我国大型国有垄断企业海外上市的反思

2011-1-21

    [摘  要] 大型国有垄断企业规模大、利润高、社会影响范围广，是我国国民经济的中流砥柱。大量大型国有垄断企业纷纷赴海外上市，虽有其积极作用，但长久下去，既导致了大量国民财富继续外流，又将进一步加剧我国资本市场边缘化、空心化和国际收支不平衡状态，还会引发产业被外资控制和国家经济安全堪忧等严重问题，值得我们深刻反思。
    [关键词] 大型国有垄断企业，海外上市，反思
    一、大型国有企业海外上市背景和原因
    1993年，青岛啤酒在香港发行H股票，从此拉开了我国企业海外上市的序幕。随后大批境内企业相继在香港、新加坡、纽约等境外上市，近几年来大型（超大型）国有垄断企业如中国石油、中国移动、中国工商银行和中国人寿等纷纷赴海外上市，引发我国学术界的激烈争论。中国人民大纪宝成教授在“两会”期间提出的“国有大中型企业盲目境外上市已成为危及中国战略利益的核心因素之一，有必要加以规范。大中型企业境外上市造成国有资产流失超600亿美元”的发言，再次将将国企海外上市的讨论推到风口浪尖上。
    企业海外上市的原因极为复杂，概括起来既有企业方面的需要，也有**的推动，既有国内方面因素也有国际环境影响。从企业方面因素看，首先是筹集企业发展资金、改善公司资本结构的需要。10来年前，我国证券市场刚建立不久，规模小，容量有限，不能满足大型企业筹集资金的要求，迫使企业走出国门实施海外上市融资。其次，改善公司治理，提高企业经营管理效率和效益。我国企业公司化改造时间短，公司治理混乱、内部人控制现象严重，大部分国有企业经营效率和效益低下。在多次试验不能依靠内部制度变迁改善公司治理和提高经营管理绩效的情况下，期望借助外部力量，海外上市就理所当然成为**政策制定者、学者和企业经理人的共同选择。再次，提升企业国际竞争力和国际知名度的需要。海外上市，与国际通行规则和标准接轨，接受国际规则约束和外国投资者考验，
    吸收国外企业经营管理先进经验和技术，提升企业国际竞争力和知名度。最后，国内上市存在的高昂隐性成本加快了企业海外上市步伐。国外上市一般在1年左右，能否上市预期比较明确。相反，国内上市时间长，一般IPO少则1-2年，多则3-4年不等，而且能否上市的不确定性很大。另外，国内证券市场经常发生证券违法违规事件，如虚假陈述、内幕交易、操纵市场等，也使部分清白的上市公司蒙受不白之冤。
    **积极推动国有企业海外上市基本上与企业愿望如出一辙。国资委和国家领导层支持大型国企海外上市的一个重要原因就是借助国际交易所对上市公司的一系列强制性规定，完善国企公司治理结构，建立现代企业制度，籍此推动国企改革。当然，顺应国际经济一体化潮流，特别是我国恢复世贸组织成员国地位后，融入国际经济的障碍消除和环境的改善，企业走出去的内在要求和**的大力推动，加快了国有企业海外上市的步伐。另外，国际证券市场之间的激烈竞争，迫使部分交易所修改规则、降低准入门槛和提供更加优质的服务，吸引了不少中国企业蜂拥海外上市。
    二、大型国有垄断企业盲目海外上市的危害
    1.巨额国有财富外流
    大量中国企业特别是大型国有垄断企业纷纷赴海外上市，最直接的结果是巨额财富外流。首先是高昂的发行上市费用。在海外上市，包括两大块成本，一是包括股票发行上市必须支付的承销费、手续费等一次性费用，另一块是包括上市年费和各种运行费用。海外上市的成本要比在国内A股上市高得多。美国纳斯达克是最高的，一般占筹资总额的13%—18%，纽约股票交易所不低于筹资总额的12%，在香港主板市场，一般为筹资总额的10%，最高时曾达到过25%。而内地融资成本不超过筹资金额的5%，融资额超过100亿成本不超过2%。如2003年海天天线在香港联交所上市，筹资1.1亿港元，与发行上市的相关支出2401万元，占筹资额的21.87%。
    其次，股票普遍低价发行。国内A股发行平静市盈率是60倍左右，远远高于纽约和香港20倍的水平，这意味着同样资产在境外市场的融资额仅为境内市场的三分之一左右，换句话说，就是中国巨额财富的外流。以中石化为例，2000年香港上市，发行价仅为1.61港元，而2001年在上海证券交易所的发行价却高达4.22人民币，两者相差2.61元。按中石化发行价167亿股计算，刚跨过罗湖桥，就有43亿人民币的理论增值收益化为乌有。如果将所有境外上市的内地股按此方法做统一统计，得出的结论相信会让作为国有资产股东的全国人民以及作为国有资产管理者的国资委为之震惊。
    再次，通过分红派息将高额垄断利润转移给国外投资者。大型国有垄断企业在国内获得高额垄断收益，通过海外上市又将这些本应属于中国人民的利益转移给海外投资者。例如，2003年中移动的利润相当于全部国内上市公司利润总和，2004年中国石油利润1100亿元，相当于1312家上市公司利润总和的87%。2000年-2003年，在纽约和纳斯达克上市的中资公司回报率超过300%，中国垄断型企业年垄断利润率超过15%，而世界500强企业平均利润率仅为5%。中石油2005年利润1337.6亿元，巴菲特通过持股直接从中石油获得投资收益达143亿元。更有甚者，同时在国内、海外两个市场上市的中石化、联通居然同股不同权，海外投资者收益远大于国内投资者，严重损害了国内投资者利益。
    最后，重组成本和发行收益的巨大反差。为了符合国家海外上市政策规定，准备海外上市的企业不惜将大量不良资产剥离给母公司，同时母公司或国家又将大量优质资产和现金注入准备海外上市企业，造成海外上市的巨大重组成本，而获得的回报却是很低的发行收入，其中以中国银行、中国建设银行和中国工商银行最为典型。通过巨大的上市成本和过低的发行价格的差价，导致难以估量的中国财富外流。
    2.优质上市资源流失，导致国内证券市场逐渐空心化和边缘化
    上市公司是证券市场存在和发展的基础，大批优质的上市公司是支撑证券市场持续健康发展的保证。如果大批优质企业特别是大型国有垄断企业纷赴海外上市，必将产生“劣币驱逐良币”效应，产生“国内资本市场紊乱→优质企业海外上市→国内资本市场被大量劣质企业充斥→本国资本市场空心化和边缘化”的恶性循环。20世纪后期以来，包括拉美地区在内的很多发展中国家资本市场发展历程已证实了这种逻辑。国内许多有良知的专家学者也表达了同样的担忧。上海证券交易所副总经理刘啸东认为，如果大企业全到海外上市，中国证券市场发展会变得更加困难，**应该适当有所考虑，看到中国人寿境外上市，我心中在滴血。中银国际总裁立山认为，中国企业上市的首选应该是内地，而不是过多考虑海外上市。国务院发展研究中心夏斌认为，一批大型优质企业持续不断到海外上市，于股市发展，于国内投资者，于改善融资结构，于国家税收，都是不利的。证监会前主席刘鸿儒认为现在要进一步研究的是，如何善于运用国际和国内两个市场。值得注意的是，已经开始出现恶性循环迹象。
    3.股票价格长期被严重低估的危害
    由于多种原因，比如海外上市企业自身业务不佳、宣传不够、体制不顺，以及国外投资者对国内企业了解不多、信任不够和外资机构的刻意打压等，海外上市企业股价长期被低估。股价长期被低估，不仅严重影响了企业的自身形象，与提升企业国际影响力和知名度背道而驰，而且日益固化了外国**和国外投资者对企业的负面看法，使企业在国际资本市场再次融资变得更加困难，持续发展所需的国际融资渠道可能被切断；同时，股价被低估的另外一个严重后果是，恶化了企业国际市场环境，使企业生产的商品和服务在国际市场销售变得更加困难，或者成本上升利润下降，严重制约企业后期持续发展。
    4.产业被外资控制，国家经济安全堪忧
    我国资本市场正处于二次创业的关键时期，特别需要大批优质企业上市加盟，输入强大的新鲜血液来改善资本市场结构、提升整体盈利水平和市场信誉，更好回报抚育企业成长壮大的国内投资者。首先，如果大批大型国有垄断企业纷赴海外上市，将严重削弱国内资本市场吸引力，降低资本市场甚至整个社会抗风险能力和福利水平，弱化资本市场资源配置功能和国家宏观调整能力，导致国内资本市场更加发育不良和资源错配。其次，随着大批海外上市企业在国际资本市场的不断增资扩股，国际投资者特别是大型海外机构投资者持股比例的上升，稍不注意，将失去对企业控股权。如果还不引起足够的重视并采取强有力的措施加强监控，也许不不远的将来，全面要约收购将可能在诸如中国人寿、中国石油和中国移动等国有大型海外上市公司上演。假如我国失去对大批大型国有垄断企业控制权，在外资对我国早已发动的无硝烟的经济金融绞杀战中败北，其必然结果将是产业被外资控制，人民受外资盘剥，国家永无安全可言。
    5.加剧我国国际收支不平衡
    近年来，我国国际收支连续盈余，致使2009年底，我国外汇储备已近2.4万亿美元。连续的国际收支盈余和巨大的外汇储备，既加剧了我国的通货膨胀，又使人民币面临更大的升值压力，给出口企业造成了更大困难，还使我国与世界各国产生越来越多的贸易摩擦。大批大型国有企业海外上市，将使我国资本和金融项下收入逐渐增加，更难抵消我国巨大的经常项目盈余，国际收支将更加不平衡，其结果必然是国内通货膨胀加剧、人民币更大幅度升值、贸易摩擦和争端更加频繁，我国国际经济环境恶化。
    三、我国大型国有垄断企业盲目海外上市的反思及对策
    1.重新审视与反思盲目海外上市政策
    重新审视大型国有垄断企业海外上市的理由，不难发现，过去成立的理由现在却难以自圆其说。如果说10来年前我国证券市场规模不大，无法容纳大型垄断国有企业股票发行上市是事实，海外上市是无奈的话，那么现在我国证券市场的规模同时容纳多个大型或超大型国有垄断企业股票发行上市却毫无问题，为什么还有那么多企业对海外上市趋之若鹜？海外上市就一定能够改善公司治理吗？答案是不确定的。我们不能否认海外上市对改善公司治理，提高经营效益的积极作用，但更不能认为海外上市就一定能够改善公司治理水平。事实上，公司治理的改善是受到多种因素影响和制约，海外上市顶多只是其中一个推动因素之一。客观讲，国外成熟证券市场上上市公司治理情况总体要好点，但即使最发达资本主义国家美国，也照要存在诸如安然、世通公司财务造假案件。王国刚说“我们在香港上的H股、红筹股好多了，考察这些企业的改制效果，并不比国内A股市场上的公司好多少” .理由之三对于大型国有垄断企业也不成立。我国证券市场设立宗旨本身就是主要为国有企业服务的，如果说明一般私营或者民营、外资企业在我国证券市场发行上市不容易是事实的话，那么国有大型国有垄断企业，在中央**父爱主义政策关照下和国内投资者期盼下，却是非常容易的事，既不存在发行失败风险，更无难以挂牌上市之忧。海外上市是扩大企业知名度，提升企业国际影响的惟一途径和最佳选择吗？答案照样是否定的。扩大企业知名度，提升企业国际影响的根本途径是苦练内功，提高企业经营管理效益，海外上市只是其中途径之一且非最优选择。事实上，海外资本或机构，在尚未获得企业绝对控股权之前，是绝对不会把核心技术和管理知识传授给上市企业的，简单的培训和一般知识的传授对企业提升国际影响是没有多少意义。
    而且，按照金融学的一般常识，从成本最低风险最小的角度上看，企业融资最优顺序是内源融资、债务融资、股权融资。在我国货币市场和资本市场大门都优先向国有特别是大型垄断国有企业开放并能够充分满足其筹资需要的情况下，在海外上市理由纷纷失去说服力而筹资成本高昂、筹资额远不如国内资本市场的双重不利的情况下，还继续鼓吹、鼓励和实施海外上市，让我们不得不重新审视这些人在其美丽谎言下所包藏的不可告人的目的与动机。
    2.严格控制大型国有垄断企业海外上市
    严格控制不等于完全禁止，而是有选择并不失时机允许部分企业海外上市。首先，严格审查海外上市的企业的性质。关系国计民生或者国家经济安全的大型、超大型国有企业，或者关键产业的龙头企业，应该更加严格审查，甚至禁止海外上市。一般的或者从事竞争性产业的国有企业，允许或鼓励海外上市。其次，严格控制每年海外上市企业是数量，像近几年来每年几十家中国企业盲目海外上市这种严重边缘化我国证券市场、严重背离我国国际金融中心建设目标和严重危害我国经济安全的现象不能再继续了，每年几家企业海外上市是可以理解和接受的。再次，严格控制出售给外国投资者的股权比例。我国**或者企业必须保持对海外上市的大型国有垄断企业的绝对和相对控股权。为此，初次股票发行应尽可能出售给广大的海外投资者，再次股票发行融资行为应严格审查，比例应严格控制，以避免被少数境外机构集中持有。单个或外资机构累计合计持有的股权应严格控制在总股本的10%以下。再其次，选择好国外中介机构和发行时机，提高发行价格，降低发行失败风险和筹资成本。一般来说，选择国际声誉良好的中介机构的发行成功率高，证券市场上涨的情况下发行价格高，筹集资金多。最后，企业应该根据自身优劣势和发展战略，在明确海外上市目的的基础上，多方比较并谨慎选择上市地点和方式。
    3.鼓励海外上市企业回归中国证券市场
    对海外上市的大型国有垄断企业，应鼓励其适当时候以恰当方式回归我国证券市场，这既可增强我国证券市场吸引力，也可进一步夯实我国证券市场基础，防止或遏止我国证券市场空心化和边缘化，还是加快建设国际金融中心的要求。为此，海外上市企业要首先了解和掌握我国**关于回归的政策及其动向，在明确政策支持海归回归的前提下，积极创造条件准备回归；其次，要做好回归规划，选择恰当的回归路径和方式，比如直接回归上海或深圳证券市场发行A股、通过并购深沪证券市场上市公司股票和发行中国存托凭证等方式。再次，选择好回归时机，把握好回归发行价格，实现互利共赢，尽可能避免中石油回归上海证券市场高价发行圈钱这种严重伤害中国人民利益与感情事件再次发生。
    4.利用多种渠道、采取多种方式逐步将外资手中的股票购回
    作为一种补救措施，国家可考虑授权国有资产管理机构或主权基金（如中投公司、汇金公司）的海外分支机构，直接或间接在海外证券市场低迷的时候大量购买海外大型国有垄断企业股票。所回购的股票既可由这些机构长期持有而分享长期收益，也可在适当的时候以合适的价格和方式由海外上市的大型国有垄断企业回购注销。其次，国家可出台鼓励海外中资机构购买并长期持有海外上市大大型国有垄断企业的股票的政策和措施。这样做的好处，既可防止海外上市企业被外资控制，又可分享垄断企业带来的不错收益，还可维持甚至提高海外上市公司的股票市场价格，维护其良好国际形象。
    四、结语
    我国国民经济快速发展和国内资本市场的不断壮大，使国企海外上市的理由逐渐失去说服力。深刻反思、统一认识，并切实采取各种强有力措施，严控大型国有垄断企业海外上市，既是防止巨额财富外流的需要，也是防止我国证券市场空心化和边缘化的要求，更是保障我国产业和国家经济安全、维持国际收支平衡和预防拉美现象在我国发生，促进我国国民经济持续健康发展的迫切要求。
    参考文献：
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作者：叶育甫 邓雁 冀坤 来源：《商场现代化》2010年第29期