原创 Fred Zheng CVA CVAinstitute

疫情期间，我被迫滞留在国外，为了打发漫漫长日，我开始研究国外中型并购市场的情况。先后接触了酒店、零售业以及宠物医院等中型企业。我发现许多企业都会在其售价后面加上一个SAV（Stock at Value），也就是说在企业估值的基础上再加上存货的价值。例如以下广告：

这是一家位于澳洲的著名珠宝企业加盟店的转让listing，你会发现其报价为150万澳币+SAV。SAV是“存货价值“的缩写，这是该企业在给定时间持有的存货的价值。但这对有兴趣购买该加盟店的买家来说实际意味着什么呢？简单地说，估值中的SAV指在出售企业之前确定的存货价值，这并不包括在企业估值之中。一旦确定了存货价值，将相应调整买方需要支付给卖方业务的最终金额。比如说，如果买方要购买要价为150万+ SAV的珠宝零售企业，则需要接受以下事实：150万的要价是不包括估值时的存货价值的。如果该企业积压的存货较多，则您需要在要价之外支付该存货的价值。如果他们有价值300万澳元的未售出的存货 (珠宝)，这可能会将最初的150万要价提高到450万澳元。

我咨询了一些业内的朋友，他们指出存货价值与企业本身的价值分开计算的原因主要是存货的价值不同。举例来说，假设你是一位买家，有意购买一家西餐厅，你正在与两家比较心仪的西餐厅进行谈判。饭店A中库存的酒类主要是由近年来最热门的法国高档红酒组成，其中还有十瓶82年的拉菲。而在饭店B中，它们大部分的酒类存货都是普通大众品牌，价值并不高。显然，每家店的存货价值有很大的不同，这将影响你支付的最终价格。此外，不同的时间点，存货的价值也不同，比如说，你看中的两家时装店，时装店甲库存的时装主要是市面上最流行的款式，而时装店乙的服装存货主要是前几个季度的款式，显然，作为买家的你，这时去购买时装店，时机不同，存货的价值也不同。因此，您可以了解为什么对存货进行准确的估值将取决于生意转让的时机。存货价值必须考虑到你作为一个新店主是否有机会卖出这些存货。在正确的时机，支付正确的价格，你则有机会从存货中获利，如果弄错了，你将为过季的商品支付过高的费用，那么您可能将面对无法售出的库存。

存货价值与企业本身分开计算价值的另一个很好的理由是，当你购买一家企业时，实际上是在购买这家企业的交易历史，商誉以及匹配或超过其现有收入的机会。因此，作为买家，你应该对企业的销售，费用以及利润更感兴趣，而不是存货。这并不是说存货并不重要，但它不太会成为该企业未来成功的决定性因素。

然而，作为一名估值分析师，你可能会疑惑为什么要将存货价值和企业价值分开呢？无论你是使用市场法或现金流折现法所计算出的估值通常就是企业价值。该企业价值其实已经包括了以预期的盈利水平来运营企业所需的一切资产。比如正常所需的营运资本，设备和知识产权。在企业价值之上加上任何存货价值都将意味着收益率会发生变化，显然这样的估值是错误的。截至目前我所见过的估值教科书中都不支持这样的做法。使用任何方法进行的业务估值都已经包括了经营资产和负债的价值，以上这些例子中的存货显然就是经营资产。如果在企业价值的基础上再加上存货价值则将是重复计算。所以，在用现金流折现计算的时候是否要包括存货变现的价值，其核心内容有两点：如果卖家将存货单独估值，那在现金流计算中就不要包括这部分存货的变现价值；如果卖方把存货价值作为现金，那买方在衡量价值的时候，自然要考虑购买存货的支出，即增加收购成本。

但是，话又说回来，以上珠宝店例子中，如果卖家真有几件价值300万澳元的未售出的稀世珍宝，那么按照市场法或现金流折现法估值的企业价值（150万）肯定说服不了卖家。这时，你会发现企业按照成本法计算的资产价值甚至高于一个按照市场法或折现现金流估值计算的持续经营的企业价值。对于买家来说，企业要价是150万澳元，而手头上的存货值300万澳元，买家需要筹集额外的现金来购买该企业。这也会挡住很多潜在的买家，不仅是因为可能没有那么多现金，而是万一买到手，存货砸在手里卖不出去怎么办？

在这种情况下，你应该怎么给这家珠宝店估值呢？欢迎大家在评论区提出自己的意见！