本报告导读：

　　2024年5月PMI数据延续“外需定边际、内需调结构”的特征，出口数量回落是总需求回落的主导因素，内需的结构性调整正在加速，新质生产力相关行业仍有韧性，房建持续低位、土建进度偏慢导致建筑业表现平淡。值得关注的是生产指数的回落，除受需求回落的影响之外，可能也有部分行业产能出清的影响；此外还需关注季节性因子被高估带来的PMI指数低于真实值的可能。

　　摘要：

　　5月制造业PMI较2024年4月回落0.9个百分点至49.5%，较季节性低0.6个百分点：

　　1）供给收缩、外需主导需求回落、供需缺口收敛；

　　2）两大价格指数回升，原材料价格强于出厂价格；

　　3）库存周期底部特征显著，实际库存周期呈现主动去库存；

　　4）大企业回升、中小企业有所回落。

　　5月非制造业商务活动PMI为51.1%，较上月回落0.1个百分点：

　　五一假期推动出行娱乐业有所回暖，但依旧弱于生产性服务业，说明出行娱乐类服务业基本修复完成，后续提振空间不大。

　　房建低位稳定，土建经营活动韧性、但新订单回落。

　　本次PMI数据依然延续“外需定边际，内需调结构”的特征：外需回落主导总需求降低，内需的结构性调整正在加速。值得讨论的关键变化在于生产指数的回落。5月与4月PMI趋势的区别仅在于生产指数回落，背后的可能原因有：

　　一是可能受需求指数回落的影响。但这无法解释为何①生产超季节性回落且幅度高于需求；②电气机械、计算机等行业出厂价格回升且幅度大于原材料价格（说明不完全是成本推动型通胀）。

　　二是部分行业正在出清产能，生产回落大于需求，才能实现涨价的同时去库存。这一逻辑暗示着在成本推动型涨价的同时，部分行业正在进行过剩产能出清，也对出厂价格形成了一定提振。

　　此外，不排除由于5月季节性因子较高，PMI测算结果较真实值偏低的可能。往后看，在产能出清的大背景下，供需失衡的状态有望缓解，上游原材料涨价成为一条重要线索，有望对PPI形成提振；但由于终端需求相对偏弱，利润向中下游的传导可能较慢，外需占比较小的行业盈利承压幅度可能更大。

　　风险提示：过剩产能的出清受阻，价格动能被压制。