一、2007年央行货币调控措施对金融市场的影响
从2007年全年的货币政策来看，主要还是以数量调控为主，针对的是市场流动性过剩的情况。从影响程度来看，银行间货币市场和债券市场成为货币调控影响程度最大的地方，而股票市场和外汇市场也受到一定影响，但程度不高。
(一)货币市场是货币调控措施最直接体现的金融市场
货币市场对于货币调控反应明显。货币市场利率是反映货币市场走势最重要的指标，也是对资金面的反映。2007年9月之前，由于M2供给较快，央行公开市场操作疲于应付到期量，整体资金面比较宽松，众多机构持有债券尚有收益，对债市收益率的冲击尚不大。但是在9月之后，货币市场利率开始失控，走势不能完全反映资金面的状况，其主要原因是IPO对市场冲击过大，将货币市场利率和IPO挂钩使得市场无所适从，尤其在银行间资金分布不均衡的背景下。从图1中可以明显看出，上调存款准备金率或者加息等货币调控措施对货币市场的影响无法和IPO相提并论；相比之下，上调存款准备金率对于货币市场的影响程度要大于加息，也就是说，数量型调控工具对货币市场的影响程度要大于价格型调控工具。
图1　2007年回购利率走势
数据来源：红顶收益战略家
通过实证分析，笔者建立一个回归模型如下：
P=C+b1*IPO+b2*RESERVERATIO+b3*RATE
其中：P是代表银行间7天回购利率或是14天回购利率，C是常数，其他三个变量为虚拟变量。IPO取大盘股网上资金被冻结的三天。这里的大盘股选取的样本是发行数量在4.5亿股以上的股票。RESERVERATIO取存款准备金率上调日及其后二日，RATE取加息日，加息后二日。如果上调日为周末，则时间节点往后递延。
回归方程以IPO、RESERVERATIO、RATE为三个虚拟变量，考察大盘股申购、存款准备金率上调、加息对7天回购利率及14天回购利率的影响。样本为2007年全年249个交易日，用统计软件EVIEWS进行回归，结果如表1和表2所示。回归模型比较显著，各变量的系数说明打新股对7天回购利率和14天回购利率影响最显著，存款准备金率上调对利率的影响其次，加息的影响最小。
(二)债券市场是货币调控措施的先导性体现
1.债券市场对货币调控有预期且会逐渐消化。债券市场是对未来货币调控措施最具有预测性的市场。2007年，银行间债券市场最主要的特征就是债券收益率曲线的不断上移，但是上下半年仍然呈现出不同的变化。2007年上半年，受市场判断加息可能性极大，且处于加息周期之内，市场收益率曲线陡峭化趋势明显。虽然收益率曲线整体上移，但是收益率曲线长端上移的程度明显大于短端，中长期债券所受影响较大，尤其是10年以上国债及企业债，收益率大幅上升；2007年下半年后，受央行连续加息的影响，对未来可能加息的判断出现分歧(甚至预测加息可能结束)，但降息远无可能，故1年左右短期债券收益率大幅上升。其中，以短期融资券发行利率上升最为明显，主体评级AA级的短融，发行票面已经从4％以下抬升至6.2％以上，上升超过200BP；而同时期7年期以上中长期品种，尤其是中长期国债，由于市场需求的迸发，收益率上移较少，至12月底甚至开始有所回落。因此，2007年下半年收益率曲线又开始呈现出平坦化的趋势。
2.价格型工具较数量型工具对债券市场更具影响。综观2007年债券市场走势，债券收益率不断上移，很大程度上是受央行加息政策的影响，也就是说，央行价格型工具对债券市场的影响程度要超过数量型工具的影响程度。央行2007年上半年动用两次加息手段，使得债券收益率曲线大幅上移，尤其长端上移的程度更大，而到了2007年三季度，央行迫于通胀压力三次动用加息政策，这次影响程度显然不如上半年的程度大，只是使收益率曲线短端部分有所上升，长端升幅有限，收益率曲线平坦化。
数据来源：红顶收益战略家
用类似货币市场的研究方法，笔者测算了价格型工具对于债券市场的影响程度，即加息对于债券市场的影响程度。结合2007年央行加息政策的各个执行日期，以银行间国债品种为例，笔者应用下面公式来测算影响程度：
影响程度=(执行日的收益率-上一执行日的收益率)×10000
由上面公式，我们可以得到各个执行日不同期限的影响程度，然后将其算术平均就得到2007年全年的影响程度，即：平均每次加息会使1年期国债收益率上涨27个BP，3年期收益率上涨26个BP，5年期收益率上涨26个BP，7年期收益率上涨25个BP，10年期收益率上涨24个BP。
(三)股票市场对货币调控措施影响有限
1.股票市场自身波动较大缩减了货币政策影响力。在国内流动性泛滥的背景下，以及2007年上市公司业绩超预期增长的支持下，2007年我国股票市场继续演绎了一场牛市盛宴，但震荡加剧，分化比较突出。上证指数从2006年底的2700点左右，最高上涨到6100点左右，涨幅达到126％，而至2007年12月28日收盘的5260点，其涨幅也达到95％；深证成指从2006年底的6700点左右，最高上涨到19600点左右，涨幅达到192％，而至2007年12月28日收盘的17700点，其涨幅也达到164％。
从理论上讲，货币调控政策的两项常用工具：数量型工具和价格型工具，对于股票市场的影响方式有所不同。数量型工具对于股票市场的影响机制是：根据资产组合理论，投资者持有的货币数量增加，使得其安全资产比例过高，于是投资者将增加风险资产投资，如果风险资产供给数量不变，这将导致风险资产价格上升。因此，可以预期，货币供给量上升，股票价格将上升。例如：央行上调法定存款准备金率会锁定银行体系的一部分资金，通过货币乘数导致货币供给量下降，股票价格将下跌。另一方面，价格型工具对于股票市场的影响机制是：当利率的调整出乎公众预期，根据凯恩斯的流动性偏好理论，如果当前利率下降，会有更多的人相信未来利率上升，现在卖出股票持有货币以备将来再买入股票，于是股票价格下降；反之亦反。而托宾的资产选择理论给出了相反的影响途径：(1)替代效应：利率下降，公众愿意持有相对收益较高的股票，股价上升；(2)积累效应：利率下降，安全资产收益下降，为了达到财富积累目标，投资者将更多购买高收益的风险资产，股票价格上升。
结合我国股市的具体现状和央行的政策导向，笔者认为，央行调控利率作为“最后贷款成本”影响货币存款和国债等安全资产的利率，对股市资金形成分流，从而影响股票价格。比如：央行加息后，股市资金会有流出，企业的经营成本也会增加，短期内对股市会有负面影响。另外，从预期的角度看，作为宏观经济运行状态的指示器，央行利率下调意味着当前经济不景气，投资风险上升，公众入市更加谨慎，股票价格将下降；同时，经济不景气也限制了公众当前收入的增长，从而减弱投资意愿，股票价格将下降，我们称之为“指示器效应”。
2.货币调控措施未能对股票市场产生根本性影响力。若考量货币调控措施对我国股市的冲击程度，笔者测算了股票指数的1天波动率，即：
股指1天波动率=(当日股指-前一日股指)/前一日股指×100％
这样，我们可以得到2007年我国股票指数1天波动率的整体走势，然后结合2007年货币调控政策的具体情况，可以得到货币调控政策与我国股票指数波动率的对应关系。鉴于央行每次动用货币政策时，我国股市可能会提前几天做出反应，因此，笔者采用政策执行日的波动率5日均值来反映股指波动率。从表4和表5可以看出：由于我国股市更强调它本身的内在运行规律，股市与货币调控措施有一定的相关性，但相关性不是很强。就具体调控手段而言，数量型手段对股市的影响不大，上调法定存款准备金率可能使股市上涨，也可能使股市下跌；而价格型工具对股市有一定影响，由于加息政策预期一般会提前反映在市场上，因而等真正宣布或实施加息政策时股市往往会上涨。