当前国际上两个主流的资产配置框架“美林时钟”与“桥水全天候策略”在中国的应用过程中出现了一定程度的“水土不服”。为了克服上述缺陷，我们构建了一个全新的“中国特色的资产配置框架”。综合考虑中国经济、金融环境具有周期性的典型特征与资产定价的本质逻辑，我们采用“经济环境”和“金融环境”两个维度将市场划分为四个相态，并寻找不同相态下的优质资产。结果显示：“稳增长”状态下应超配债券类资产，“加杠杆”状态下应超配权益类资产，“后周期”状态下应超配商品类资产，“防风险”状态下则无明显的风险暴露严格匹配的资产。

　　▍当前国际上两大主流资产配置框架在美国的适用性较好，但在中国出现了一定程度的“水土不服”。“美林时钟”与“桥水全天候策略”均采用“经济增长”和“通胀”将宏观经济划分为四个相态，并在不同相态搜寻更具优质表现的资产类型。两策略在中国的应用效果不佳。针对“美林时钟”，我们用实际GDP增速和CPI同比增速拟合了“中国化的美林时钟”，发现其对中国大类资产配置指导的正确率较低。针对“桥水全天候”，由于该策略的核心投资思路为“风险平配”，而中国主要大类资产之间存在巨大的风险差异度，“中国化的桥水全天候”可能出现债券资产权重配置过高的问题，一定程度上也偏离了该模型设计的初衷。

　　▍两类国际主流框架在中国应用效果不佳主要有三个原因。（1）在中国划分经济相态存在一定困难。中国没有官方公布的“产出缺口”和“通胀缺口”数据，并且中国货币政策的制定不只需要考虑到这两类因素，还需兼顾其他政策目标。（2）我国通胀指标对资产价格的指示意义偏弱。我国CPI的变化被猪肉为代表的食品分项和原油价格主导的交通工具用燃料等分项高度绑架，核心CPI水平也长期处于较低波动状态。（3）我国资产价格不仅受到基本面因素的影响，也在很大程度上受到政策变化的影响。如2017年我国房地产“去库存”政策带动下市场呈现股牛债熊走势，2018年“去杠杆”政策带动下市场则出现股熊债牛走势。

　　▍沿袭经典的“两变量-四象限”法，我们采用“经济环境”与“金融环境”两个维度划分中国不同的资产配置相态，构建了一个更具中国特色的新资产配置框架。该框架的设置主要基于两个重要依据：（1）中国经济天然具有“经济周期”与“金融周期”特征。一旦进入某一种周期状态，往往能够持续较长的时间。因此，两类周期背后的变量对于搭建资产配置框架至关重要。（2）资产定价的本质决定了“经济环境”和“金融环境”双轮的重要性。根据资产定价公式，一切资产的价格都是未来收益的折现，分子端的盈利主要依赖于经济环境，分母端的估值主要依赖于金融环境。对于不同类别的资产，其分子分母的含义、受到经济环境和金融环境的影响程度存在明显差异。

　　▍我们采用新的方式构造了中国的“经济环境指数”和“金融环境指数”，并据此将经济划分为四个相态，不同状态下资产价格的表现具有明显差异。在“经济弱、金融松”的“稳增长”状态下，“债券类资产”表现更为强势；在“经济强、金融松”的“加杠杆”状态下，“权益类资产”表现更为强势；在“经济强、金融紧”的“后周期”状态下，“商品类资产”表现更为强势；在“经济弱、金融紧”的“防风险”状态下，不存在明显的风险暴露严格匹配的资产。考虑到宏观经济基本面的变化呈现出长期的趋势性和稳定性，未来可以通过持续跟踪“经济环境指数”与“金融环境指数”对我国的大类资产配置提供有效指导。