滞胀风险在上升
　　资本效率的下降和持续的负实际利率导致滞胀。滞胀最终会导致货币贬值。没有任何新兴经济体能躲得过货币贬值之后的重大危机。
　　地方**无法负担正的实际利率，他们的债务是收入的3倍，甚至5-10倍。他们的存活就寄希望于高价出售土地。正的实际利率可能会使土地价格泡沫破裂。因此，有一股强大的力量在维持低利率。
　　国有企业情况也类似。尽管去年报告的利润达到了人民币2万亿元，国有企业的现金流仍然是负的。国有企业从来没有出现过正的现金流。近年来负现金流日趋严重。会计利润总是很难理解，在中国更是加倍难以理解。当庞大的国有部门负现金流如此严重，杠杆率如此之高，人们便会担心其财务状况。当利率变成正的，该部门的很多问题将会暴露出来。因此，国有企业希望保持较低的利率水平。
　　这股力量就是借助信贷配给和负实际利率来起作用的。如果这种组合继续存在，滞胀将不可避免。如果滞胀是一个稳定平衡，很多人会喜欢它。它有效地抹掉了那些无偿还能力者的债务。但是当债务人看到债务被削减，储户却看到了自己的存款被清空了。人们不能指望储户不有所反应。因此滞胀从来都不是一个稳定的平衡。滞胀期间将不可避免地发生社会动荡。
　　对于新兴经济来说，严重的滞胀总是会导致货币贬值，并一定会触发金融危机。中国有着庞大的外汇储备和资本控制。贬值风险仍然很低。但是人们不能忽视这种风险。中国的货币供应是外汇储备的4倍。并且，在官方体系外还有着巨大的信贷创造。例如，信托行业正在有效地利用调整利率套现。它的风险取向以及资本不足的现状给金融稳定带来巨大风险。实际的货币供应可能比显示出来的要多得多。一旦预期发生变化，对汇率的压力可能会非常巨大。
　　中国需要从信贷配给转向用利率来控制货币供应。每次加息至少应加倍至50个基点才可能向外界传达这种新方法的信号。利率水平应该尽快增加3个百分点。
　　为摆脱信贷配给，借贷利率应进一步放开。例如，借款利率围绕官方利率进行波动的范围应该进一步拓宽。目前，银行收取费用来增加有效借款利率。但这既不够透明，也不够有效率。
　　再平衡刻不容缓
　　失衡不再仅仅是一个宏观问题。它正在影响微观效率，反过来又导致了宏观的通货膨胀。
　　中国问题的根源是公共部门开支不断增长，且效率低下。在这个体系下，收入的增长集中于公共部门。随着公共资金的需求超过经济可以承担的程度，只有印钞票才能满足这种需求。
　　将资金转向公共部门的工具就是高税收和高房价。除非这两项都能降低，否则经济调整就只能是句空话。中国必须减税来传递经济增长新方式的信号。个人所得税的最高税率应尽快削减到25%。增值税应减少到12%。
　　中国的增长模式对中产阶级的压迫尤其严重。一个成功的白领在工作了十年之后仍负担不起一线城市的一套普通房屋。没有任何一个别的国家的情况是这个样子的。抑制中产阶级的发展不符合国家的利益，因为现代社会的社会稳定很大程度上取决于中产阶级的满意度。
　　许多地方**都推出了房价目标，似乎要限制价格上涨。但是，目前的房价人们就已经无法负担。当前的体系似乎已经无力解决人民的根本担忧和问题了。城市每平方米平均房价应低于两个月的税后平均工资收入。按照国际标准这已经是很高的房价水平了。这已经将城市建设从无到有的高投资成本纳入考虑范畴。当前的价格水平是这一标准的2到3倍。如此高价只能靠投机需求才能维持。这也就是为什么在对多处房产或对非居民实行限购令后房地产销售崩溃的原因。除非地方**能够认识到这一现实，否则，中国经济很可能会硬着陆。
　　消除负的实际利率不仅仅是抑制通胀的需要，最重要的是要将增长模式从依靠**支出和投机转向依靠家庭支出。如果存款者因为通胀而经受财产损失，他们就不太可能会成为强劲的消费者。相反，为了挽回损失，他们可能会成为投机者，这样一来，就会将经济推向通胀和投机的恶性。
　　中国的经济困难都是相互勾连的，无法分别解决。根本原因在于，政治经济使得公共支出成为了推动经济增长的主力。最根本的解决方案就是限制**筹集资金的手段。限制通胀和泡沫必须在这一前提下来考量。
　　目前的增长模式正在将经济推向滞胀，一个后果是货币贬值的风险。贬值可能引发美国那样的金融危机。中国的制度不够健全，难以在危机中保持稳定。因此，进行根本经济改革的迫切性显而易见。
　　作者为玫瑰石顾问公司董事，经济学家