核心观点：尽管经济大省被期望扛起稳经济的大梁，但实际上2024年初投资改善最明显的是12个化债重点省份，而经济大省的投资增速回升幅度相对较小。进一步将化债省份的投资增长路径分为两类：产业驱动型和基建驱动型。产业驱动型省份由高技术行业投资和技改投资带动，而基建驱动型省份的投资增长主要由增发国债带动，特别是东北和华北地区的水利设施建设和灾后重建项目。往后看，年内投资增速预计趋于下行，化债省份由于项目和资金端约束更多，未来降幅可能会更大。对基建投资而言，更需要关注的是结构变化。中央加杠杆、地方去杠杆可能导致基建投资的资金来源结构发生变化，行业结构也会随之变化，即由中央资金支撑的基建行业（如供电供热、铁路、航空、管道运输等）对冲地方资金收缩所带来的基建拖累（公共设施管理业）。

　　谁扛起了投资“开门红”？

　　从政策要求和地方两会目标来看，都有经济大省扛大梁的诉求；但从开年投资表现来看，最大的改善反而来自化债重点省份。从1-2月固定资产投资增速来看，5个经济大省的投资增速较去年有所回升，但回升幅度并不大。按加权增速来看，5省去年投资增长4.4%，今年1-2月提高至5.4%，提高了1个点，提升幅度要弱于全国平均（3%→4.2%）。相比之下，12个化债重点省份从去年的-3.3%大幅回升至0.3%，提高了3.6个点，在三类省份中改善最多。

　　化债省份1-2月投资增速大多高于2024年目标。我们将23个披露数据省份的1-2月投资增速和全年目标放在图表3中，可以发现今年的投资开门红成色明显好于去年，大部分化债省份（8/10）开年投资增速都高于目标增速，而2023年只有天津、内蒙古、宁夏、甘肃4地区开年增速高于全年目标。此外，13个非化债重点省份中，有6个地区的1-2月投资增速没有达到全年目标。

　　化债省份投资高增长的两条路径：产业驱动型和基建驱动型

　　除未公布分项增速的吉林、黑龙江外，剩下10个化债重点省份可分为两类，一是产业驱动型（6个，青海、内蒙古、宁夏、重庆、广西、云南），制造业投资在拉动1-2月投资中发挥更大作用；二是基建驱动型（4个，天津、辽宁、甘肃、贵州），基建投资是拉动1-2月固定资产投资的主力。

　　6个产业驱动型省市的1-2月制造业投资为何高增长？①这6个省市的制造业投资增速连续几年高于全国水平，具有持续性。2021-2023年，全国制造业投资复合增速为9.7%，6个产业驱动型省份中只有宁夏较低（8.7%），其余5地区均在10%以上，内蒙古和青海分别达到39.2%和26.3%。②高新技术投资和技改投资是拉动当地制造业投资的主要因素，如青海1-2月高技术制造业投资增长2.3倍、内蒙古新能源产业投资同比增长69.9%、宁夏全区高技术产业投资同比增长1.2倍、重庆新能源汽车整车制造业投资增长200.5%。

　　 4个基建驱动型省份1-2月的基建投资高增长来自何处？主要由增发国债驱动，代表是东北的辽宁和华北的天津。据国家发改委披露，去年10月发行的1万亿增发国债中，超过一半用于防洪排涝等相关水利设施建设，超过2000亿元用于京津地等地的灾后重建，高标准农田安排资金1200多亿，这三部分的国债资金量超8000亿，而投资重点集中在东北和华北。

　　各省1-2月投资数据也能印证国债支持力度。一方面，京津冀和东北三省1-2月的固定资产投资增速均高于全国水平、并且高于去年（图表8）。横向和纵向对比都有提速，国债资金和项目支持可能是主要原因。另一方面，披露数据的辽宁和天津两地区中央单位投资增速较快。辽宁1-2月固定资产投资增长15.1%，其中中央项目增长38.2%；天津1-2月固定资产投资增长6.1%，其中中央单位投资增长61%，地方单位投资增长1.7%。

　　投资的高增长是否可持续？

　　地区投资的视角：化债省份固投曲线向下。（1）化债省份后续投资仍存约束。从项目端来看，部分地区新开工项目暂停，存量在建项目仍在继续，仍能贡献投资增速。但在建项目逐步竣工后，如果持续没有项目新开工，未来投资增速不可避免会下降。从资金端来看，专项债分配今年一季度开始倾向于经济大省，化债省份获得的份额明显减少。今年一季度发行的专项债中，5个经济大省占比近六成（58.2%），较去年同期提高20个点，而化债省份则从16.1%降至9.7%。专项债资金的这一变化对当下投资影响不大，但会影响后续投资。

　　（2）由于固投曲线向下的特点，预计全年投资增速将略低于1-2月，化债省份回落幅度更大。由于开年各地投资有冲刺开门红的需求，全年固定资产投资数据往往呈现出前高后低的特点，年末趋于下降。从全国数据来看，2013-2023年（剔除20-22年），年末固投增速比年初低2.1个点,基建增速比年初低2.9个点。各省数据波动更大，特别是化债重点省份。2013-2019年，5个经济大省年末投资增速比年初平均低2.6个点，而12个化债省份平均低3.8个点。

　　基建行业的视角：资金结构切换。（1）中央加杠杆、地方去杠杆，基建投资的资金来源结构可能发生变化，行业结构也会变化。供电供热、铁路、航空、管道运输等4个行业的中央投资比例较高，但投资规模不大，仅占基建投资的19%左右。今年前两个月，除了管道运输业外，其余三个中央投资驱动行业都实现了高速增长，其中，电力热力的生产供应业增长32.7%、铁路运输投资增长27%、航空运输增长18.9%。因此，从行业结构的视角可以看出，1-2月基建投资高增长的原因：资金结构切换，中央资金支撑的基建投资高增长（电热供应、铁路、水利等），对冲了地方资金收缩所带来的基建拖累（公共设施管理业）。

　　（2）往后看，基建投资能否持续增长的关键，在于中央资金所支撑的行业能否对冲地方事权的基建行业收缩。中央资金支撑的行业占比25%（供电供热、铁路、航空、管道运输，加上水利），即央地在基建投资中的比例大致是1:3。这意味着地方资金驱动的基建行业每下降1个点，需要中央资金驱动的基建行业增速提高3个点，才能对冲。短期内，国债资金或可弥补地方缺口，但拉长时间后，不确定性仍然较大。

　　风险提示：（1）各省、各行业投资数据并未公布往年数据调整后的结果，按照公布的增速外推可能出现测算偏差；（2）今年3月发布的万亿特别国债可能影响基建投资和制造业投资的结构；（3）部分行业在产能过剩的同时仍在大量投资，未来投资和产能的逻辑可能发生变化。