海通证券-2011年信用债投资策略：熊市中段不太熊,超配3-5年中等资质信用债
1、2011年信用债投资策略：
通过考察我国上一轮加息周期中影响债市的因素，结合美英在加息周期中的规律指引，我们认为尽管 2011 年宏观环境总体仍不利于债市，但仍存在不必过于悲观的条件，包括：货币紧缩过程对是否有损经济增长的投鼠忌器，以及仍在采用量化宽松货币政策的外围经济体复苏缓慢，导致热钱流入成另一掣肘因素，因此明年的加息将会在保增长和压通胀之间权衡，其频率和幅度不会很大（全年 2-3次），数量化工具对这种流动性引发的通胀虚高将更有效。而债市收益率经过一轮大幅上行之后，估值上开始有吸引力显现，部分等级的信用债距历史最高点之仅有小步之遥，利差上也存在相对优势。通过情景分析对持有期收益的测算，我们对 2011 年信用债的投资策略总结为：1）期限选择上持有3-5年期的企业债总收益最高；但以 A+为代表的低等级信用债则是持有 1年期的为好；2）信用等级上，以有担保 AA为代表的中等信用债更具优势；
2、国内经济增速强调平稳，防通胀成明年上半年的主要任务：
十二五规划提出“平稳较快”的经济增长目标，突出“调结构、促转型、改善民生”，中国经济仍然存在较强的增长因素支撑，尽管明年国内和国际宏观环境仍然复杂。CPI 方面保守估计明年上半年通胀压力仍然在 4.5%附近，如果新涨价因素没能得到较好控制，个别月份 CPI很有可能上冲到 5%；
3、紧缩货币政策特点及债市可能的演绎路径：
明年的加息将要在保增长和压通胀之间赛跑，通过控制通胀增速和降低通胀预期来争取更长的时间保经济增长，所以，加息的频率和幅度不会很大，数量化调控工具将更有效，不排除必要时发行定向央票。如果上述逻辑成立，那么每次加息结束都是较好的债市介入时点：理由之一，通胀高企的冲击因素释放，收益率已经上到一个新台阶，而距下一次加息时间尚有距离；理由之二，如果加息幅度不大，则债市收益率很可能亦步亦趋，上行的步伐也不会很快，这有益于债券持有期总收益的提高；当然，除了加息，数量化调控工具也会改变供需关系，同时也会通过对资金成本的影响作用到债券收益率的走势；
4、信用债在流动性和收益率之间取舍：
我国上一轮加息周期中债市只出现四次收益率下降的机会，集中在其他因素基本稳定，而某一个或某几个变量出现好转（或者是经济增速下滑，或者是通胀水平下降，或者是资金面比较充裕，或者是加息的不利因素刚刚释放）；但持续时间不长（除加息末期的一次为 5个月外，其他均3个月以内），幅度也不大（30-50BP）。按表现好坏排序：国债、金融债、信用债；从久期表现看，长债好于短债。信用债的优势体现为贯穿于整个加息周期因经济向好而享受的利差收窄，但要警惕流动性冲击，出现的时点集中在利率债表现好的时段以及股市行情确立的时段。而当前，债市收益率在第一次加息之后已经大幅度上行，某些品种距历史最高点的距离已经非常窄，未来可能的机会存在于：某些期限较长的信用债品种在初期反应较快而可能具备相对好的投资价值。