债务危机会演变成金融危机吗？

上周海外金融市场大幅震荡，道琼斯工业指数在周一和周三的跌幅分别达到了5.5%和4.6%，与2008年雷曼兄弟破产时期的跌幅相同，欧洲股指也经历了大幅的调整，有分析将此次股市的调整与08年金融危机相提并论。本次周报通过与2008年金融危机比较分析近期国际金融市场动荡的原因并对债务危机的前景前景进行展望。

1.金融市场动荡的原因比较

2008年的金融危机是自下而上发生的，由于房价下降导致MBS、CDO等资产支持证券利率上升，估值下降直至难以进行市值评估，金融机构流动性枯竭，由于金融衍生产品的高杠杆的特性，使金融危机向全球蔓延，导致全球股市、大宗商品等风险资产在短期内大幅调整；

此次金融动荡是自上而下产生的，美国周一股市大幅下跌的原因是标普下调美国长期信用评级，欧洲股市下跌的原因是对法国评级以及银行业的担心，两者归根结底都是年初以来愈演愈烈的债务危机，由于国债可以通过央行购买从而使利率保持稳定，同时与金融衍生工具相比，国债投资的杠杆率也不高，所以短期估值不会有大幅调整，不会对金融市场造成较大冲击。

总而言之，2008年金融危机的特点是金融机构资产负债表的急剧恶化，而此次债务危机的特点是ZF资产负债表的恶化导致的投资者对ZF偿债能力的怀疑。二者的区别是ZF可以通过债务货币化缓解短期冲击，而金融机构没有这个能力，所以相比2008年而言，近期的债务危机不会在短期内转化成金融危机。

2. 债务问题的分析思路与前景展望

在这一部分我们通过对比政策的干预空间和经济复苏速度来对债务危机的前景进行展望。在比较之前，有必要对政策和经济增长对ZF债务的影响进行梳理。

衡量ZF债务规模的主要指标是债务总额/GDP，分子债务总额主要来自两部分：财政赤字和债务的自身增长。财政赤字表示为财政收入和财政支出的差，赤字的大小受到经济增长或者ZF赤字法案的影响。即便一国ZF在某年度实现财政收支平衡，原有债务也会增长，增长的比例是国债的收益率。通常情况下，投资者将国债收益率视为无风险收益率，在出现债务问题的国家，国债的收益率中还包含一部分由市场情绪决定的风险溢价。

ZF债务偿还可持续的主要标准是债务总额/GDP不进一步扩大，这就意味着经济的增速必须大于等于债务总额的增速，这就使财政赤字，国债收益率和GDP增速之间存在一个保证债务偿还可持续的约束不等式，即：

（当期财政赤字+期初债务规模*国债收益率）/期初债务规模=当期财政赤字/GDP*GDP/期初债务规模+ 国债收益率<=GDP增速

按照上述不等式计算，法国目前10年期国债收益率的水平是2.96%，法国如果要保证2011年债务规模不扩大，在财政收支平衡的情况下，在当前国债收益率的情况下，GDP至少要达到2.96%的增速，而法国在第一季度只有2.1%的同比增速，第二季度只有1.6%的同比增速，在2010年只有1.5%的同比增速，而且目前依然存在着财政赤字，所以在目前的经济数据下，法国债务是无法满足上述不等式的。所以市场上周担心法国失去AAA评级也是有道理的。三大评级机构维持对法国的AAA评级的原因是他们相信法国在未来一两年的时间就能够使债务规模和经济达到符合上述不等式的水平。而意大利和西班牙的国债收益率比法国更高，并且同时也存在财政赤字，目前的经济增速也无法达到债务偿还约束不等式要求的水平。

在上述的分析框架下，我们对2008年金融危机和本次债务危机的政策干预空间和经济复苏速度进行比较，从而进一步分析债务危机的前景。

2008年金融危机后，欧洲央行大幅降息，美联储在降息的同时采取量化宽松政策，向金融体系注入流动性，同时世界各国都采取了大规模的财政政策，在货币政策和财政政策的双重刺激下，美国和欧洲的经济迅速实现V型反弹。

针对本次债务危机，根据图1对于债务问题的分析思路，在解决债务问题上，货币政策只能控制无风险收益率，而目前美国的基准利率已经接近于零，欧洲央行也在过去两周开始购买葡萄牙、爱尔兰、意大利和西班牙的ZF债券，但是由于国债收益率中的风险溢价部分受到市场情绪的影响，而市场情绪又主要来自对债务偿还能力，即该国的经济基本面能否满足债务偿还不等式的判断，所以央行购买国债的行为只能在短期内降低国债收益率，而不能从根本上解决债务问题。例如欧洲央行曾经在2010年5月购买希腊国债，购买之后希腊的国债收益率短期内由11%下降至8%，之后又逐渐上升到目前15%的水平。所以在降低无风险收益率的同时，必须同时降低风险溢价，近期意大利ZF推出的减赤法案以及法国ZF正在商讨的减赤法案就是通过减赤来缓解市场对于债务问题的担忧，从而减低风险溢价。货币政策只能暂时的规避债务危机的恶化，而财政紧缩法案是否能够解决债务问题还依赖于其执行的程度。从根本上讲，债务问题的最终解决依赖于经济的复苏，而由于财政政策的使用受到制约，货币政策中利率工具已经用到极致，美国量化宽松政策的边际作用也越来越小，经济的回复可能不会重复09年的V型复苏，而是进入长期的U型复苏阶段。

总而言之，由于短期内央行货币政策可以在一定程度上稳定债务收益率，债务危机短期内不会爆发，债务问题的风险在中长期，从根本上取决于经济的复苏进程。