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国有企业混改对与企业投资效率的影响
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2021-07-22
1绪论1.1研究背景

自1978年改革开放以来，我国国有企业改革形成了以“产权制度改革”为核心的思路，经历了放权让利、两权分离、建立现代企业制度、国资监管和混合所有制改革５个阶段。我国国有企业在经历了前四个阶段后，现阶段混合所有制改革是国企改革的方向与主要目标，混合所有制改革已成为消除国有资本“一股独大”问题、提升国有企业经营效率、投资效率、盘活国有资本、激发经济活力的重要路径，是深化国企改革的重中之重。目前我国国有企业改革进入了一个全新的“分类改革与治理”时期，“分类、分层实施”替代了原来的“一刀切”，成为统领混合所有制改革的主要思路。2015年党中央文件——《关于国有企业功能界定与分类的指导意见》根据国有企业的功能和战略定位将国有企业分为公益类和商业类，商业类又分为自然垄断性与竞争性两大类，自然垄断性与公益类国有企业归入非竞争性行业。对于处于竞争性行业的国有企业的混合所有制改革，完全按照市场化、国际化标准和要求，积极引入非国有资本实现股权多元化，国有资本可以绝对控股、相对控股，也可以参股，甚至可以完全退出，使处于竞争性领域的企业成为真正自主经营、自负盈亏的市场竞争主体。由此可见，目前国有企业混合所有制改革的焦点在竞争性国有企业领域，其改革程度最深，改革任务最艰巨，改革成果也最受期待，是当前国有企业混合所有制改革的突破口和加速器，也是当前理论界和实务界关注的热点话题。

改革开放以来，中国的经济增长速度位居世界前列，但经济快速增长的背后却存在着“高投资、低效率”的问题。随着我国企业上市进程的快速推进以及混合所有制改革的发展，上市公司在股权结构与所有权性质上发生了剧烈变动。上市公司在收购、并购、注资入股等运营管理过程中，投资逐渐成为提高收益的主要策略之一。与此同时，社会主义公有制为主体、多种所有制经济共同发展的经济制度使得我国上市公司治理呈现出独特性。目前在我国大规模的上市公司中，国有控股企业数量居高不下，这类企业的投资决策受到中央政府相关部门的控制，加之银行、保险资金的大力扶持，形成资本充裕但决策落后的状况，导致投资效率低下。国有控股企业的过度投资问题不仅对国有资本和社会性资本大量浪费，而且对资本市场和实体投资产生不合理的引导作用，进而影响到国内企业的有效投资水平。

投资行为作为企业重要财务活动之一，决定了企业经营活动创造现金流量的能力以及企业价值增值的能力。企业在面临不确定性环境时，管理者理性分析自身条件作出合理的投资决策并保证投资效率对于企业目标的实现尤为重要。由于我国资本市场发展尚未完善，上市公司资金闲置或盲目投资于高风险项目等非效率投资现象十分普遍，一方面面临融资约束导致的投资不足，另一方面又存在委托代理问题引起的投资过度。非效率投资不仅会降低企业的资源配置效率，影响其正常经营活动及利益相关者的利益，而且可能会影响整个社会的资源配置效率。如何有效抑制非效率投资是学术界和实务界广泛关注的热点问题。

1.2研究意义及价值1.2.1研究理论意义

国内关于投资行为的研究主要集中在非效率投资的影响因素上，如薪酬契约、所有权结构、股利政策、自由现金流量等因素；也有学者从会计信息质量、会计信息透明度角度研究其对投资效率的影响。本文从混合所有制改革中股权混合深入性、股权制衡度、混合主体类型这些较新的角度来研究其对非投资效率的影响，丰富和拓展了投资决策理论和投资效率研究的理论知识。

1.2.2研究现实意义

第一，目前竞争性国有企业混合所有制改革的相关理论研究仍滞后于实践的发展，理论界关于竞争性国有企业混合所有制改革的研究一直争论不休，已经进入“百家争鸣”的阶段，主要涉及竞争性国有企业进行混合所有制改革的动因、选择模式及改革效果等一系列问题，且现有关混合所有制改革的研究大都集中于某一种改革模式对企业影响的案例研究，均未能用大样本数据实证检验竞争性国有企业混合所有制改革的诸多关键问题。具体而言，以下问题值得进一步研究：外资股东是完善的制度要素的代言人，引入外资股东有助于公司治理机制的改善和代理成本的降低（武常岐和吕振艳，2011），而民营股东的逐利天性也有助于抑制企业承担政策性负担（廖冠民和沈红波，2014）。那么，引入民营股东与外资股东对竞争性国企的投资效率促进作用有何差异？如果引入非国有资本，其优序选择是什么？非国有资本的最优持股比例是多少？目前的研究结果还比较有限，本文对上述问题的研究探索，对竞争性国有企业混合所有制改革理论的发展有着重要的贡献。

第二，以往学者关于混合所有制的研究大多关注的是国有企业民营化的经济后果，较少关注在市场的逻辑下，由行政型治理向经济型治理转变的宏观背景中的国有企业变革（马连福等，2015）。本文着眼于当前国有企业的混合所有制改革背景和经济转型升级的特殊时期，利用竞争类国有企业中非国有资本持股比例变动这一自然实验，在已有研究的基础上，进一步考虑国有企业改革过程中，国有资本与非国有资本交叉持股、相互融合所形成的混合所有股权结构对投资效率的作用，不同性质股权形成的制衡结构对投资效率的影响，对竞争性国有企业进行混改的过程中引入异质股东的“优序选择”提供思路，为其他竞争性国有企业混合所有制改革更有效地提高投资效率提供了参考借鉴，具有重要的现实指导意
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2021-7-23 13:38:35
1.3研究内容及方法
1.3.1研究内容
文章选取了2009年-2019年沪深A股上市的处于竞争性行业的国有混合所有制企业作为研究样本，以竞争性国有企业股权混合度与投资效率为出发点，分析混合主体深入性及制衡度对投资效率的影响，以及引入机构投资者持股比例对投资效率的调节效应。然后，进一步对混合所有制样本深入分析：探究引入股东类型不同时，混合主体深入性、制衡度对竞争性国有企业投资效率的影响程度，为混改中非国有资本的最优持股比例、引入非国有资本的优序选择提供思路。
全文共分为六个部分，下面为各部分的详细介绍。
第一部分为绪论。主要介绍本文的研究背景、研究理论意义、现实意义、研究内容、研究方法和研究创新点。
第二部分为文献综述。这部分主要是基于国外、国内的混合所有制改革研究现状对股权结构对投资效率的影响进行阐述，并通过对国内外文献的评述，总结相关领域研究可补充之处。
第三部分为理论分析与研究假设。该部分在对委托代理理论、信息不对称理论、政府干预理论分析的基础上，从混合所有制改革中引入不同性质股东对国企投资效率的影响角度提出3个研究假设。
第四部分为研究设计，为本研究的核心部分。该部分包括样本选取、数据来源、数据处理方法、模型建立和变量选择的介绍。
第五部分为实证检验。这部分包括描述性统计、混合主体深入性及制衡度与投资效率关系的回归分析、混合类型及机构投资者持股比例作为调节变量进行的回归分析、稳健性检验、内生性检验。
第六部分为结论及建议。该部分总结实证研究结论及研究贡献，并基于研究结论对国有企业提出以何种方式进行混改能够最有效提高投资效率的建议。
1.3.2研究方法
1、文献研究法
通过查阅大量国内外文献，充分了解国内外学者对混合所有制改革中股权混合度对投资效率影响研究的方法、角度及结论，分析对比研究现状及不足，在本论文中作有益补充和创新。
2、实证研究法
本研究以一定的经济理论和2009-2019年中国A股上市公司的数据为依据，运用数学、统计学知识，应用Excel对数据进行基本剔除处理，随后使用Stata15统计软件对上述数据进行分析，包括描述性统计、多元回归分析、稳健性检验等，定量分析股权混合度、股权性质和投资效率之间的关系。
本文的研究框架详如下图1-1所示。

1.4研究创新点
与现有研究文献相比，本文的创新点主要体现在：
（1）从研究内容来看，学者们以往关于国有企业混合所有制改革的相关研究，研究内容主要涉及国有企业进行混合所有制改革的动因、选择模式及改革对企业价值、企业绩效和公司治理等一系列问题，对于国企分类改革，以往研究多是提出了国有企业分类改革的内涵、思路和必要性，未从优化股权结构的角度进行探究。本文基于国企“分类改革与治理”的大背景，探究股权混合度与企业非效率投资行为的关系，并进一步分析引入股东类型不同时，混合主体深入性、制衡度对投资效率的影响，对竞争性国有企业进行混改的过程中引入异质股东的“优序选择”提供思路，丰富了现有文献内容，为其他竞争性国有企业混合所有制改革更有效地提高投资效率提供了参考借鉴，具有重要的现实指导意义。
（2）从研究对象来看，目前竞争性国有企业混合所有制改革的相关理论研究仍滞后于实践的发展，以往文献多将所有国有上市公司作为研究样本，而本文基于国企“分类改革与治理”的大背景，根据国务院 2015 年发布的《关于深化国有企业改革的指导意见》（以下简称《意见》），将国有企业划分为商业类和公益性两种，对于商业类再进一步分为竞争性国企和特定功能类国企。目前国有企业混合所有制改革的焦点在竞争性国有企业领域，其改革程度最深，改革任务最艰巨，改革成果也最受期待，是当前国有企业混合所有制改革的突破口和加速器，也是当前理论界和实务界关注的热点话题。结合竞争性国企经营特点，单独分析其非效率投资行为，是本文更有针对性。
（3）从研究方法来看，现有关国企混合所有制改革以及分类改革的研究大都集中于某一种改革模式对企业影响的案例研究或理论研究，少有文献用大样本数据实证检验竞争性国有企业混合所有制改革的诸多关键问题。本文运用实证研究方法分析在竞争性国有企业混合所有制改革中股权混合度对企业非效率投资的影响，用更加丰富的研究方法进行探究，增加了本文研究结论的可信度。
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2021-7-23 13:39:16
2文献综述
2.1.1混合所有制改革的政策梳理
国企改革在不断的摸索、创新中稳步推进，先后经历了四个不同阶段：①20 世纪 80 年代~20 世纪 90 年代初是放权让利探索期，为了突破计划经济给当时经济状况造成的束缚，政府引导国企建立中外合资、合作等企业，并逐步适应和打造商品化的经营环境，帮助国有企业改造为现代化企业。②20 世纪 90 年代初~21 世纪初是创新制度，通过一系列政策调整国有经济布局与结构，引领国企建立现代企业制度，推广市场经济下的产权观念，为国有经济部门更好地适应市场竞争做准备。③21 世纪初~2013 年是国资的快速发展时期，创建“国资委”精简国有经济管理部门，提高监管效率，并建立相应的国有资产管理体制改革来进一步推进国企改革。④2014 年~至今是攻坚深化阶段。下图为混合所有制改革的相关政策梳理：
年份        主要政策
2019        国务院政府工作报告指出“要深化重点领域改革，加快国资国企改革，积极稳妥推进混合所有制改革”
2018        国资委发布《关于印发＜国企改革“双百行动”工作方案＞的通知》（国资发研究[2018]70号）
财政部、科技部、国资委发布《关于扩大国有科技型企业股权和分红激励暂行办法实施范围等有关事项的通知》（财资[2018]54号）
2017        国务院办公厅发布《关于进一步完善国有企业法人治理结构的指导意见》（国办发[2017]36号）
财政部、科技部、国资委作出关于《国有科技型企业股权和分红激励暂行办法》的问题解答
2016        财政部、科技部、国资委联合发布《国有科技型企业股权和分红激励暂行办法》（财资〔2016〕4号）
国资委、财政部、证监会发布《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》（国资发改革[2016]133号）
2015        中共中央、国务院《关于深化国有企业改革的指导意见》国务院发布《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》发改委、财政部、人力资源社会保障部、国资委发布《关于鼓励和规范国有企业投资项目引入非国有资本的指导意见》
2014        国务院《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》提出：深化国有企业改革，深入推进国有企业产权多元化改革，完善公司治理结构
2013        中共中央十八届三中全会审议通过《关于全面深化改革若干重大问题的决定》
2003        党的十六届三中全会《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》：要适应经济市场化不断发展的趋势，大力发展国有资本、集体资本和非公有资本等参股的混合所有制经济
1999        党的第十五届四中全会通过的《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》提出：要积极探索公有制的多种有效实现形式，国有大中型企业特别是优势企业，宜于实行股份制的，要通过上市、中外合资和企业互相参股等形式，改为股份制企业，发展混合所有制经济
1997        党的十五大报告指出：公有制经济不仅包括国有经济和集体经济，还包括混合所有制经济中的国有成分和集体成分

2.1.2混合所有制改革的相关研究
国外学者对国有企业混合所有制改革的研究涉及如下主题：混合所有制改革效果。国有企业民营化使政府对企业的行政干预显著降低(Cull and Xu, 2005)，会提高其盈利能力和经营效率(Fabio Monteduro, 2014; Boateng and Huang, 2017)，提高企业绩效水平(Young-Sam Kang and Byung-Yeon Kim, 2012)，提高企业的生产效率(Guy S.Liu et al., 2015)，改善公司治理，缓解代理问题(Laeven and Levine,2008)，推进股权多元化，有助于企业完善信息披露制度，改善企业财务信息透明度，从而缓解内外部信息不对称问题(Bushman et al., 2004; Borisova et al., 2012)，有利于国有企业完善法人治理结构，形成规范的现代企业制度，促进各所有制资本共同发展(Goshen and Hamdani, 2013)，能实现资源互补，使得公司实现创新发展(Zhou et al., 2017)。
国内学者对国有企业混合所有制改革展开了丰富的研究：混合所有制改革效果：国有企业混合所有制改革能够提升企业效率（吴万宗和宗大伟，2016），有利于加强监督，提高内部控制质量（刘运国等，2016），降低公司代理成本（蔡贵龙等，2018），降低由于所有者缺位、规避政治风险等带来的代理冲突（金宇超等，2016），可以实现机制与资源的有机结合（武常岐和张林，2014），减少国有企业承担的政策性负担（张辉等，2016；廖冠民和沈红波，2014），形成合理制衡的多元股权结构（郝云宏和汪茜，2015），提高公司的治理水平（吴秋生和独正元，2019）。混合主体的多样性通过提高企业制衡度进而提高企业的绩效（王欣和韩宝山，2018）。影响因素：企业外部因素有股权的交易定价（张春晓，2018）、行业垄断（韩晓洁，2017）、法律制度的健全、产权的明确程度（赵锐，2018）等。企业内部因素有股权结构（张春晓，2018）、委托代理链冗长（潘吉旺，2016）、文化是否相融与员工持股激励的公平（刘彩亮，2016）、股东多元化和员工积极性（陈晓暄等，2019）等。
我国国企目前普遍存在由于国有产权模糊性、残缺性、超经济性和多层次委托代理问题而导致的产权单一的问题，而这种单一化产权主体已不再符合现代企业发展要求，进一步引入非国有股东参与、进行产权结构调整、发挥多元化优势、建立更加符合市场竞争的体制机制是混合所有制改革的重要途径（胡颖和刘少波，2005）。我国大多数学者支持混合所有制改革以及分类改革与治理的举措，魏明海等（2017）认为根据国有企业功能、定位和业务的不同进行分类改革，能够制定更加有针对性的差异化改革政策，使国企混改达到更好的效益目标。杨红英和童露（2015）指出让非国有资本在竞争性国有企业中具备一定的话语权以及经营控制权，能够为社会资本提供更加公平良好的竞争环境。蒋欣怡（2018）研究结果表明引入民营资本有助于提升商业类国有企业的企业价值。
国外学者由于体制原因对国有企业混合所有制改革的研究较少，并且主要以发达国家的企业为研究对象，缺乏对发展中国家国有企业混合所有制改革的研究。国内学者对国有企业混合所有制改革的研究成果内容丰富，但主要集中于引入民营资本对国有企业绩效、资产配置效率及投资效率等方面的影响。理论上，混合所有制改革的突破口是股权结构的变革，非国有股东的引人可以在一定程度上影响国有股东的行为。外资股东是完善的制度要素的代言人，引人外资股东有助于公司治理机制的改善和代理成本的降低，而民营股东的逐利天性也有助于抑制企业承担政策性负担。那么，引入民营股东与外资股东对竞争性国企的投资效率促进作用有何差异？如果引入非国有资本，其优序选择是什么？现有关于混合所有制的研究成果还比较有限，而且大多关注的是国有企业民营化的经济后果，较少关注在市场的逻辑下，由行政型治理向经济型治理转变的宏观背景中的国有企业变革。
2.2投资效率的相关研究
2.2.1委托代理问题
从委托代理问题来看，管理者与股东的利益冲突导致管理者可能会做出偏离最优投资的决策。Leland and Pyel(1977)、Samwick and Aggarwal(2006)研究发现委托代理成本与公司高管占股比例成反比，这样可以制约管理层投资过度或解决管理层投资不足的问题。从股东方面来看，Jensen和Meckling(1976)认为股东更倾向于高风险的投资，因为当投资成功时股东会获得更高的回报，当投资失利时损失更多由债权人承担。这种收益风险的不公使得债权人要求更高的收益率导致公司融资成本的增加，企业就有会放弃可能产生价值的项目，导致投资不足。从经理人方面看，Narayanan(1985)认为声誉会影响经理人的职业生涯，他们会为了职业声誉选择没有高风险低效率投资，这样一来就损害了股东的利益。从企业产权性质来看，李寿喜（2007）指出国有企业的代理问题最为严重，代理成本与投资效率负相关。罗付岩和沈中华（2013）认为国有企业的激励机制很难有效传达到管理层导致严重的代理问题，同样证实了国有企业的非效率投资更严重。
2.2.2信息不对称问题
Myers和Majluf(1984)最早开始研究信息不对称问题。他们认为由于管理者和外部投资者之间信息不对称导致逆向选择问题，企业外部融资成本将高于内源融资成本,使得企业不得不放弃一些好的投资项目，带来了投资不足问题。Gomes and Novaes(2005)以信息不对称为视角，分析股权制衡对投资不足的抑制作用。发现股权制衡度高可以分散大股东的决定权，对大股东希望利益统一而放弃的项目导致的投资不足起抑制作用。Young and Aleksey(2011)基于信息不对称理论，剖析了投资效率和股权制衡之间的关系，研究发现股东们在做出投资决策前的竞争会引致资金的短缺，从而导致企业运作经营效率的低下。张超（2015）认为由于资本市场上信息不对称，投资者对上市公司缺乏了解，降低了资本市场对资源的有效配置，从而造成非效率投资。
2.2.3自由现金流量
Richardson(2003)在研究公司治理时首次考虑自由现金流量和投资效率的关系，通过检验在企业微观层面由于自由现金流过剩而导致的投资过度的程度，发现两者之间存在高度关联，即公司自由现金流量越多，企业由于投资多度而导致的非效率投资行为越严重，之后，他有深入研究了是否是由于公司组织形式不合理导致的上述情况，研究表明有效的公司治理机制会一定程度上缓解企业的投资过剩情况，抑制企业的非效率投资行为。Jensen(1986)提岀现金流量的代理成本理论：通过约束自由现金流减少经理人的控制权，对企业代理问题会产生积极影响，增加企业价值。唐雪松（2007）研究发现一方面可以向利益相关者实施高现金股利政策抑制投资过度，另一方面举借债务会加剧融资约束，进而又能控制过度投资。俞红海等（2010）研究自由现金流和过度投资的关系时考虑了企业产权性质，发现相对于民营企业投资不足的现象在国有企业中更严重。连玉君（2007）研究投资对现金流敏感性的影响，认为信息不对称是投资不足的主要原因。
投资效率体现了企业的价值创造能力，高效的资本运作能够促进企业快速成长。大量学者基于信息不对称理论和委托代理理论，从公司内外部制度环境、公司内部治理结构以及信息透明度等角度展开对企业投资效率的研究。现有研究发现，影响企业投资效率的因素包括自由现金流量（Richardson, 2003; Jensen, 1986; 唐雪松，2007；俞红海等，2010；连玉君，2007）、信息披露质量(Chen et al., 2011; Biddle et al., 2009; Cheng et al., 2013)、机构投资者(Richardson, 2006; 唐雪松等，2007)、多个大股东(Jiang et al., 2018)和独立董事治理(陈运森和谢德仁，2011)等。随着中国资本市场对外开放的不断扩大，境外投资者成为股票市场重要的驱动力量，然而现有研究并未涉及境外投资者对企业投资效率的影响。
2.3股权混合度的相关研究
本文引入股权混合度这一概念，对国有混合所有制企业的股权结构进行衡量，股权混合度包括三层含义（马连福，2015；李秉祥等，2020）：一是表示混合主体的深入程度；二是混合股权的制衡程度，；三是表示混合主体类型的多样性。非国有股东的引入不仅仅表现在资本层面，也体现在经营层面，异质股东通过手中持有的股份对大股东形成制衡，而混合主体的深入程度和制衡度由各股东持有的股份比例大小所决定。
国外学者关于股权混合度的研究主要涉及其对企业绩效和公司治理等方面的影响，Pagano and Roell ( 1998)认为，最优的股权结构应该是分散的，以避免其他股东过高的监督成本，同时，分散的股权有利于形成大股东间的相互制衡，任何一个大股东都无法单独控制企业决策，单个大股东对控制权私有收益的追求将受到抑制，从而降低了大股东对小股东的利益侵占程度和非效率投资行为（Charles and Andrew, 1998），提升企业的绩效和效率。一些学者研究了股权混合度与企业绩效的关系，研究发现企业绩效与国有股比例呈负相关关系，而与非国有股比例呈显著正相关（增泉等，2004），而过高的国有股比例会抑制非国有股份在企业中的作用，因此需要适当提高非国有股东的股权比例，加强混合主体的深入性。Berle andMeans(1932)提岀两权分离理论，证实股权分散与公司绩效负相关，股权相对集中才有利于提高公司绩效。后来随着学者的深入研究发现并不是股权越高越能提高公司绩效，而有个前提条件是企业存在股权制衡。La Porta et al., (1998)认为，企业股权制衡度很大程度上由第二大股东持股比例决定，有效的股权制衡能够抑制大股东掏空行为。Maury andPajuste(2005)研究表明，国有股东和非国有股东的制衡关系对影响公司治理机制产生很大的影响，在公司前两大股东具有不同的所有权性质时，公司治理情况表现更加优秀。Sahar et al.(2016)总结了英国发展过程中股权与治理结构的嬗变，通过研究股权结构与公司会计业绩之间的相关性，将公允价值损益作为会计业绩的衡量要素，认为股权集中度的降低与治理结构的优化对提高企业的会计业绩具有正向作用。ZhujiaY et al.(2018)基于股东异质性的视角，以2000-2007年数据实证检验了不同混合所有制形式以及异质性所有制均衡对混合所有制改革下国有企业效率的影响，研究结果表明，股东多元化与企业效率成正相关关系，而异质性所有制均衡与企业成“U”型的非线性关系。因此在引入非国有资本时，应合理控制非国有股东持股比例，在适当的股权混合度下，发挥混合所有制在公司治理中的促进效应。
国内学者关于股权混合度的研究主要涉及其对企业价值和企业绩效等方面的影响，而学者们也通过各自的研究提出了不尽相同的结论。田国双和李桐（2019）研究指出，与髙度分散的股权结构相比，不同性质的股权相互融合、形成适度集中的股权结构且存在制衡股东时，可以在一定程度发挥对大股东的激励作用，激励大股东积极监督公司管理层。与“一股独大”的股权结构相比，适度集中且相互制衡的股权结构能够抑制大股东损害公司及其他股东利益的行为。关于股权混合度与企业价值方面的研究，陈信元和汪辉（2004）发现，股权制衡度与企业价值存在显著正相关关系，完善的股权制衡机制及大股东多元化有利于解决公司治理问题；不同于上述研究结论，吴红军等（2009）提出，股权混合度与企业价值呈正“U”型的非线性关系；隋静等（2016）同样支持非线性关系，但认为，适当的股权制衡有利于提升企业价值，当股权制衡度超过一定水平
 
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2021-7-23 13:39:21
后，企业价值会因制衡过度而遭受损失，因而两者是呈倒“U”型关系。关于股权混合度与公司绩效方面的研究，还有一些学者研究发现股权制衡会不利于增加公司绩效，与股权制衡度低的公司相比，股权制衡度高的公司公司绩效反而越差（徐莉萍等，2006）。朱红军和汪辉（2004）研究宏智科技股份有限公司股东控制权之争，发现某些情况下股权高度集中的公司绩效更高，而股权制衡并不能有效提高公司治理效率，是因为民营企业的股东在控制权收益的驱动下，为了自身利益掏空公司资源而对于控制权的争夺，这势必会导致公司绩效降低。赵景文和于增彪（2005）也认同股权制衡会降低公司绩效的观点。除此之外，顾问和许继校（2014）对比竞争激烈的行业，垄断性行业公司改变股权制衡不会对公司绩效产生明显的作用。可见行业因素对股权制衡与公司绩效的关系有很大的影响。一些学者在研究股权制衡度时将股权性质纳入了考虑因素，涂国前等（2010）研究结果表明对于民营控股企业而言，民营制衡股东的制衡效果优于国有制衡股东的制衡效果，进而得出股东的所有权性质会对制衡效果产生影响；刘星等（2007）发现，当企业前两大股东的所有权性质不同时，会产生良好的制衡效果，而当企业前两大股东所有权性质相同，则不会产生明显的制衡效果，进而得出股权制衡的有效性与企业前两大股东的所有权性质密切相关。郝云宏和汪茜（2015）通过“鄂武商”案例，结合上市公司股权结构特征和股东关系理论，深入探讨了第二大股东为民营股东时，其对国有第一大股东的制衡作用，研究发现，民营参股股东会因其股权性质、持股比例、现金流权等因素对国有控股股东进行适度控制权争夺，进而产生制衡作用。
2.4股权混合度与投资效率关系的研究
我国于20世纪90年代提出混合所有制改革的发展路线，允许民间资本、国外资本等参与到国有企业的改革进程中，1991年上证指数的发布意味着我国混合所有制得以进一步发展。随着2013年11月《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》的发布，国有资本、集体资本、非公自有资本等交叉持股与相互融合的经济发展形式成为我国经济进一步深化的要点，2014年的《政府工作报告》则强化了该制度改革的重要性与战略布局。上市公司作为我国混合所有制改革与金融业发展的结合体和市场投资的关键主体，就其股权结构进行研究是对我国混合所有制改革成果的集中整合，而其股权结构与投资效率的研究，则是对我国混合所有制改革在有效投资方面成果的检验。一系列发展实践表明，混合所有制改革程度越高，上市公司股权结构越趋于合理，对有效投资的提升效果越明显。国内外学者对此进行了针对性研究。
国外学者Wen-MinLu et al.(2010)对上市公司之间的交叉持股现象进行了研究，将这种现象界定为美国目前投资效率不佳的重要原因，指出有效降低交叉持股是提高投资效率的解决措施。Tsui-JungLin et al.(2017)认为单一所有权的企业在发展经营过程中趋向于采取多元化的所有权持有模式，提升混合主体的多样性是提高投资效率的直接手段。有学者认为股权制衡度有利于缓解企业非效率投资行为，Richardson(2006)研究结果表明，股东之间持股比例相差不大时，可以抑制国有股东一股独大的现象，制约其投资过度现象，促进其做出更加理性的投资决策，从而缓解非效率投资问题。大股东之间的监督和制衡的股权结构，能够缓解企业过度投资行为（Gomes，2005）。也有学者持相反观点，Young and Aleksey(2011)基于信息不对称理论，剖析了投资效率和股权制衡之间的关系，研究发现股东们在做出投资决策前的竞争会引致资金的短缺，从而导致企业运作经营效率的低下。Devereuxand Schiantarelli(1990)研究发现企业股权分散度、制衡度的增加，会使代理矛盾加剧，进而降低企业投资效率。大股东控制权的稀释并不利于提高企业投资效率(Poulsen, 2013)。
国内学者徐经长和叶松勤（2013）指出，非效率投资随着大股东持股比例的上升而增加，金融机构资本的引入在一定程度上可以缓解企业的非效率投资行为。杨继伟等（2017）研究发现，金融发展、第一大股东持股比例、机构投资者持股比例以及前五大股东持股比例等影响投资效率，同时金融发展与机构投资者持股和产权性质在投资效率的影响上存在替代关系，宏观金融发展水平的提高可以有效弱化产权性质和机构投资者对上市公司投资效率的影响。詹昀竑（2014）发现企业股权集中度越高，越容易产生非效率投资现象，提升股权制衡度可以有效抑制非效率投资行为，但是两权分离度越高，企业非效率投资也越明显。安灵等（2008）深入剖析了上市国企的投资效率受股权制衡的作用效果，研究结果表明企业的过度投资行为可以通过股权制衡机制得到有效抑制，但是股权制衡的程度也有一个限量，超过该限量会造成投资不足的现象。张旭辉等（2012）研究发现，当企业控股股东的股权占比与第二大股东相差较大的情况下，第二大股东的监督制衡近乎虚设，控股股东会进行非效率投资行为。
将产权性质纳入影响因素考虑范围并在股权结构的基础上协同考虑对上市公司投资效率的影响，是我国学者在该领域进行纵深研究取得的成果。陈共荣和徐魏（2011）研究发现非效率投资在我国制造业上市公司中也存在，但我国国有企业的过度投资行为更严重，而股权制衡可以有效改善其非效率投资行为。杨兴全和尹兴强（2018）发现非国有股东的制衡能有效抑制国有企业中超额持有现金的现象以及过度投资行为，促进国有企业的投资效率。王昌锐等（2016）针对不同产权性质上市公司的投资效率进行了研究，通过研究会计稳健性进而对比不同产权性质上市公司投资效率的异同，结果表明国有控股公司会计稳健性对投资不足抑制力较强，但对投资过度缺乏遏制，并指出了国有控股上市公司在过度投资方面的问题。杨清香等（2010）在对股权结构与非效率投资关系的相关性进行研究的基础上，结合了我国当前主要存在的私有产权、国有产权的产权制度，选取2006-2008年我国上市公司的数据为样本，对上述关系进行实证检验，结果表明，控股股东持股比例与非效率投资成正相关，而这种关系在民营上市公司更为显著；外部大股东持股比例与非效率投资水平显著负相关，而这种关系在国有控股上市公司表现更为显著；研究发现终极控股股东的两权分离导致了我国上市公司的非效率投资行为，在国有控股上市公司中主要表现为投资过度，而在民营上市公司中主要表现为投资不足。王俊芳（2013）通过研究复杂所有权结构、股份性质以及投资效率之间的关系，认为国有企业更容易出现投资效率低下问题，而非国有企业与投资效率呈正相关关系。刘小鲁和聂辉华（2016）的研究发现, 国有控股企业的效率要高于国有独资企业与民营企业, 且国有资产比重与效率呈现倒“U”型关系。陈共荣等（2011）选取2005-2007年制造业上市公司的年度横截面集合数据，运用DEA分析法研究了大股东特征以及投资效率之间的关系，结果表明国有企业为第一大股东的上市公司投资效率远低于非国有上市公司，第一大股东受制衡的程度与企业投资效率成正相关。姜凌等（2015）对国有和民营上市公司治理结构和投资效率之间的关系进行了分析，区别考虑国有企业和民营企业投资效率，这是在股权结构方面将产权性质纳入考虑因素的体现，研究表明国有企业的投资效率普遍低于民营企业，股权集中度与企业投资效率呈非线性的倒“U”型关系，较弱的股权制衡度更有利于提高企业的投资效率。
2.5文献评述
通过回顾国内外相关文献，我们发现对于股权混合度与投资效率的关系研究得到了国内外学者的高度重视，我国和西方国家均对企业的股权结构和所有权性质以及投资效率之间的关系进行了一定的研究，但从具体研究结论和研究方法上看，依旧存在着较大的差异。由于我国和西方上市公司的整体架构方式以及所有权性质存在极大差异，西方一般在混合所有权的研究基础上通过建立一定的模型分析公司投资有效性和提高投资效率的具体对策，而我国一般针对上市公司的治理情况和所有权性质与投资效率之间的关系建立回归分析模型，探究优化我国上市公司所有权性质和股权结构的策略。
将产权性质纳入考虑范围，学者们对于股权混合度与投资效率关系的研究并未形成一致的研究结论，一些学者认为国有控股上市公司引入外部大股东，外部大股东持股比例与非效率投资水平显著负相关，有的学者研究指出当民营股东进入国有企业且民营股东超越国有股东成为控股股东时，由于民营股东无法阻止国有股东承担社会政治目标以及官员的个人行为，为了保护自身利益，民营股东就有动机去掏空从而损害公司效益，因而非国有资本的引入与投资效率之间是一种“U”型关系，混合所有制改革中，由绝对控股变为相对控股方式的混改国企投资效率提高最为显著。关于混合所有制改革中混合主体深入性与非效率投资的关系研究需要进一步完善，现有文献多研究混合所有制改革对企业价值、企业绩效及公司治理的影响，而对于国有企业投资效率的实证研究文献不足。此外，针对我国当下的“分类改革与治理”的大背景，对于混合所有制改革后竞争性国有企业非效率投资的相关研究也需要进一步丰富。
由于研究角度、指标衡量方法以及选取的样本数据等存在的差异，学者们对于股权制衡度的研究也存在不一致的结论，一些学者认为股权制衡度与投资效率显著正相关，有的学者研究发现股权制衡度与投资效率之间是一种非线性的“U”型关系，股权制衡能够抑制大股东利益主导下的过度投资行为，但过度的股权制衡会带来投资不足的问题，也有学者通过实证检验认为股权制衡度与投资效率成负相关关系。以股权制衡结构不同的公司和不同性质的制衡股东为样本研究股权制衡度对非效率投资行为的会得出不同的制衡效果，而针对我国当前的特殊制度背景和经济环境，对于竞争性国有企业股权制衡度对于非效率投资的实证研究不足，仍有待进一步丰富相关实证和理论研究。
此外，我国与西方学者对于竞争性国有企业混合所有制改革中引入股东异质性的分析相关文献较少。
因此，本文旨在深入探究在混合所有制改革中混合主体深入性、制衡度对竞争性国有企业投资效率的影响以及引入股东类型不同时，混合主体深入性、制衡度对竞争性国有企业投资效率的影响程度有何差异，丰富现有的文献研究成果，为混改中引入非国有资本的优序选择提供思路。
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2021-7-23 13:39:36
3概念界定、理论分析与研究假设
3.1概念界定
3.1.1竞争性国有企业
2015年，国务院颁布《关于国企功能界定与分类的指导意见》（以下简称《意见》），将国有企业明确划分为公益类与商业类两大类，其中商业类根据业务属性进一步划分为主业处于充分竞争行业和领域的企业、主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域、主要承担重大专项任务的商业类国有企业以及处于自然垄断行业的商业类国有企业这三类，其中主业处于充分竞争行业和领域的企业就是我们所说的“竞争性国有企业”，具体分类以及描述如下表 3-1 所示。
表3-1        国有企业分类与代表性行业
一级分类        二级分类        代表性行业或领域
商业类国有企业        主业处于充分竞争行业和领域的企业（竞争性国有企业）        以国有资产保值增值、提高经济效益和创新商业模式为主要目标的行业和领域
        主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，或处于自然垄断行业、经营专营业务、承担重大专项任务的企业
（特定功能类国有企业）        重要通信、交通基础设施等领域；重要水资源、森林资源、矿产资源等领域；核电、重要公共技术平台、气象测绘水文等基础数据采集利用等领域；国防军工等特殊产业；其他服务于国家战略目标、生态环境保护、共
用技术平台等重要行业和关键领域
公益类国
有企业        ——        以社会效益为导向，以保障民生、提供公共
产品和服务为主要目标的行业和领域
对于处于竞争性行业的国有企业的混合所有制改革，完全按照市场化、国际化标准和要求，积极引入非国有资本实现股权多元化，国有资本可以绝对控股、相对控股，也可以参股，甚至可以完全退出，使处于竞争性领域的企业成为真正自主经营、自负盈亏的市场竞争主体。
当前我国国有企业已迈入分类改革的全新阶段，基于《意见》对国有企业分类的具体表述，同时参考学者们的研究成果，本文将竞争性国有企业定义为：除了自然垄断类企业（包括电力、基础电信、自来水及燃气等）、关系国家安全的企业（如航空航天类等）、承担普遍性服务及提供重要公共产品的企业（如邮政企业等）以外的所有国有企业（张文魁，2013）。竞争性国有企业是国企混合所有制改革的重点领域，我们应精心耕耘竞争性国企混改这份“试验田”，推动更多国企加入混合所有制改革行列，改善我国国企当前存在的低效率问题。目前国有企业混合所有制改革的焦点在竞争性国有企业领域，其改革程度最深，改革任务最艰巨，改革成果也最受期待，是当前国有企业混合所有制改革的突破口和加速器，也是当前理论界和实务界关注的热点话题（黄速建等，2020）。
3.1.2股权混合度
近几年，国有企业积极相应相关政策，稳步推进混合所有制改革，切实引入民营资本、外资等非公有资本，优化国企股权结构，形成包括非国有股东和国有股东的混合所有制企业。混合所有的股权结构事实上就是不同性质的股权进行博弈最终形成的权力配置，并体现于公司治理的有效性中，影响公司的决策，进而影响公司的投资效率。本文引入股权混合度这一概念，对国有混合所有制企业的股权结构进行衡量，股权混合度包括三层含义：一是表示混合主体的深入性，它反映的是参与混合的非国有股东的持股比例，当非国有资本进入国有企业后，只有各种性质的资本都充分发挥自身优势，才有可能实现不同机制之间的优势互补，因此，一定程度的混合主体深入性，为非国有资本行使其权利、发挥其优势提供了基础；二是表示非国有股东对国有股东的制衡程度（李秉祥等，2020），即参与混合的非国有股东与国有股东持股比例之商，在国有控股企业中，非国有股东能够作为国有股东的制衡者，减少国有股东的非效率行为；三是表示混合主体类型的多样性，即引入的非国有资本的类型是仅引入了外资股东、仅引入了民营股东还是既引入了外资股东又引入了民营股东，引入非国有资本类型不同时，对国有企业治理、投资效率的影响机制、影响程度不同。
3.1.3投资效率
对于投资效率，有宏观和微观之分，本文关注的是微观领域的投资效率。据新古典经济学理论的观点，资本配置最优的标准是资本边际收益等于资本边际成本，此时达到最佳资本配置状态和效率，也称为“帕累托效率”。Modigliani and Miller(1958)明确指出，在完美无摩擦的市场及组织环境中，只要资本收益率大于资本成本，投资就会增加企业价值，因此，存在最优的资本配置量，即在资本收益率等于资本成本时，公司价值最大。然而，现在企业两权分立的存在，引起委托代理冲突和信息不对称问题，破坏了企业内部完美无摩擦的状态，使得企业资本配置偏离均衡状态，产生了非效率的投资。对企业资本配置均衡状态的研究，主要集中于两个方向：一是对企业最优资本存量的研究；二是对投资决策标准的研究，研究成果有NPV（净现值）、IRR（内部收益率）等决策准则。综合以上的研究可以发现，企业存在一个最优的资本配置量，但是由于企业内部摩擦的存在，往往企业投资时选择NPV<0的投资项目，使得实际投资量超过最优资本配置量，造成过度投资；或者企业放弃NPV>0的投资项目，使得实际投资量低于最优资本配置量，造成投资不足。无论是投资过度还是投资不足，都偏离了最优的资本配置状态，属于非效率投资，不能实现企业价值最大化的目标。
3.2理论基础
3.2.1委托代理理论
第一类代理问题：
在企业中，股东委托经理人负责公司的日常经营与管理，这一关系实质上将企业的所有权和控制权分离，理性的股东和管理层都希望自身的利益得到最大化，不对等的控制权和所有权也必然会导致双方的利益冲突。在信息不对称的情况下，管理层作为公司的运营管理者，具有信息优势，容易引发逆向选择和道德风险行为。所有者与管理层间的委托代理问题属于第一类委托代理问题。
在研究委托代理问题影响企业投资决策和行为时，学者们提出了“平静生活理论”和“经理人短视假说”。首先，“平静生活理论”认为，公司股东和管理层这两类群体在对于风险的偏好程度上有着本质的区别。股东通常有多种投资组合，分散风险能力较强，对单一公司投资的风险接受程度更高。管理层由于在一定时间内固定在某一家公司任职，因此其财富来源和自身的人力资本都相对集中和专一，这种集中和专一会使其更希望获得“平静生活”，因此在制定公司的投资决策时管理层会偏向规避风险，更倾向于投资风险收益均低的项目。另外，Shleifer A.和Vishny R. W.(1990）提出了“经理人短视假说”，他们认为管理层的任期一般比较短，当公司内外都重视短期项目业绩时，管理层会为了维护声誉和保住职位而尽量选择投资少、见效快的低风险短期项目(Sapra H. et al.,2014)。我国国有企业中存在着双重委托代理的关系，即人民委托政府、政府委托职业经理人进行公司运营。特殊的双重委托代理关系既导致了“所有者缺位”现象，也在某种程度上削弱了对国企管理层的监督与激励，加剧了第一类代理问题，导致国企的投资效率整体较弱。
第二类代理问题：
许多来自中外的学者深入研究了第一类委托代理问题，并结合各国的现实背景不断拓展研究领域，推动了委托代理理论的完善与发展。上个世纪末以来，英美几个发达国家上市公司的股权较为分散，但更多的国家资本市场股权分布呈现出较为集中的状态，尤其是发展中国家。La Ports et al.(2000)认为大股东掌握了更多的控制权，也能够更便利地获取内部信息，因此大股东会有动机和能力进行“掏空”，损害中小股东的利益，即第二类委托代理问题。
Cesari(2012)认为当公司治理机制存在一定缺陷时，控股股东侵占中小股东利益的几率较大。唐宗明和蒋位(2002)则聚焦我国的上市公司，发现股权高度集中的特征明显，并且控股股东进行“掏空”、侵害中小股东利益的现象较为严重。我国的国有企业由国家出资或控股，主要由各级政府、相关部门机构来行使国有股权出资人的职能，因此国有企业也承担着促进社会就业、发展地方经济等政策性目标。同时，国有企业的管理层也因为存在着较强的政治关联而在决策时更多地考量政治性目标。在承担政策性目标时，有些企业决策并不符合股东利益最大化这一常规的市场化目标，导致国有此企业的投资效率降低。
综上所述，在委托代理理论的分析框架下，需通过有效的监督和激励管理层，抑制其私利行为，降低第一类代理成本；需通过有效的制衡机制抑制大股东的掏空行为，缓解第二类委托代理冲突。委托代理问题的有效缓解将有利于促进企业投资效率的提升。
3.2.2信息不对称理论
在古典经济学的假设中，市场交易的参与方都具有完整且对称的信息。然而，这一假设是不现实的，甚至古典经济学本身都存在与这一假设相矛盾的说法。古典经济学中用“看不见的手”描述了市场对供需平衡所产生的作用，而这只“看不见的手”的调节作用往往是通过消除信息不对称的途径实现的。由于信息不对称的影响，交易双方对同一商品或者事物的了解程度不尽相同。在这种情况下，对信息掌握的程度很可能决定双方在交易中的地位，拥有更多信息的交易者往往能获得更多的利益。Hayek在《知识在社会中的应用》中将信息作了分类。他将信息分为被专家掌握的和被特定时间地点的人掌握的两种，并指出如果信息的类别不同，那么他们在交易中所扮演的角色也是不同的。这之后，学者们展开了大量关于信息方面的研究。Baumol将信息依照是否完全进行了划分，并在此基础上分析了信息不完全所产生的影响。1970年， Akerlof发表了《柠檬市场》，文中以二手车市场的例子说明了信息不对称是如何影响市场，最终造成市场失灵的。这之后激发了学者们对信息不对称问题的极大兴趣，并将对它的研究应用到各个领域中。
信息不对称理论由Stiglitz、Akerlof和Spenc提出。这一理论不但弥补了古典经济学在信息对交易影响方面的缺陷，还为市场经济研究指明了新的方向和提供了新的思路。根据信息不对称理论可知，市场的参与者中，掌握信息较少方会努力从掌握信息较多方获取信息，因此掌握了较多信息的一方可以凭借向对方传递可靠信息的方式取得收益。信息不对称理论强调了人们应当加强对信息的重视，在市场交易中尽量掌握多的信息，使得自身利益得到良好的保障。通常，学者们根据信息不对称发生的时间将其进行区分:如果信息不对称发生在交易活动之前，会导致出现逆向选择现象；如果在交易活动之后出现，将会发生道德风险。这两种情况的发生都会导致市场失灵，对社会造成不利的影响。
结合本文研究的内容，不同所有制的股份持有之间者对信息的掌控并不完全对等。这些信息也许能帮助企业减少非效率投资，为企业带来利益，提高企业的核心竞争力；也有可能会导致不同股份性质的股东在经营决策中产生分歧，从而影响企业的非效率投资水平。发展混合所有制的意义是为了结合不同性质的资本的优势，实现信息共享、资源共用，产生良好的协同作用。因此，在混合所有制企业中降低信息不对称程度对于减少企业的非效率投资行为能提供很大的帮助。
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2021-7-23 13:40:03
3.2.3政府干预理论
政府对于现代经济的运行和发展有着重大影响，Shleifer and Vishny（1998）将政府在经济活动中担任的角色总结为“帮助之手”和“攫取之手”。“帮助之手”是指政府以社会福利最大化为目标，在市场机制失灵时采取一定的监管和调整措施，通过适当的干预改善市场经济运行效率。然而，并非政府所有的干预行为都可以看做是“帮助之手”。政府由于具备特殊的政治地位和影响经济活动的重要权力，可以在干预市场经济活动的过程中进行“寻租”，以实现自身利益最大化的目标。基于“理性经济人”的假设，政府有动机侵害其他经济主体的利益，也降低了市场经济的运行效率。
我国的制度背景具有一定的特殊性，政府干预理论在结合我国实际背景的基础上进一步地发展。“政治锦标赛”理论是指我国各地官员间在政治晋升中竞争，合作倾向较低，而且这种竞争很多并非良性（周黎安，2004），尤其当把经济业绩指标加入了政绩考核标准之后，这种竞争和博弈在政治和经济领域都体现的非常明显。上世纪九十年代的分税制改革从财政激励角度加剧地区间的竞争程度（周黎安，2004）。在政治和财政两方面竞争压力下，地方政府有动机干预国有企业的一系列决策，把政治晋升的考核指标内化到国有企业的经营中，从而有利于实现多重目标。这一内化的过程也会影响到国有企业的投资决策及投资效率表现。

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