查诺斯：对还是错？
    毫无疑问，房地产投机浪潮已经引起了中国**的关注。去年春年，中国**提高了房地产市场的资金要求，现在**正试图限制购房数量，规定每位投资者最多只能买两套房。在一段时间内，**的这一举措的确使房地产市场降了温。不过查诺斯指出，房价现在又开始上涨了，而且明年将有3000多万套新的公寓、别墅和乡间住宅投入市场。查诺斯相信，如果中国**进一步限制投机行为，那么市场可能很快就会下跌，而且下跌速度要比大多数人预想的快；而如果**不加强打击力度，“这些投机者就会爬上更高的跳台。”因此无论**采取哪种方式，“市场都会以下跌告终。”以迪拜为例，在迪拜的房地产处于繁荣顶峰时，每100万美元的全国GDP里，就包含了240平方米的在建房地产。在中国的城镇地区，这个比例高达迪拜的4倍。“我们以前曾经见过这一幕，”查诺斯说。无论是两三年前的迪拜、90年代末亚洲金融危机中的泰国和印度尼西亚、还是1989年左右的东京，“下场都很惨。”
    查诺斯并不只是嘴上说说而已，而是在投资上做出了实际行动。10月末，他参加了华尔街时事通讯《格兰特利率观察家》（Grant's Interest Rate Observer）在曼哈顿广场饭店（Plaza Hotel）举办的一次会议并发表了演讲，他不仅发表了唱衰中国的论调，而且列出了他看空的个股，保利香港（Poly HK）就是其中一支。保利香港是一家在港交所上市的房地产开发公司（直到上个月，高盛对保利香港的评级还是“买入”）。保利是一家国有企业，以国防项目承包商的身份起家。在房地产繁荣的吸引下，它也“下海”成为一家房地产开发商。查诺斯也看空香港联合交易所（Hong Kong Stock Exchange）上市，而且他相信，中国招商银行（China Merchants Bank）与中国各地方**的融资机构过从甚密。招商银行是中国最大的银行之一，查诺斯认为，在该行发放的所有尚未偿还的贷款中，有11%是借给了地方融资机构（又称地方**融资平台）。
    为什么这一点十分重要？因为人们看涨中国房地产市场的一个关键原因，就是认为中国房市杠杆率不高。人们认为，即便房地产崩溃真的发生了，中国金融系统也不会轻易陷入风险。但是查诺斯认为，中国地方**融资平台高度参与了房地产的开发，一旦市场出现逆转，中国招商银行和其他银行将遭受重大打击。美国西北大学（Northwestern University）教授史宗翰（Victor Shih）在今年早些时候做了一份研究，他总结道，在2004年到2009年间，这些地方**融资平台一共累积了价值1.6万亿美元的新债务。此外，正如查诺斯指出的那样，中国的银行监管机构最近表示，26%的未偿还债务属“高风险”，并已经开始控制地方借款。
    中国经济的衰退将在全球范围内带来严重的连锁反应。查诺斯认为，铁矿石生产企业，特别是巴西巨头淡水河谷公司（Brazilian giant Vale），将首当其冲地成为受害者。中国巨额的资本投资使中国需要大量的钢铁和其它金属，这使中国成为了世界最大的铁矿石市场。淡水河谷公司11月初的股价接近52周以来的最高值，该公司首席执行官罗杰•阿涅利最近夸口说，除了美国海军（U.S. Navy）以外，淡水河谷公司拥有全世界最庞大的船队。然而，如果你用查诺斯的眼光来看世界，这可不是一件好事——就像查诺斯说的：“他们的许多船要空着了。”
看涨的理由
    在预言变成现实之前，卖空者往往会遭人耻笑。眼下就是这样。人们对中国的看法极为乐观，以至于人们觉得查诺斯要么就是疯了，要么八成是卷入了什么惊天骗局里，因此他的话不能当真。（查尔斯不肯透露基尼克斯公司运营的10亿多美元的资本中，究竟有多少投到了与中国有关的仓位。）“我为什么要告诉公众我看空中国呢？”他反问道。“我在安然公司破产前也这样做过，原因是相同的。人们听到的都是多头者的看法。我需要解释我的看法，而且我会毫不犹豫地这么做。这些就是我们关于中国的看法，而且我们正在根据这些看法进行操作。你们可以与我辩论，我们希望听到相反的观点。相信我，我们真的想听到相反的观点。”
    也有许多人认同他的见解。看涨中国的势头有很多因素，其中最重要的因素是杠杆——或者说杠杆的缺失。比如我在前文提到的那位先生，他的名字叫程越实（Cheng Yue Shi，音译），他告诉我他在上海市内和周边共拥有43套公寓房。没有任何一套租出去——这在中国并非罕见。由于租金很便宜，因此许多房主认为花大量的时间和精力去做房东不值得。他所拥有的43套房产，都是用一次性支付的方式购买的，没有任何一套房产涉及到按揭贷款。根据里昂证券亚太公司（CLSA Asia Pacific Securities）最近的一项研究，按揭贷款在中国的使用率正在上升，不过在所有的房产中，仍然只有40%是利用债务融资的方式购买的。而且，即便申请按揭贷款，中国购房者所需支付的首付款一般也在30%或以上。
    这其中没有任何所谓的“骗子贷款”，也没有抵押贷款的证券化。这里都是传统方式的房屋贷款，关系到买家的切身利益。整个系统缺乏杠杆，意味着即便房地产价格显著下降，中国的金融系统也不太可能受到重创。
    但查诺斯认为，在账面之外，地方**融资平台欠下的债务要比看涨者愿意承认的数额更多。一旦房地产市场下跌，不良贷款将迅速增加，其速度要比许多人预想的更快。中国的**监管机构承认，他们需要在市场上收集更多这一领域的信息，不过即便从公开渠道获得的信息来看，看涨者还是无法认同查诺斯的观点。北京的经济咨询机构GaveKal Dragonomics董事总经理葛艺豪表示，中国中央**已经在迫使地方**缩减借贷，并已下令关闭了一些收益不足以偿还银行贷款的地方**融资平台。葛艺豪说：“中国的**债务显然是可控的。”
持看涨态度的第二个因素非常简单直接：看涨者们表示，北京和上海两地的高房价和过量建设吸引了太多的关注。里昂证券的首席中国经济学家罗福万指出，中国三线城市的房屋面积总额占全国房屋面积总额的比例一直在以较慢的速度增长，而三线城市居住着近3.57亿人口，占中国城镇居民的57%。这些城市的房价最多要比北京、上海、深圳和广州四市的房价低70%。因此，罗福万断言：“中国并不存在全国性的房地产泡沫。”
查诺斯将把中国送进球门线
    此外，中国的个人收入和消费水平也在持续增加。今年上半年，中国的城镇实际可支配收入增幅超过6%，去年的增幅更达到10%。罗福万说：“持续增长的收入仍然支撑着中产阶级的购房承受力，因此，这是全世界最好的消费故事。”
    查诺斯立即对这两种观点做出了回应：“这是一个建立在类固醇上的经济。”就像日本在20世纪80年代的增长很大程度上依赖于资本投资一样，这种经济增长最终会陷于停顿。“日本成为了一具摧毁资本的机器，中国现在正是这样。中国的经济有60%是固定资产投资，即便在发展中国家，这种比例也是无法持久的。日本当年没有出现这么高的比例，韩国也没有。”
    查诺斯不能断定中国经济的严重崩溃会在什么时候爆发，也不确定究竟会是什么引发中国的经济危机，他只是相信它一定会发生。11月12日，中国股市大跌，显示了一种可能性，即不断加速的通货膨胀可能迫使中国央行以比预期更快的速度紧缩信贷，从而为房地产开发商带来额外的压力。
    在采访即将结束的时候，我对查诺斯说，我本人也在中国进行了投资，而且我看多中国房地产市场。几年前，我和妻子在上海郊区购买了一幢不大的别墅，至少从账面上看来，这笔投资很不错。在我们那一地区，许多相同户型的房子都以比我们购买价高一大截的价格售出。查诺斯笑着说：“那祝你好运吧。”
    凭心而论，相对来说，我仍然看好中国。不过，我居住的地方就在上海佘山“龙湖•滟澜山”小区附近。我必须承认，早在采访查诺斯之前，每当夜里开车经过那里，我都默默地希望能看见有几盏灯亮着。我现在仍然这样希望——比任何时候更甚。