最近几年，每到四季度，特别是10月底，债券市场总有幺蛾子。
10月19日，股债双杀。当然，A股是习惯性下跌，大家已经麻木了，但是股债翘翘板的另一端，债券市场也不太平。
最直接的感觉就是：资金面紧爆了。
非银机构隔夜质押式回购利率甚至突破4%（还借不到量），非银7天质押式回购利率上行超3%。
资金面紧张，现券市场也好不到哪去。10年国债与30年国债上行1BP，这并不是最令人担心的。今天的上行幅度最大的品种，是3-5年利率债和银行二永。
3-5年期利率债平均上行幅度接近5BP，而银行二永债的上行幅度在5BP-8BP之间。考虑到银行二永是理财资金主力配置的品种，市场在心慌之余，也在思考，债市真的要转向了吗？
资金面收紧
债券市场可能已经转向了，只是转的很慢，大家没感觉到。
从国债期货的角度看，实际上8月下旬以来就处于一个下跌期。只不过下跌的比较犹豫，市场感知并不强烈。

从5年期、10年期、30年期国债角度看，5年期国债突破2.63%、10年期国债收益率已经突破2.7%、30年国债收益率已经突破3%。
实际上，今天也是美国国债收益率向上突破的关键时点。10年期美国国债收益率向上突破4.95%接近5%的水平，为2007年10月以来最高。
很多朋友还在憧憬降息降准的时候，大家忽视了另外一个事实：<b>那就是AAA存单利率和10年期国债收益早就站在MLF利率上方。

尽管央行认为存单利率和中长期国债收益率应该围绕MLF利率变动，实际上我们可以看到，2019年以来，存单利率在大部分时间位于MLF利率以下。
但是在2023年10月中旬开始，<b>存单利率再次高于MLF利率，这本身就意味着市场的变局</b>，只是大家还没有意识到市场正在发生变化。
长端利率围绕MLF利率，DR007利率围绕7天OO利率，但是我们也可以发现，8月份以来，DR007大部分时间高于7天OMO利率，3M Shibor也持续上行。

无论是从市场感知，还是实际资金利率，9月份以来的资金面无疑是收紧的。当然央行作出了最大努力，无论是超预期降低存款准备金率，还是大额的公开市场净投放，都尽力做到使得资金面的平稳。
实际上，有一个反直觉的数据，那就是市场认为央行在公开市场大额净投放会使得资金面宽松。但是事实上我们观察得到的结果是：央行的公开市场投放与资金面是负相关的。
这里面其实是一个逻辑问题：<b>并不是因为央行大额投放让资金面宽松，而是资金面收紧需要央行大额投放才能缓解。</b>
我们观察得到的结果是：当央行持续大额净投放的时期，反而是市场资金面比较紧张的时期。
因此，尽管10月19日公开市场操作净投放达1820亿，但是也并没有改变资金面很紧的状况。
那么，资金面到底是因为什么紧了？
1、缴款
利率债缴款（主要是特殊再融资债券）是目前最可能的原因。</b>截至10月18日，全国已有19个地区披露了拟发行特殊再融资债券文件，披露金额达8403.5758亿元。本轮特殊再融资债券的特点是发行时点集中、发行节奏快、发行规模大，考虑到缴款时间点比较接近，这不可避免的对资金面形成冲击。
2、税期
实际上，目前还没有到税期集中走款的时点。10月23日纳税申报截止，24-25日税期走款。但是不排除市场部分机构为避免税期资金偏紧提前准备资金，这也是目前资金面偏紧的原因。
3、汇率
近期，尽管汇率波澜不惊，但是我们看到的只是结果。参与汇率交易的朋友应该清楚，近期其实有一定贬值压力。因此，这种汇率的平衡，可能也是由于资金面收紧的结果。试想一下，如果央行继续维持资金面极度宽松，或者有降息、降准类似操作，会有这种相对平稳的汇率吗？
4、资金成本
近期，基础货币主要的提供方式是央行公开市场操作，而这种资金是有成本的，特别是MLF，目前的成本仍然在2.5%。而发行同业存单的成本还高于2.5%，在这种情况下，商业银行的资金融出意愿可能不高。如果商业银行的负债成本高于2.5%，那么其实在短端融出资金是亏损的，即使融出，融出的规模可能也不高。
种种原因之下，市场资金面收紧了。
债市转熊？
市场普遍关心利率债增加供给会不会造成债券市场较大调整？债券市场调整会不会引发理财市场的变动？
这一切还很难说，至少在目前看来，债券市场大幅转熊的可能性并不大。当然市场会有调整，但是幅度有限。
原因如下：
一是债券市场目前牛市的两大根基仍然牢固：经济的悲观预期、货币政策持续宽松。尽管目前政策层面非常积极，但是政策落地到对经济形成正向反馈需要时间，目前债券市场对宏观经济的悲观预期没有发生根本转变。债券市场整体的基调仍然是牛市氛围，调整即买入机会仍然是大部分机构的主流预期。同时，央行在8月份超预期调低MLF利率和7天OMO利率，货币政策仍然保持宽松，并且目前也没有收紧的迹象；
二是房地产市场尽管有政策刺激，但是上一轮房地产景气周期实在太长，这意味着本轮房地产衰退周期也会非常漫长，短期的托底并没有改变周期的方向。而且政策的边际效应也在逐步递减，本轮政策调整也许对市场的刺激并没有大家想的那么强；
第三点也很重要，经历2022年四季度的市场调整，各金融机构特别是银行理财，加强了负债端管理，整体上银行理财的负债端比此前更坚固。应该说，上一轮银行理财破净给管理人、投资者都有教育意义，惨痛的教训不是白白挨的，大家学聪明了。因此，即使是市场有所调整，客户的接受度也有较大程度的提升。毕竟尽管2022年四季度市场有所调整，但是2023年上半年是完完整整的债券牛市。
同时，银行理财的规模也没有达到2022年底的规模。根据相关统计，2022年四季度，银行理财规模持续超过30万亿，而2023年7月份银行理财规模可能在27万亿左右，仍然没有恢复到去年高峰水平。
所以，理财净值可能会有调整，但是大概率不会引发赎回潮。
但是有一点需要引起注意，那就是债券市场的惯性很强，也就是说债券市场会把牛市或熊市都演绎的很彻底，如果本轮债券市场熊市持续的话，很容易自我实现，形成多杀多的局面。
因此，也不能因为市场主流预期是债券牛市，就对行情掉以轻心。毕竟，从宏观上看，目前是经济筑底时间，而且本轮经济底已经持续不少时间，很可能距离回暖不远，如果叠加刺激政策，很容易出现债熊。
对经济的悲观预期一旦反转，那市场卖起来也会毫不留情，如果不信，大家可以回忆2020年二季度的场景。
所以本轮银行理财的净值调整、规模变动情况，仍然是我们观察的重中之重。
当然，我们不太倾向于市场会重复2020年、2022年底的债券熊市。