一、市场预期：

以十大国际投行预测中位数看，美国今年的CPI 通胀调高至 7.7%； GDP 增长下调至 2.4%；中国的 CPI 小幅调高至 2.3%，GDP 增长下调至3.8%。

当前美国经济面临“滞胀”威胁，其中“胀”是主要矛盾。中国经济下行压力加大，大概率无法完成 5.5%的年度增长目标，其中“滞”是主要矛盾。

二、美国经济面临“硬着陆”的可能

5 月CPI 通胀上行至 8.6%，颠覆了此前市场对美国通胀已见顶的判断。

本轮通胀高企始于疫情爆发后美国强力宏观刺激以及供给受限所产生的供需缺口。因此，市场最初估计通胀可能是短期现象。因为现金补贴的刺激终将消退，而供应链问题也会随着疫情缓和而改善。

不过，今年以来，新增的通胀因素逐步出现，使得通胀可能演化为长期问题。一是俄乌冲突，使得供给端问题不但没有随着疫情受控而改善，反而雪上加霜。能源和粮食等大宗商品价格居高不下。俄乌问题的复杂性长期性，可能比疫情的影响更深远。二是随着美国经济开放和修复，核心服务通胀上升压力加大。特别是住房和交通服务分项；其次，机票是交通服务价格的核心推升项。当前仍处于交通运输服务需求回升的初期，供需缺口支撑机票价格在高位运行。三是就业市场畅旺，失业率（3.5%）处于历史低位，虽然目前的时薪上涨还不明显，但未来仍有可能形成“工资-物价”螺旋式上升的格局。所以，美国的通胀前景，不再是短期问题，正朝中长期演变。美联储和财政部官员均承认这一点。

在此背景下，美联储的态度变得强硬。不断释放加速收紧的信号，大幅上调对加息次数的预测。6 月议息会议上，将联邦基金利率区间上调 75bp 至 1.75%的疫前水平，展现了不惜代价控通胀的决心。预计今年底联邦基金利率可能达到 3.4%。

上世纪 70 年代美国经济“滞胀”时期，美联储前主席沃尔克面对12%的通胀和 6%的失业率，将联邦基金利率上限从 11.5%迅速上调至20%的历史最高水平，超出CPI 通胀 5pct 以上。沃尔克大幅上调联邦基金利率后，美国经济快速进入衰退。

美联储进取的加息立场，令市场对美国经济衰退的预期升温。若美联储在压力下紧盯 2%的通胀目标“硬加息”，历史可能再度重演。

三、中国：私人部门“做减法”的行为，制约经济恢复的力度

中国经济的主要问题，表现在居民、企业和政府经济行为的分化。即：居民和企业部门“缩表”降杠杆，政府部门“扩表”加杠杆。市场对私人部门资产负债表衰退的担忧升温。

先看居民部门。疫情冲击导致居民就业和收入前景恶化。“两会” 期间总理指出，今年需要就业的城镇新增劳动力达 1,600 万，为历年来最高。但随着经济下行，新增职位创造乏力，1-5 月，城镇新增就业人数累计同比收缩 7.8%。其中，青年就业形势尤为严峻，16-24 岁青年失业率自去年末持续上行，截至 5 月已达 18.4%，再度刷新历史新高。根据往年季节性，考虑到今年有创纪录的 1,076 万大学生毕业，青年失业率仍有进一步上行压力。

就业压力加大，薪资收入增速放缓甚至下行。其中，公务员降薪已经发生，居民服务、文体娱乐、卫生等行业工资涨幅明显收缩，即便信息技术行业的薪资增长也有所放缓。

劳动力市场前景恶化，使得居民部门行为趋于保守，消费和购房需求疲弱，预防性储蓄倾向上升，资产负债表开始收缩。统计局和央行调查显示，去年下半年以来，居民部门储蓄倾向大幅上升，消费信心陡峭下行。5 月，在金融机构“全力以赴加大贷款投放力度”的背景下， 居民新增贷款仍然史无前例地连续第 7 个月同比负增长，前 5 个月累计同比减少 64.1%（-2.4 万亿）；另一方面，居民新增存款则连续3 个月同比大增，前 5 个月累计同比大增 50.5%（2.6 万亿）。

再看企业部门。居民可支配收入减少，消费动能疲弱，企业经营收入预期下行，消费-生产呈负向反馈关系。1-5 月，规模以上工业增加值累计同比增速由 7.5%跌至 3.3%，特别是中下游生产受疫情和需求拖累表现低迷。分所有制类型看，私企和外企生产经营所遭受的冲击更为剧烈。

在此背景下，企业资本开支欲望低落，信贷需求萎缩。尽管 1-5 月企业贷款新增了 9.2 万亿，同比多增 2.3 万亿，但短贷和票据同比多增合计达 3.5 万亿，企业中长期贷款同比收缩超过 1 万亿（-17.5%）。受疫情和政策不确定性双重冲击，企业新增中长期贷款自去年 7 月以来仅有 2 个月实现了小幅同比正增长（1 月和 3 月），反映出企业投资扩张的意愿不足。

纵观居民和企业部门，两者的“缩表”行为开始交互作用，一定程度上陷入负向循环。如果储蓄上升、投资下降的局面持续，利率将持续承压，银行的“资产荒”也将延续。

政府部门正积极作为，在主动加杠杆的同时着力推动“稳增长”政策落地见效。这有助于降低政策不确定性，扭转疲弱预期，提振市场主体信心。一方面，私人部门去杠杆，要稳住经济大盘，政府部门和国企就要加杠杆。上半年财政政策加速落地执行，包括完成 1.55 万亿的留抵退税，央行等机构加速上缴利润，中央对地方转移支付下达率达 90%，政府债加速发行等。另一方面，国务院连续召开重要会议部署经济工作，部署 6 个方面 33 项一揽子稳经济措施，要求各地在纾困政策上能出尽出，还派出督查组，对 12 个省稳增长保就业开展专项督查，释放了强烈的“稳增长”信号。

四、财政资源：把家底都压上了

企业资本开支扩张欲望不足，家庭部门消费增长乏力。现阶段“保增长”只能靠政府投资发力。那么，财政是否有足够的能力，拉动经济增长？

从收入端看，财政的经常性收入（一般财政和土地出让收入）出现下降。一是预计全年减税退税将达 2.64 万亿元，二是土地出让收入预计较去年减少 1.6 万亿元（下降 20%）。但是，经常性支出的强度不减，在兼顾民生与发展的同时，防疫支出将使财政额外超支 3,500-4,500 亿元。全年经常性收支实际赤字率超过 8%，对应实际赤字规模9.7 万亿，较去年上升 3.8 万亿。

在这种情况下，只能通过两个途径提升财政能力。一是政府发债。中央要求 6 月底前，将已下达的 3.45 万亿新增专项债发行完毕，进度创历年之最。下半年可能还要“空中加油”加大专项债或特别国债的发行。二是动用财政存量资金，实际上就是“把家底都掏出来了”。包括央行 等金融机构上缴利润，目前央行已累计向中央财政上缴利润 8,000 亿元，全年上缴利润将超 1.1 万亿元。此外，动用历年的留存结余资金，例如国库的结余资金约 8000 亿，预算调节资金 1000 亿，去年的专项债结转额度 2000 亿，等等。

总的来看，今年的财政安排是积极有力的，但是财政资源仍是捉襟见肘。预计进入四季度后，现有资金安排可能难以支撑基建持续发力，提前下达/增发新增专项债的必要性上升。而且，动用历年的结余， 把家底都用光了，未来面对突发事件时，就没有回旋余地了。

五、总结：长期看，经济不能“一头热，两头冷”

从政府、企业和家庭三大部门看，现在是“一头热”（政府），“两头冷”（企业和家庭）。值得注意的是，但由于私营经济创造了 60%以上的 GDP 和 90%以上的就业岗位，仅靠政府部门和国企加杠杆是无法支撑起中国经济的，最多只能起到引导和撬动作用，关键仍然在于通过综合施策，为私人部门重新扩张资产负债表提供激励。

展望下半年，我国宏观经济的三驾马车修复动能将有所分化，由于上述市场主体行为的改变总体仍将承压。从外部均衡看，货物贸易景气度将进一步下行，呈现衰退式的顺差扩张，考虑到服务贸易逆差将有所回升，“净出口”对 GDP 的拉动将减弱。从内需来看，房地产销售和投资改善仍需时日，或持续对经济增长形成负向拖累，消费复苏动能趋弱，对经济增长的贡献或将减弱。基建和制造业投资将成为“稳增长”政策的主要发力点，对经济增长的贡献将上升。

宏观政策方面，由于货币政策空间进一步受限，下半年的增量政策工具将主要来自于财政政策，包括明年专项债的提前发行，以及提前加速推动基建。广义政府部门的积极作为，有望通过示范和信号效应稳预期、稳信用，带动私人部门经济行为回归正循环。

总体上看，我们预计今年我国 GDP 增速在 4.0%附近。