关于价值，经济学家有许多种定义，有的认为是劳动量，有的认为是主观效用。撇开那些形形色色的定义不谈，有一种最直观的办法告诉我们价值里面应该包含哪些要素——只要随便拿起一份购销合同，看一看上面包含了哪些约定事项就可以了：标的物、品质、数量、交货地点、交货时间、违约风险，以及所有以上这些内容值一个什么样的价格。

    同一种商品，在不同的交货时间，价值有何不同，其中有何规律可循？商品期货的出现，为我们研究这一问题提供了便利。

    以伦敦金属交易所的期铜合约为例，下图展现了连续的现货合约①、三个月合约、十五个月合约（以下分别简称CASH、3M、15M）以及库存之间的关系，选取的时间段为1989~2005年②。

从图中我们可以发现：

·库存与价格成反比

库存处于低位时价格处于高位；库存处于高位时价格处于低位。

·近期合约价格波动大于远期合约

价格处于高位时，CASH>3M>15M

价格处于低位时，CASH<3M<15M

下面我们来逐一分析个中缘由

供应与需求

    据说一个只会说供应与需求的鹦鹉也可以成为经济学家，这说明供需分析在经济学当中的重要性。上图中铜价的长期趋势，体现出经济学的基本规律：供大于求，库存上升，价格下跌；供小于求，库存下降，价格上涨。

    LME基本金属最远开设了63个月的合约，超过5年时间。当前的供需关系对各合约价格影响由近及远递减，远期的预期总是趋向于平衡。因此，理论上近期合约价格波动应大于远期。

买方市场

    就像我们在熊市中常听到的一句话：“现金为王。”买方市场是指在商品供过于求的条件下，买方掌握着市场交易主动权的一种市场形态。

    相对而言，卖方的选择余地并不大，若要尽早回笼资金，只能将商品以较低价格出售。所以，此时近期合约价格较低，远期合约价格较高。

    近期合约价格较远期合约贴水的大小，视卖方对资金需求的迫切程度而有所不同。但是，当贴水达到一定程度，扣除交割、仓储费用以后能够满足一定的收益回报，便会有资金介入，买入现货或近期合约，同时在远期合约卖出，进行无风险套利，从而限制了贴水的扩大。

所以，当合约价格呈近低远高排列时，贴水较小，并且比较稳定。

卖方市场

    与买方市场相反，在卖方市场当中商品的持有者是“皇帝的女儿不愁嫁”。

    相对而言，买方的选择余地并不大，若要及早获得商品，只能出更高的价格。所以，此时近期合约价格较高，远期合约价格较低。

    近期合约价格较远期合约升水的大小，视买方对商品需求的迫切程度而有所不同。此时一些长期的库存持有者（如中国国储局）可以在近期合约上卖出，在远期合约买回，进行无风险套利。但是，麻烦在于，卖方市场本身就是出现在供应短缺库存极低的情况下，这时候并没有太大的套利力量能够制约升水的扩大，升水的大小就只能取决于“买方评价”了。

    所以，当合约价格呈近高远低排列时，往往出现高升水，并且期间起伏较大。

时间价值对交易的影响

    上图中展示的是“连续”的合约走势，而实际合约就要加上价差的考虑了。

    例如在05年4月1日时，3M收盘价3262美元是指05/7/1的合约③；而到了05年6月29日，看似3M收盘价3312涨幅不大，但这是05/9/29合约的价格，先前的05/7/1合约成为CASH，收盘价较3M升水252为3564美元，涨幅已达10%。

    另一方面，考虑长线持有头寸的情况，在近高远低价差排列下多头的展期交易④是高卖低买，动态地看可以不断通过展期降低持有成本，而空头展期是高买低卖，越抛越低。所以，在牛市中仅仅依据静态价格高而进行的“战略抛空”不能成立。

    在熊市中，近期合约贴水状态下的展期交易又反过来了，多头展期持有成本不断上升，空头展期则越抛越高。虽然贴水较小，但是维持的时间漫长，时间成本依然大到足以影响交易的程度。

    由于低价总是伴随着近低远高的贴水结构，高价总是伴随着近高远低的升水结构，所以那种不理会供需关系的简单“战略”无法成功，这也是一种交易中的生态平衡。

牛市套利与熊市套利

    前面探讨了两种守株待兔式的无风险被动套利，下面我们来看一下，在对供需关系有一定预判的前提下，主动套利可以有些什么作为。

    预期出现供应短缺，近期合约价格较远期升水扩大，可以进行买近抛远的套利。由于这种交易是基于牛市预期（与被动的买近抛远交易不同），所以称为牛市套利。反之，抛近买远的交易称为熊市套利。

    既然对供需关系有所预判，为何不直接做多或做空，套利岂不是多此一举？别忘了我们前面还有一个重要结论：当前的供需关系对各合约价格影响由近及远递减，远期的预期总是趋向于平衡。

    回到对主图的分析当中，我们发现15M的价格有一个临界区域，大致在2200~2500美元之间，在此区域之下3M与15M的价格比较贴近，而在此之上两者的价格开始分道扬镳。

    那么，在这一区间进行牛市套利交易的话，如果符合预期，出现供应短缺，由于远期合约滞涨，买近抛远的套利头寸一样可以享受单边多头待遇；万一判断失误，出现下跌，套利头寸要比单边多头承担的风险小得多。这样可以大大改善风险报酬比。

LME监管机构利用价差结构干预市场

    当市场由于供大于求导致出现近低远高结构，只要没有假仓单，那就不存在虚假供给问题，所以LME从来没有在这种情况下干预过市场。

    但是，当市场出现近高远低结构，LME会调查近期合约上是否存在靠资金营造的虚假需求。如果认定市场存在人为操纵，会限制近期合约对远期的升水，并要求对现货没有迫切需求的近期合约多头展期至远期合约。

    最近一次干预是在2007年6月7日，对镍的升水进行限制，直接导致镍价破位下跌。这从一个侧面证明了合约间价差对商品价格的重要影响。

结论：

    商品的供需关系影响库存，库存影响合约间价差，合约间价差影响价格。

    观察不同交割时间的合约间价差变化，不仅能发现低风险高收益的套利机会，对单边投机也有很大帮助。

①现货合约指交割时间最近的合约，并非现货。图中的升贴水为连续现货合约比照连续三个月合约的价差。

②影响商品价格的还有货币问题导致的通货膨胀因素。本文暂且只考察2005年之前通胀基本稳定时期的价格表现。

③国内期货合约的交割时间是按月来划分，而LME的期货合约是按日来划分的，每个工作日都可以交割。

④展期交易是指在近期合约平仓，同时在远期合约建立与先前相同方向的头寸。

包不同

2010.6.13