目  录
摘要： .......................................................................................................................................................................... 1
一、疫苗推广疫情逐步受控，疫情结束或需 1-2 年  ............................................................................................... 5
二、美欧投资与服务消费修复，耐用品消费可能回落  ........................................................................................... 6
（一）美国经济不同部门修复进度差异较大，明年GDP 增速低于潜在水平  ............................................... 6
（二）欧元区经济与美国类似，上半年经济偏弱下半年偏强  ..................................................................... 11
（三）明年美国核心PCE总体低于 2%，美欧维持零利率及当前扩表速度  ................................................ 12
三、我国经济上半年偏强下半年偏弱，与美欧错位  ............................................................................................. 14
（一）明年制造业投资有望继续改善，房地产前高后低，基建增速与今年持平  ..................................... 15
（二）明年消费有望继续改善，服务消费及非必需消费修复是主要动力  ................................................. 18
（三）明年出口整体好于今年，上半年偏强下半年偏弱  ............................................................................. 20
四、全球经济改善推升我国 PPI，猪价下降压低CPI  ........................................................................................... 21
（一）全球经济修复背景下大宗商品价格有支撑，我国 PPI趋于回升  ..................................................... 21
（二）明年猪肉价格的下降压低我国CPI同比，预计均值在 1%左右  ........................................................ 23
五、我国货币维持中性，信用扩张与财政支出回归正常水平  ............................................................................. 24
（一）明年货币政策总体中性，信用扩张回归正常水平  ............................................................................. 24
（二）明年财政支出回归正常水平，虽然新增ZF债券减少但财政收入增加  ......................................... 25
六、结论：交错复苏、关注节奏 ............................................................................................................................ 26
免责声明 .................................................................................................................................................................... 27

图目录
图表 1： 主要经济体疫苗接种计划  ........................................................................................................................... 5
图表 2： 2020年8月初接种新冠疫苗意愿调查  ...................................................................................................... 6
图表 3： 2020年10月上旬接种新冠疫苗意愿调查  ................................................................................................ 6
图表 4： 美国个人消费支出及其主要分项当季同比增速  ....................................................................................... 7
图表 5： 美国消费信贷增速 ...................................................................................................................................... 7
图表 6： 美国个人总收入及其分项：折年数(十亿美元)  ....................................................................................... 7
图表 7： 美国私人及ZF总储蓄(十亿美元)  ........................................................................................................... 7
图表 8： 美国零售和食品服务销售额及其分项:季调同比(%)  ............................................................................... 8
图表 9： 美国国内私人投资及其主要分项:当季同比增速(%)  ............................................................................... 9
图表 10： 美国GDP国内私人投资及其分项占比  ..................................................................................................... 9
图表 11： 美国NAHB住房市场指数  ........................................................................................................................... 9
图表 12： 美国新屋及成屋销售 ................................................................................................................................ 9
图表 13： 美国新建住房库存 .................................................................................................................................... 9
图表 14： 美国房价当月同比(%)............................................................................................................................... 9
图表 15： 美国新屋开工及营建许可:折年数  ......................................................................................................... 10
图表 16： 美国新屋开工及营建许可:当月同比(%)  ............................................................................................... 10
图表 17： 美国失业率与劳动参与率....................................................................................................................... 10
图表 18： 美国领取失业金人数 .............................................................................................................................. 10  
图表 19： 欧元区零售销售与工业生产同比增速(%)  ............................................................................................. 11
图表 20： 欧元区GDP及其分项:当季同比(%)  ....................................................................................................... 11
图表 21： 欧元区贷款增速(%) ................................................................................................................................ 11
图表 22： 欧元区营建产出与房价指数同比(%)  ..................................................................................................... 11
图表 23： 美国PCE与CRB现货指数当月同比  ....................................................................................................... 12
图表 24： 美国联邦基金目标利率与核心 PCE、失业率(%)  .................................................................................. 13
图表 25： 美联储与欧央行总资产........................................................................................................................... 13
图表 26： 2020年1-11月主要经济指标的同比增速及其相对于 2019年全年增速的变化  .............................. 14
图表 27： 2020年11月主要经济指标的同比增速及其相对于 2019年全年增速的变化  .................................. 14
图表 28： 我国制造业投资增速 .............................................................................................................................. 15
图表 29： 我国工业企业利润增速........................................................................................................................... 15
图表 30： 商品房销售面积增速 .............................................................................................................................. 16
图表 31： 居民户中长期贷款增速........................................................................................................................... 16
图表 32： 我国房贷利率水平 .................................................................................................................................. 16
图表 33： 住宅销售增速与居民中长期贷款增速  ................................................................................................... 16
图表 34： 70个大中城市二手住宅价格同比(%)  .................................................................................................... 16
图表 35： 70个大中城市二手住宅价格环比(%)  .................................................................................................... 16
图表 36： 我国房地产投资增速 .............................................................................................................................. 17
图表 37： 房屋销售、新开工和购置土地面积增速  ............................................................................................... 17
图表 38： 房屋新开工面积增速 .............................................................................................................................. 17
图表 39： 本年土地购置面积增速........................................................................................................................... 17
图表 40： 基建投资当月及累计同比增速  ............................................................................................................... 18
图表 41： 三大类传统基建投资累计同比增速  ....................................................................................................... 18
图表 42： 居民收入增速与调查失业率  ................................................................................................................... 18
图表 43： 居民收入增速与消费增速....................................................................................................................... 18
图表 44： 1-11月份限额以上企业消费品零售累计同比增速及其相对于 2019年的变化  ................................ 19
图表 45： 11月份限额以上企业消费品零售当月同比增速及其相对于 2019年的变化  .................................... 19
图表 46： 我国出口及进口增速 .............................................................................................................................. 20
图表 47： 我国出口占主要经济体进口金额的比重  ............................................................................................... 20
图表 48： 我国防疫相关物资出口增速(%)  ............................................................................................................. 20
图表 49： 我国贸易差额 .......................................................................................................................................... 20
图表 50： CRB现货综合指数 ................................................................................................................................... 21
图表 51： CRB现货分项指数 ................................................................................................................................... 21
图表 52： 布伦特原油现货价(美元/桶)  ................................................................................................................. 22
图表 53： 我国民航客运量同比增速....................................................................................................................... 22
图表 54： 我国PPI同比与CRB现货指数当月同比  ............................................................................................... 22
图表 55： 我国生猪存量及出栏量同比增速  ........................................................................................................... 23
图表 56： 我国猪肉及生猪价格 .............................................................................................................................. 23
图表 57： 我国CPI同比及非食品同比  ................................................................................................................... 23
图表 58： 中央经济工作会议关于货币政策的表述  ............................................................................................... 24
图表 59： 我国利率水平 .......................................................................................................................................... 24
图表 60： 社会融资规模存量增速........................................................................................................................... 24  
图表 61： 中央经济工作会议关于财政政策的表述  ............................................................................................... 25
图表 62： 各类ZF债券新增额度(亿元)  ............................................................................................................... 25
图表 63： 广义财政收入及支出增速....................................................................................................................... 25
图表 64： 主要经济指标预测值 .............................................................................................................................. 26


2020年新冠疫情给全球经济带来巨大冲击， 主要经济体均采取了扩张性的货
币政策和财政政策。这些政策不仅支持了经济的修复，也推动了风险资产价格的
上涨。2021年疫苗的接种有望使得疫情逐步得到控制。全球经济将逐步修复。不
过美欧经济与我国经济运行存在错位，经济不同部门的运行也存在错位。明年对
经济运行节奏的把握会至关重要。
一、疫苗推广疫情逐步受控，疫情结束或需 1-2 年
近期疫苗好消息极大地提振了抗疫信心，全球疫情有望逐步受到控制。欧美
发达国家疫苗接种可能需要6 个月左右，但全球疫情结束可能需要 1-2年。
首先，欧美有望明年上半年基本完成疫苗接种，发展中国家接种进度相对偏
慢。从美国、法国等欧美国家的疫苗接种计划来看，发达国家倾向于在 2021年一
季度优先对高风险人群接种疫苗，二季度为所有需要的人提供疫苗。具体的接种
进度取决于疫苗供应。美国和欧洲是疫苗产量和医疗资源最为丰富的地区，疫苗
接种进度相对较快。发展中国家受限于疫苗供应和医疗资源接种进度预计偏慢。  
图表1： 主要经济体疫苗接种计划
国家  疫苗接种计划

其次，受限于接种意愿和疫苗产能，全球疫情结束可能需要 1-2年。尽管欧
美国家有望在明年上半年完成疫苗接种，但全球疫情结束需要较长时间。一方面，
很多国家民众的接种意愿并不是很高。根据益普索(IPSOS)在 2020 年 7 月 24 号
至 8 月 7 号开展的调查，全球民众愿意接种疫苗的比例是 74%。我国接种意愿最
高，达到97%，新兴经济体巴西、印度等国接种意愿也较高，但美国、德国、法国
等发达经济体的接种意愿并不是很高，在 59%-67%之间。益普索在 2020 年 10 月
8 号至 10 月 13 号又开展了一次调查，全球接种疫苗意愿下降 4 个百分点至 73%
（上次调查 27个国家，本次调查 15个国家，并不直接可比较）。这可能因为随着
新冠病毒致死率的下降，民众对疫情的担忧有所减弱，疫苗接种意愿也随之降低。
实现群体免疫需要 70%-80%的人口产生抗体。虽然全球范围的接种意愿勉强达到
群体免疫的水平，但部分国家接种意愿偏低可能导致这些国家的疫情受控需要更
长时间。另一方面，全球疫苗产能有限，张文宏预计“明年在全球范围内全面实
现疫苗接种目标几乎不可能”。张文宏专家预计全球疫情在 1-2年内不会结束。  
图表2： 2020 年8 月初接种新冠疫苗意愿调查  图表3： 2020 年10 月上旬接种新冠疫苗意愿调查

资料来源：IPSOS 中信期货研究部  资料来源：IPSOS 中信期货研究部