寻找中国A股估值中枢:估值的结构性重估

研究机构：中信建投 分析师： 陈祥生 撰写日期：2010年12月10日

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    结构性牛市中的估值差异.
    中小板指不断创出新高,而沪深300指数全年低迷;从估值来看,两个指数市盈率比已经达到2.4,同样是历史最高,这在其他市场上也是难以找到的。是特定时期特定经济环境产生的偶然情况,还是未来市场演绎的常态?本文将为您一一揭示。
    中国A股估值中枢短期将维系.
    从影响中国估值中枢的三大因素(市场结构、宏观指标、流动性)来看,首先,市场结构出现变化的可能性并不大,这主要源于A股市值对于经济的代表性。从宏观指标来看,中周期繁荣的起点在2011年的下半年,在经济起步之初,将是逐步增长的态势,这也难以在短期内对A股估值中枢产生很大的促进作用。而流动性收紧却实实在在的影响到估值水平的上移。因此,我们判断,短期内中国A股的估值中枢将继续维持在目前水平,出现大幅上移的概率极小.
    中国A股估值中枢长期仍将上移.
    长期来看,估值中枢将由经济增长和流动性收紧双方的力量决定。中周期经济繁荣将逐步推高估值中枢,而流动性收紧将起抑制作用。二者之间的博弈,孰强孰弱,还难以下一定论。但我们更倾向于前者,主要依据为经济周期是长期过程,而流动性周期相对较短,其影响更多的是短期行为,而中长期有再次放松的可能,因此估值中枢从长期来看,上移的概率较大。
    小盘股的估值中枢将维持在40倍上下.
    在对比了20世纪60-70年代美国股市的“漂亮50”和20世纪90年代末的“网络股泡沫”,我们认为40倍动态市盈率将会成为中小盘个股未来波动的核心水平。
    2011年投资风格的选择.
    对于大小盘股的估值分歧,市场表现在2010年已给出明确结论。
    而根据我们对市场整体和结构的研究来看,2011年市场整体估值中枢将继续稳定在当前水平。分结构来看,大盘股受制于自身原因或外部约束而保持在低估值水平,而小盘股的估值空间依然存在,其核心动态市盈率将维持在40倍上下,依然是市场投资风格的首选。大盘股低估与中小盘股高估并存的局面将持续存在,直到中国经济转型能够顺利完成