投资逻辑

　　一、生鲜电商“低渗透+盈利难”的困境正在被突破

　　我国生鲜及日用品零售额规模超十万亿元，生鲜电商渗透率12.8%仍处于低位，主要原因为生鲜是高频低毛利品类，SKU多且易损耗，导致品控难、仓配成本高、时效要求高，使得平台盈利难度加大。前置仓模式配送快且品控优，聚焦区域实现规模化盈利的方向下，订单密度和履约效率均有提升，生鲜电商高线城市的用户占比超85%。疫情下用户渗透提升，驱动内核为消费者的需求升级和平台信任增强。连续五年的用户调研显示，消费者网购生鲜看重的因素从追求食品安全变为追求产品品质。

　　二、叮咚买菜“效率优先，兼顾规模”，多轮驱动盈利能力提升

　　盈利路径：①加深上游产地合作，提升直采比例，保障价格优势，主动管理品控。②品类结构改善，预制菜和自有品牌提升产品附加值，目标将自有产品占比提升至50%。预制菜品类相对传统商超品类毛利率更高，超市类企业生鲜毛利率区间在13%至19%左右，预制菜企业毛利率区间在22%至27%左右。③数字化运营提升周转，降低损耗。公司通过算法跑通了“订单生产品控升级-合作链路优化-共同开发-联合营销-销情反馈”的链路，销量预测准确率超90%，存货周转天数在11-13天，提高采销效率，降低生鲜损耗。

　　前置仓UE测算：2021Q4以上海为代表的成熟区域率先实现盈亏平衡，2022Q2疫情期间上海需求旺盛，疫后阶段公司以江浙作为重点，在华东区实现规模化利润，进而补贴到华南、华北、西南等区域。公司以城市群的思路优化前置仓的选址。理想模型下，单均价为80元，单个前置仓日单量1000件，毛利率达到30%，前置仓模式可实现5.95%左右的经营利润率。

　　投资建议

　　公司为生鲜电商头部企业，预计2022Q4实现Non-GAAP盈亏平衡。我们预计公司2022至2024年营收为242.14亿，287.99亿元、346.03亿元。PS估值法给予公司2023年0.50XPS，对应市值143.99亿元，目标价9.53美元，首次覆盖给予“买入”评级。