谈我国直接融资比重低的原因

2020.10.20

昨天听了2020年金融专业学位研究生教育工作会议的金融论坛报告，这2天我就报告中我国金融市场投融资中债券股票等直接融资比重低（王奇帆教授：2018年我国融资总额中间接融资占83%、直接融资占17%--其中10个点企业债券，股权融资只占7%；同期，美国股权融资占总融资的70%）的问题做了思考，下面简单归纳一下：

第一，计划经济转型市场经济，金融业从银行业改革开始，银行强大是传统。传统的惯性会自我加强---如银行网点覆盖面广泛周全导致吸金能力太强从而导致“直接融资贫血”。

第二，大型国企有财政与银行兜底，股市融资只起辅助作用（如上市公司对小股东信息遮盖）导致小股权变成“绵羊式股权”，从而抑制了基金的机构投资与大的民营资本对国企的直接投资积极性。

第三，私人债市融资一直受到较严厉的管制，所谓“非法集资”刑处新闻常常“警钟长鸣”。地方金融监管部门有着过于敏感的“金融危机恐慌症”（：金融监管部分职能应逐步实现服务化民营化---如原来财政局下的会计事务、科技局下的专利事务所民营化一样）。地方公检法对打击“金融犯罪”（：有关不合时宜的法律要修订）积极性偏高---拍卖没收“非法所得”颇具收益。

第四，货币市场利息率高源于央行回笼外贸顺差强制结汇导致的货币超发的刚性需求，从而出现货币市场利率与资本市场利率的相对倒挂（收益风险不对称），要降低货币市场相对性高利率就得改变强制结汇这种计划经济下外汇短缺时的葛朗台做法，否则，央行出于回笼超发货币的需要总得被迫提高回笼货币的吸引力（这个问题因为外因正在减弱）。

第五，分税制改革后地方政府的事权大于财权导致地方政府先是依靠“土地财政”、现在又依赖各类地方政府性投融资平台（在大搞基建的时代有其合理性、但时过境迁就得改革了），后者对与其竞争的各类民营金融必然天然抑制与打压。

第六，P2P等互联网金融创新因为政府金融监管部门能力跟不上时代进步而出现“乱象”、而“乱象”又成为被取缔的理由---新事物的取缔又让金融监管部门监管能力减轻了成长压力与改革压力。

第七，私募、天使等面对实体经济的直接融资反而在虚拟经济内内循环，还有一个原因是中国的中小企业创新不足~而其创新不足的原因是中国的大企业、大学、大的科研机构缺乏原创、创新外溢少、缺乏与小微企业创新的协同等等---其中的原因有很多：例如，职务专利商业化受制于事业单位的行政决策的“规避风险偏好”、地方遍地开花的“孵化器”普遍缺乏金融服务及其创新。

第八，大银行的“影子银行”一直颤颤惊惊“赚大钱”（黄教授说的利率双轨制是银行的“影子”赚大钱的原因之一），一方面刺激了民营金融发展，另一方也导致了对直接金融的规范机会的“挤出效应”。

第九，银行的垄断力导致银行依靠存贷利差就能活得很好，从而对金融服务---如信息中介服务、投行中介服务等促进直接融资的服务缺乏积极性，导致直接金融的专业服务“发育缺钙”。

第十，我国的律师、会计师等商务服务供给不足、信用体系建设不健全，导致对中小微企业的直接融资的信用调研、退出渠道规划等缺乏价廉物美的专业服务，从而使得天使、私募等不敢不能为广大中小微企业投资。

第十一，大企业尤其是大型国企因为在传统产业的垄断力量导致其创新压力不足，也导致其对中小微企业的创新缺乏收购的动力，从而削弱了直接融资对中小微企业的投资动力，这也是大企业与中小微企业之间的创新协同困难的原因。

总之，中国经济过去的基建特色、出口导向特色以及重化传统工业特色导致的计划特色、政府特色，进而导致的金融业的大银行垄断、政府主导以及金融专业服务不足，是直接金融难以承载促进中小企业创新创业重任的根本原因。