担或外部社会承担转化为内部生产成本由企业整体承担。由于各企业的减排成本存在较大差异，企业根据自身减排成本和碳价格，进行碳交易或减排投资。金融市场提供了企业在跨国、跨行业和跨期交易的途径，企业通过碳金融市场购买碳金融工具，将减排成本转移至减排效率高的欧盟企业，或通过项目转移至发展中国家。从总体来看，金融市场的存在使得减排成本由企业内部自身承担，只不过是由减排高效企业和发展中国家承担。这种转移也使得的微观企业和发达国家总体的减排总成本最小化。

　　(四)加速低碳技术的转移和扩散

　　碳排放主要来源于能源消费，发展中国家的能源效率普遍较差。要从根本上改变一国经济发展对碳基能源的过度依赖，一个重要途径是加快清洁能源、减排技术的研发和产业化，使高碳经济向低碳经济转型。低碳经济转型所需成本较高，发展中国家不仅缺乏技术，更缺乏资金来源。清洁发展机制和联合履行成为发达国家将减排的技术和资金向发展中国家和经济转轨国家转移的通道。碳金融市场，尤其是碳基金降低了项目的交易成本，缩短了项目谈判周期，促进了项目交易。以CDM为例，2008年产生的减排量为4.63亿吨。发达国家通过购买和直接投资、项目融资、风险投资和私募基金等多元化融资方式向发展中国家提供资金支持，支持发展中国家的技术进步和可持续发展。据世界银行估计，从2007—2012年，清洁发展机制每年为发展中国家提供大约40亿美元的资金，而这些资金一般会形成6—8倍的投资拉动效应。

　　(五)风险转移和分散功能

　　碳市场的价格波动非常显著，其与能源市场高度相关。政治事件和极端气候也增加了碳价格的不确定性，使碳价格波动加剧。不同国家的不同产业受到的影响和适应能力有所不同，大部分都要通过金融市场这个载体来转移和分散碳价格波动风险。

　　五、碳金融市场体系

　　《京都议定书》颁布之后，一些国家、企业以及国际组织为其最终实施开始了一系列的准备工作，其中包括加拿大的GERT计划、澳大利亚的新南威尔士交易所、英国排放交易体系、瑞士交易体系、美国芝加哥气候交易所(CCX)以及一些企业内部的交易体系，等等。这些交易体系的建立，推动了国际碳金融市场最初的发展。而在2005年之后，随着《京都议定书》的正式生效，各国**开始越来越多地参与到碳金融市场的建设中。

　　为有效降低减排成本，欧盟提出并建立了统一的欧洲碳市场。根据《京都议定书》提出的碳交易机制，2005年1月，欧盟正式启动了欧盟排放交易体系(EUETS)。EUETS作为全球最大的跨国、跨行业温室气体排放交易机制，属于限额贸易体系。交易分阶段进行，规定第一阶段为(2005—2007年)、第二阶段(2008—2012年)和第三阶段(2012—2012年)。EUETS涵盖欧盟27个国家近1.2万个排放设施，包括炼油、炼焦、20MW以上的电厂、钢铁、水泥、玻璃、陶瓷以及纸浆造纸八个行业。欧盟和成员国**设置并分配排放配额(EUAs)，在第二阶段共发放22亿吨碳排放配额，覆盖欧盟46%的C02排放。所有受排放管制的企业，在得到分配的排放配额后，可根据需要进行配额买卖。为确保EU ETS有效，欧盟将超额排放处罚从40欧元提高的100欧元，远高于碳价格(最高35欧元)，迫使管制企业不退出EUETS。此外，欧盟还允许受管制的企业通过使用CDM机制的CER和JI机制的EUA来达到管制要求。

　　尽管美国仍未加入《京都议定书》，但一些州**已经开始采取行动，并联合建立起了限额—交易机制。2008年，由美国东北部和中大西洋各州组成的区域温室气体动议(Regional Greenhouse Gas Initiative，RGGI)开始投入运行，并制定了相应的减排目标。此外，《京都议定书》规定的1ET也于2008年正式实施。所有这些，都推动了国际碳金融市场体系的迅速发展。

　　(一)市场结构

　　国际碳市场主要有几种划分标准，一是依据是否遵守《京都议定书》，可分为京都市场和非京都市场；二是依据市场原理或排放权来源，分为项目市场和配额市场；三是依据级别，分为国际级市场、国家级市场、州市级市场和零售级市场。主流的分类方法采用项目市场和配额市场，其中配额市场又可以分为强制碳交易市场和自愿碳交易市场；项目市场又可分为初级市场和次级市场，次级市场并不产生实际的减排单位。

　　世界银行采用项目市场和配额市场的分类方法。按照交易的原生产品(温室气体排放权)的来源，可以分为基于配额或准许的市场(Allowance—based Markets，以下简称配额市场)和基于项目的市场(Project—based Markets，以下简称项目市场)。

　　配额市场的交易原理为限量—交易(Cap and Trade)，即由管理者制定总的排放配额，并在参与者间进行分配，参与者根据自身的需要来进行排放配额的买卖。《京都议定书》设定的国际排放权交易、EUETS和一些自愿交易机制均属于这类市场。

　　项目市场的交易原理为基准—交易(Baseline and Trade)。在这类交易下，低于基准排放水平的项目或碳吸收项目，在经过认证后可获得减排单位。受排放配额限制的国家或企业，可以通过购买这种减排单位来调整其所面临的排放约束，这类交易主要涉及具体项目的开发。按照交易机制，项目市场分为CDM和Ⅱ市场，其中CDM又分为初级市场(primary CDM)和次级市场(secondary CDM)。

　　配额市场占有主导地位，具有排放权价格发现的基础功能，决定着全球碳价格。配额多少以及初始分配格局，影响着碳价格的高低。当然，由**管制所产生的约束要比市场自身产生的约束更为严格，风险较小，因此，受管制的配额市场的碳价格具有风险溢价而更高，交易规模也会远远大于项目市场。由于配额市场的企业减排成本较高，其本地较少产生实际减排，真实减排通过项目市场转移至项目开发者。目前两个市场并不完全套利，两个市场的价差激励实际减排单位的供给。

　　由于法规设计方面的原因和碳信用的异质性，各市场的碳信用和配额相互存在一定差别，如在某一时间的规定(对项目发行的减排单位(ERUs)购进限制问题；或规定不被接受的项目)，或长期的因素(在不同管制减排期之间允许将上一减排期的减排额结余到下一减排期)，或价格限制，或交易限制(只有高于某排放限量的被允许进入市场的减排资产)，确实限制这些减排单位(ERUs)的转换(World Bank2006)。

　　全球碳市场严重分割，价格不统一。现存的交易体系和正在建立的交易体系需要进行协调，通过解决减排目标的灵活性和可比性、减排范围以及交易透明度等方面的关键问题，确定碳排放权认证标准(Carbon Certification Standards)，从而降低交易体系和流程的复杂性并削减交易成本，增加不同市场之间的联系，允许各市场的碳信用不完全套利，使得碳排放权交易价格趋于一致，增加碳价格的有效性。

　　(二)价格体系
　　
　　由于碳市场分散，碳信用类型不统一，形成多种类型的碳价格。在目前的OTC市场、现货和期货市场中，OTC市场流动性最高，但是相关信息不公开；期货市场中流动性高的为欧洲气候交易所(European Climate Exchange，ECX)，现货市场是法国的Power Next交易所，2007年年底被纽约交易所收购后更名为Blue Next。由于期货价格具有价格发现功能，在全球碳市场体系发挥这主导作用。EUETS框架下的欧洲气候交易所交易量最大，其价格为全球市场基准。ECX目前提供EAU和CER的期货和期权价格，同时在2009年3月13日提供日期货(daily future)，类似现货价格。

　　在EUETS市场中，EUA在欧盟国家之间交易，是纯粹的排放权益受法律强制保护，几乎无风险，标准化程度较高，其价格作为碳价格基准。相对于EUA，CER具有非标准化和存在一定风险，其价格大约有1—10欧元的风险折扣。在EUETS中，EAU与CER存在市场分割，其CER主要受价格差距影响，即CDM项目中获得CER的成本与CER价格之间的利差，确定其实施CDM项目，进而影响CER供应数量。按照CDM初级市场和二级市场，相应的减排单位为pCER(primary CER)和sCER(secondary CER)。由于sCER的合约较pCER更为标准，其价格相对更透明，流动性也更高。sCER与pCER之间的价差高达20%—25%。sCER合约的保证条款反映交割风险，具有担保的sCER价格具有风险溢价。由于sCER组合采取背对背的交易方式，CDM项目的类型和东道国对其价格也产生较小的影响。另外，由于面向风电的CDM项目相对水电较易获得联合国执行董事会的通过，其相应的价格也略高。

尽管各价格存在一定的价差，但各价格收到的驱动因素类似，其变化趋势也都趋同。总体而言，碳价格的波动较强，甚至高于原油市场(Chevallier，2009)，其价格走势与原油价格类似，在2008年7月达到最高点。金融危机全面爆发以来，与全球股市一样，全球碳价格也疯狂跳水，2009年年初跌至最低点，之后维持在15欧元上下。碳价格特殊之处在于，碳价格存在两个结构突变点。2006年4月欧盟公布了2005年实际排放量低于分配量3%，导致价格在4天之内下降54%。2006年10月欧盟宣布在第三阶段(2012—2020年)将采取严厉的分配排放额从而导致2007年的碳现货和2007年到期期货价格在2007年下半年崩盘，从17欧元左右跌至几分；而2007年以后的各期货价格均持续上扬，2008年11月以前维持在20—30欧元。

　　理解碳价格的关键驱动因素作用以及它们之间的相互作用，对理解碳定价和价格波动有重要意义。对欧盟排放市场EUETS的分析来看，主要有四个关键因素：政策、制度和监管因素、市场基本面、能源价格和极端天气技术指标(EGX，2010)。

　　政策、制度和监管问题。Alberola et al(2008)等发现的证据表明，2005—2007年欧盟排放碳的价格变动存在两个结构突变点，一个发生在2006年4月，主要由于欧盟公布2005实际排放量低于分配量3%；另一个是2006年10月欧盟发布将在：2008—2012年收紧碳排放权配额。从价格断点，我们可以看到政策和制度对碳价格变化的严重影响。同样，Chevallier et al.(2009)评估制度信息披露对碳市场的影响力。他们利用欧洲气候交易所的碳期权价格的历史数据(ECX)，揭示出信息披露对碳市场的产生重要影响

　　能源价格。能源价格主要包括原油、天然气和硬煤的价格，这主要因为发电公司可转换发电燃料(石油、天然气、煤炭)。能源价格上升可能推高碳排放价格，能源价格的下降与碳价格低迷一致。Kanen(2006)认为，石油价格是天然气价格变化的主要驱动力，进而对天然气的价格变化可能影响到碳价格的变化。Convery and Redmond(2007)也证实，如果发电公司具有转换燃料投入的能力，则能源价格是碳价格最重要的驱动因素；

　　极端天气变化对碳市场造成非常显著的冲击。这主要是由于天气条件的变化可能会影响能源需求，进一步影响了碳市场的波动性。Alberola et al(2008)和Hintermann(2010)证实，极端寒冷天气与碳价格的非线性关系，而且对季节性调整的寒冷天气已对碳价格变动造成较大的影响，而极端炎热的天气并没有对碳价格施加任何重大影响。

　　即使在EUETS政治和监管风险为主的环境中，市场基本面仍发挥重要的作用。其中，在这个市场的关键基础是二氧化碳排放量，碳排放量需求是经济增长、能源消耗的函数，但又反过来又是燃油价格和经济增长等函数的参数；碳排放量供给则来自清洁发展机制(CDM)和联合履行(JI)项目。

　　(三)交易工具

　　在目前的各个碳交易市场中，排放权以及与基于排放权的远期、期货和期权是最主要的交易工具。

　　1.碳信用是原生交易产品或基础交易产品。根据《京都议定书》建立的1ET市场，主要从事AAU及其期货和期权交易；EUETS主要交易EUA和sCER及其期货和期权交易；初级和二级CDM市场交易的主要是CER；JI市场交易ERU相关产品；自愿市场则交易自行规定的配额和VER相关产品，所有这些产品，基本都还不能进行跨市场交易。

　　2.衍生产品除了以上这些基本产品外，近年来，随着金融机构越来越多的介入，各种金融衍生产品创新，为碳信用的供求双方提供了新的风险管理和套利手段。目前，主要的碳金融衍生产品包括：

　　碳排放权的货币化/证券化。初级CDM交易属于一种远期交易，其回报来自于项目成功后所获减排单位的转让。在CER交割之前，对减排项目的投资或贷款缺乏流动性。为提高流动性，可将具有开发潜力的CDM项目卖给SPV或投资银行，由他们将这些碳资产汇入资产池，再以该资产池所产生的现金流(CER收益)为支撑在金融市场上发行有价证券融资，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。

　　碳排放权交付保证。在初级CDM交易中，由于项目成功具有一定的不确定性，这意味着投资人或借款人会面临一定的风险。在这种情况下，投资人或借款人有可能大幅压低原始项目的价格，这对促进减排项目的发展并不利，而且也可能扼杀一些有前景的赢利机会。为此，一些金融机构，包括商业银行和世界银行下属的国际金融公司(IPC)，为项目最终交付的减排单位数量提供担保(信用增级)。这有助于提高项目开发者的收益，同时也降低了投资者或贷款人的风险。
碳交易保险。项目交易中存在许多风险，价格波动、不能按时交付以及不能通过监管部门的认证，等等，都可能给投资者或贷款人带来损失。因此需要保险或担保机构的介入，进行必要的风险分散，提供类似担保，以促进项目的流动性。碳交易保险可以同时为碳交易合同或者碳减排购买协议的买卖方提供保险。如果买方在交纳保险后不能如期获得协议上规定数量的CER，保险公司将会按照约定提供赔偿；也可以为开发CDM项目的企业提供保险，如果企业在交纳保险后不能将具有很大开发潜力的项目开发为CDM项目，将会获得保险公司提供的CDM项目开发保险。

　　套利交易工具，不同的碳金融市场上交易的碳信用及衍生产品有所不同，且市场存在一定的价差。由于所涉及的减排量相等，认证标准相同且同属一个配额管制体系的减排单位之间的价差及其变化，产生一定的套利的空间。在过去一段时间中，利用市场价差进行套利的工具有了较快的发展，包括：CER和EUA之间，以及CER与ERU之间的互换交易；基于CER和EUA价差的价差期权(Spread Option)，等等。

　　与碳排放权挂钩的债券。在过去几年，投资银行和商业银行开始发行与减排单位价格挂钩的结构性投资产品，其支付规模随减排单位价格波动而变化。在这些结构性投资产品中，有些挂钩的是现货价格(无交付风险)，有些挂钩的是原始减排单位价格(包含交付风险)，有的则与特定项目的交付量挂钩。

　　以CER收益权作为质押的贷款。具有良好CDM项目开发潜质和信用记录的企业以CER收益权作为权利质押向银行申请贷款。由于CER收益权是一种未来的收益权，具有很大的不确定性，因此，银行在为企业提供这种质押贷款时，需要高度关注企业CER收益权实现的风险。对于已获得CER签发的企业需要核准该企业CDM项目CER签发量的真实性和有效性；对于在联合国注册成功的CDM项目要密切跟踪项目的进展情况，并适当上浮利率以防范风险。

　　其他的产品包括银行和保险提供的碳金融产品：商业银行向项目开发企业提供贷款；为项目开发企业提供必要的咨询服务；为原始碳排放权的开发提供担保；在二级市场上充当做市商，为碳交易提供必要的流动性；开发各种创新金融产品，为碳排放权的最终使用者提供风险管理工具，或者为投资者提供新的金融投资工具，绿色信用卡、碳中和产品等等。

　　(四)市场参与者

　　碳金融参与主体非常广泛，既包括受排放约束的企业或国家、减排项目的开发者、**主导的碳基金、私人企业、交易所，也包括国际组织(如世界银行)、商业银行和投资银行等金融机构、私募股权投资基金。按照参与者的角色可以粗略分为供给者、使用者、投机商和中介四大类。

　　排放权的最终使用者是面临排放约束的企业或国家，包括受《京都议定书》约束的发达国家，欧盟排放体制约束下的企业以及自愿交易机制的参与者等。最终使用者的交易目的是回避和转移价格风险，根据需要购买排放权配额或减排单位，以确保达到监管要求，避免遭到处罚。最终使用者即排放单位的购买者，主要是欧盟和北美、日本及其企业，其中欧盟为最大购买者。

　　主要减排项目的开发者，主要是CDM和JI项目中获得碳信用的企业。排放权的初始供给者，即排放单位的购买者主要是亚洲、东欧、南美和非洲等发展中国家和地区，其中中国占优势地位，非洲为新生力量。另外，包括受《京都议定书》约束下的持有配额盈余的企业或国家企业，其盈余配额可能来源于技术升级、产出下降或过度分配。

　　投机商利用自有资金进行投机交易，以期从价格波动中赚取买卖价差。这些投机商是金融市场不可缺少的组成部分，他们的存在活跃了交易、扩大了交易规模、提高了市场的流动性，为回避和转移价格风险创造了条件，是碳市场的重要交易主体。

在二级市场中，金融机构扮演着重要的中介角色。如促进市场流动性的提高；提供结构性产品来满足最终使用者的风险管理需要；通过对远期减排单位提供担保(信用增级)来降低最终使用者可能面临的风险等等。世界各国的金融机构，包括商业银行、投资银行、保险机构、风险投资、基金、资产管理者、养老基金等纷纷涉足碳金融领域。目前，全球已经有40多家国际大型商业银行介入碳金融市场。碳市场的交易者和交易流程见图2。

　　(五)碳基金和碳融资便利

　　碳基金和碳融资便利(Carbon Facility)是碳金融市场重要的中介组织，是当前不可或缺的构成部分。碳基金承担碳市场交易主体的责任，是碳市场的主要资金来源。为切实推进落实《京都议定书》机制，许多国家、地区和多边金融机构相继成立了碳基金，组建了相关组织或机构，在全球范围内开展减排或碳汇项目，并购买或销售从项目中所产生的碳信用。

　　对于附录1国家的大多数实体，特别是中、小实体，没有足够的资金和运作能力去寻找和投资CDM项目，它们更倾向于直接购买CER减排信用额。目前国际碳价格波动较大，风险较高，使得这些实体倾向于向从事CDM项目投资的基金组织和企业投资以获得较低价格和较稳定的CER回报。同时，潜在的供给者不熟悉CDM项目流程和交易方式，交易成本非常高。这种倾向为专门从事投资的各种国际基金组织提供了很大的市场机会。

　　基金组织把中小实体的资金集中起来进行CDM项目投资大大提高了投资能力，投资方式比较规范，对风险和成本控制严格，所以交易成本也比较低。同时，基金投资具有很大的灵活性，可以集中大量的资金投入到大的CDM项目，可以开发多个中、小型的CDM项目，还可以对不同类型的CDM项目进行组合投资以降低项目风险和价格风险。此外，基金组织具有较强的项目谈判和组织能力，能够有效保证投资者利益。

　　碳基金成为CDM项目融资的一个主要力量。碳基金作为碳交易市场的中介，有效地连接了碳交易的双方，成为了整个全球碳市场的基石。更重要的是在碳市场形成初期，碳基金项目除了它所提供的数十亿美元的直接融资外，也成为了发展中国家项目融资中关键的杠杆资金，以此为信用吸引更多资金进入市场，成功地促进“京都碳市场”的良性发展，对发起人的企业和国家实现京都议定书的目标都产生了不同程度的促进作用。随着碳基金的数量和规模不断扩大，其业务范围从适应性购买扩展到中介和项目开发整个价值链，对碳市场的稳定作用也越来越大。

目前国际碳基金和融资便利约有50家，其发起人主要是国际和区域金融组织、**和私人部门。世界银行在2004年推出世界上首位的原型碳基金之后，相继成立了12家的碳基金，总融资额从零发展到2008年超过23亿美元，促成186个项目。

六、碳金融交易的风险

作为一个对管制高度依赖的市场，国际碳金融交易存在诸多缺陷，其运行面临着诸多风险。各国在减排目标、监管体系以及市场建设方面的差异，导致了市场分割、政策风险以及高昂交易成本的产生。

　　(一)政策、制度和政治风险

　　碳排放作为典型的负效用产品，其市场完全依赖于法律的强制实施来保证有效运行。任何相关的政策和制度变化，以及影响政策和制度潜在的间接因素都会都对市场产生至关重要的影响。

　　政策风险。国际公约的延续性问题产生了市场未来发展的最大不确定性。《京都议定书》在2008年正式实施能在一定程度上改善国际碳金融市场高度分割的现状，但是，《京都议定书》的实施期仅涵盖2008—2012年，各国对其有关规定仍存有广泛争议。哥本哈根会议未取得有效的法律协议，目前所制定的各项制度，尤其是CDM机制面临较大的改革挑战，其具体目标和条款还依赖后续国际谈判，在2012年之后是否会延续，变换的程度有多大?排放大国美国对《京都议定书》的态度到目前尚未确定。所有这类政策不确定性，对碳金融市场的统一和发展都产生了最大的不利影响。

　　制度风险。由于欧盟对EUETS第一阶段的过度分配以及随后也未出台补救措施，导致两次碳市场价格巨幅波动，使得欧盟讨论是否需要进行市场干预，现已准备好价格控制的预案，在必要的时候投放排放权储备以平抑价格波动。欧盟计划在2012的碳减排量依赖于国际社会对谈判的结果作出调整，同时对碳排放权初次分配引入拍卖及具体的占比，以及2012年引入将航空业纳入碳交易体系，这都将对碳市场产生影响。

　　政治风险。南美、北非和东欧的原油和天然气输出国和运输国的政局不稳，上述国家的政治事件通过能源影响碳市场。如委内瑞拉和利比亚国内政治事件对原油市场造成动荡。俄罗斯与乌克兰的天然气纠纷对欧洲的16个国家供气造成严重影响，政治事件透过能源市场也对碳市场产生重要影响。

　　(二)经济风险

　　宏观经济周期波动显著影响企业的生产扩展和收缩，也间接影响能源消耗和碳排放总量。繁荣期企业生产开工率高，能源消耗和碳排放量高，对碳排放单位的需求推高了碳价格。经济衰退期则相反。2008年金融危机使得大部分地区的企业削减产量，停工，甚至倒闭，导致碳需求量萎缩。在东欧，某些企业甚至由碳排放量的需求方转换为供给方，进一步加剧了供给大于需求，导致价格进一步下跌。

　　(三)市场风险　　

　　目前国际碳交易绝大多数集中于国家或区域内部(如欧盟)，统一的国际市场尚未形成。从事碳金融交易的市场多种多样，在交易机制、**管制、地域范围和交易品种以及不同国家或地区在相关制度安排上存在很大的差异，导致不同市场之间难以进行直接的跨市场交易，形成了国际碳金融市场高度分割的现状。此外，碳价格与能源价格紧密联系，实证发现石油价格和天然气价格对碳价格有重要的先导影响作用，石油价格和天然气价格暴涨暴跌，对碳价格的单向溢出影响非常显著。

　　(四)技术风险

　　低碳技术包括风能、太阳能、生物能源、二氧化碳的捕获和储存(CCS)等技术。低碳技术属于高新技术，目前尚处于研发阶段，尚未成熟，其发展的不确定性较高。技术变化与减排成本密切相关(Bakeretd.2008)。低碳技术发展不仅影响发达国家的减排成本，也影响发展中国家的CDM项目的实施成本，而减排成本又是影响碳价格的关键因素。低碳技术的不确定性是低碳经济和碳金融发展最本质和不可控的风险。

　　(五)道德风险

　　目前的国际碳金融市场中，尤其是基于项目的市场中，涉及较多的跨国监管机构和注册机构对CDM项目报批和技术认证，这决定项目的成败。由于目前缺乏对中介机构(即DOE)的监管和专业技术的封闭性造成信息不对称导致的道德风险。有些中介机构在材料准备和核查中存在一定的道德风险，甚至提供虚假信息。如何加强监管并促进项目的审计、验证与监测机构的工作效率问题也相当迫切。

　　(六)交付风险

　　在项目市场的原始减排单位的交易中，交付风险(Delivery Risk)，即减排项目无法获得预期的核证减排单位是最主要的风险。而在所有导致交付风险的因素中，政策风险是最突出的因素。由于核证减排单位的发放需要由专门的监管部门按既定的标准和程序来进行认证，因此，即使项目获得了成功，其能否通过认证而获得预期的核证减排单位，仍然具有不确定性。从过去的经历来看，由于技术发展的不稳定，以及政策意图的变化，有关认定标准和程序一直都处于变化当中。而且，由于项目交易通常要涉及两个以上的国家(包括认证减排单位的国家和具体项目所在的国家)，除需要符合认证要求外，还需要满足项目东道国的政策和法律限制。

　　七、碳金融交易的发展前景

　　作为一个对管制高度依赖的市场，由于国际合作的不充分，导致碳金融交易存在诸多缺陷。各国在减排目标、监管体系以及市场建设方面的差异，导致了市场分割、政策风险以及高昂交易成本的产生。但从长远来看，各国统一认识和强化合作的趋势正在加强。

　　在欧洲，欧盟继续延续着其在减排问题上的积极态度。在欧盟排放交易体系第二阶段和第三阶段的安排中，欧盟继续逐步加大减排力度，承诺到2020年将温室气体排放量在1990年基础上至少减少20%，如果达成国际协议，将加大减排目标，同时将减排限制扩展到更多的行业(如航空业)。此外，欧盟还打算在第三阶段时，在配额分配中引入拍卖机制，以提高交易的效率。欧盟一贯的积极态度给美国和澳大利亚等国施加了巨大的政治压力，澳大利亚已于2007年12月签署通过了《京都议定书》。

　　在美国，由于2001年布什**拒绝了本应签署的协议，被批评为失去的9年。新任的奥巴马**积极支持减排，推动了有关的立法进程。根据《清洁能源和安全议案》(Wax—man—Markey Draft Bill)的设想：美国在2020、2030和2050年的目标排放水平分别为1990年排放量的96%(削减4%)、68%(削减32%)和20%(削减80%)，并以此为基础设定排放配额并加以分配和交易。考虑到美国为全球第一大温室气体排放国(排放量占全球总额的25%以上)，上述法案如果最终得以通过，对国际碳金融市场发展将产生重大的推动作用。

　　各国不断强化有关领域的国际合作，促进气候谈判的进程。2007年12月，联合国气候变化大会产生了“巴厘岛路线图”，为应对气候变化谈判的关键议题确立了明确议程。2008年7月，八国集团首脑会议就温室气体长期减排目标达成一致。但2009年12月由于各国的利益诉求不同，在一些关键问题上存在分歧，导致联合国哥本哈根气候大会未达成具有法律约束力的文件。从总体上看，影响碳金融短期发展的障碍尚未消除，碳金融发展任重而道远。但是国际共识的形成以及国际合作的强化，将会有助于扫清国际碳金融市场发展的障碍，对其进一步地快速发展以及新技术的开发和应用起到关键性的作用。分歧的存在并不改变全球合作的趋势，国际碳金融交易必将进入新的发展阶段。

作者：西安交通大学经济与金融学院 郇志坚 中国人民银行乌鲁木齐中心支行 李青 来源：《金融发展评论》2010年第8期