11月以来，压制国内宏观基本面和市场风险偏好的两条主线逻辑：防疫政策和房地产政策，皆发生积极变化。防疫政策的调整主要体现在国务院联防联控机制发布的“进一步优化疫情防控20条措施”，未来防疫将更加科学精准；房地产支持政策的强化主要体现为“第二支箭”延期并扩容、金融支持房地产16条以及预售资金监管的放宽，能够较大程度缓解民营房企融资问题，支持“保交楼”以及市场信心恢复。政策密集发布后，股债汇市场均出现较大波动，股市先涨后跌、债市持续回调、人民币汇率大幅升值。

　　政策预期转向与基本面实质改善之间尚存距离。市场近期密集交易防疫优化和地产修复预期，但两大政策传导至基本面的路径皆不清晰。

　　冬季疫情对基本面的扰动不容忽视，或干扰政策优化节奏。理论上，防疫政策优化利好服务业消费和物流运输业的修复，前提是要在疫情可控的基础上有序放开。高频数据显示，近期全国单日新增感染者人数已升破1万例，冬季来临多地疫情防控压力持续加大。“20条”政策发布后，由于疫情形势及自身禀赋差异，各地存在执行尺度不一、技术细节不明、甚至防疫混乱等问题，这对控制冬季疫情的反弹并不友好。12日国务院联防联控机制发布会指出20条优化措施“不是放松防控，更不是放开、‘躺平’”，如果近期疫情不能够得到良好控制，政策回摆的可能性依然存在，市场可能会面临预期的反转和反复。

　　地产融资支持政策意在化解优质民营房企和“优质项目”风险，以实现“保交付”和“稳需求”。“16条”在支持改善民营房企融资环境方面无疑释放了重要积极信号，融资端的修复有助于缓解民营房企回款压力，推动“保交楼”加快落地，改善购房者预期，促进地产销售回暖，通过市场内生循环，逐步化解地产信用风险。但对主体和项目是有条件的支持，其中明确提出“治理完善、聚焦主业、资质良好”的房企和存在足额的剩余货值或者落实还款来源的项目是重点支持对象，对于违约房企以及“劣质项目”短期仍待解，这也是制约地产基本面改善的不确定变量。

　　未来1-2个季度将是验证政策效果的重要窗口期。近期高频数据显示，供需有同步走弱迹象。11月以来，水泥发运率回落至50%以下，高炉开工率连降5周；新房销售同比-31%，降幅较10月显著扩大，出口走弱迹象亦较为明显，集装箱运价指数连续下跌。当前国内防疫和地产政策均面临阶段性拐点，且不得不发，政策执行或经历从无序到有序的阶段。未来1-2个季度宏观经济将步入政策效果的验证期，短期市场波动或加大。

　　风险提示：国内疫情演变超预期，地产支持政策效果不及预期，海外局势变化超预期。