一、美联储世纪初降息特点事实描述
联邦基金短期利率是美联储掌控的最基本最常用政策手段。图1报告过去半个多世纪联邦基金利率数据。从中可见20世纪90年代后期以来十多年间，美联储短期利率大体经历四个阶段：一是为应对90年代后期经济扩张和IT股市非理性繁荣，把联邦利率维持在5～6个百分点上下较高水平。二是2000年1月3日～2003年6月25日利率从6.5%左右经过13次下调降到1.0%并维持到2004年6月。三是2004年6月30日～2006年6月29日通过17次升息把利率提升到5.25%，成为刺破房地产泡沫的重要原因。四是作为应对次贷危机措施一部分，2007年7月开始再度大幅降息。
图1　美国联邦基金利率(FFO)走势(1953Ml～2008M8)
数据来源：月度联邦基金隔夜利率(Federal funds overnight rate)来自Federal Reserve Statistical Release。
不过升息降息是货币当局调节宏观经济常用手段，如1953～2008年美联储共实施10多轮升息和降息，因而降息本身并不奇怪，需要关注的是世纪初降息在事实比较意义上有何特点。图2和图3报告过去12次降息起止水平和相对幅度，显示新世纪初降息三点比较特征。一是从降息绝对水平看，世纪初降息绝对水平约5.5个百分点，在12轮降息中由高到低排列位于第七位，并不算特别突出。二是从降息最低位水平看，世纪初降到1％并维持一年，是1963年以来半世纪最低一次。三是从降息相对幅度角度看，世纪初降幅达到84.7％，是半个多世纪最大一次。
可见从长期事实比较角度看，美联储世纪初降息具有“低中高”三重属性。“低”是指降息周期截至时最低位水平很低，“中”是指降息绝对幅度居中，“高”是指降息相对幅度最高。世纪初降息超常属性，主要表现在降息最低位水平和相对降幅方面，并不表现在降息绝对水平方面。
二、美联储世纪初降息适度性实证考察
2000年IT股市泡沫破灭把美国经济从20世纪90年代超常繁荣拉入衰退，次年“9·11”恐怖袭击加重衰退风险，美联储降息应对这一形势符合经济学常识。问题在于货币政策是否过度宽松?过低利率与房市泡沫关系如何?本节从两个角度简略考察第一个问题。一是看实际利率是否偏离长期自然利率出现较长时期负利率局面，二是利用货币政策“泰勒规则”作为参照加以考察。
一般而言，货币政策应当尽量把实际利率调整到接近长期均衡实际利率水平，防止出现实际利率过低偏差，特别是要注意避免出现较长时期负利率。图4报告采用美国整体CPI和核心CPI平减的实际利率数据，显示2004年前后三年多美国实际利率为负，负利率绝对值最高时超过3个百分点。从半个多世纪长期看负利率严重程度仅次于上世纪70年代。
数据来源：实际利率由当月联邦基金利率经12个月后CPI同比增长率和核心CPI(即扣除食物和能源部分)同比增长率平减计算。联邦基金利率来自图1，CPI和核心CPI来自Bureau of Labor Statistics of US。
负实际利率的经济含义是：借钱人不仅无需支付真实经济成本，反而会得到真实财务补贴。延续多年负利率显然会对经济运行带来严重扭曲，有可能通过刺激需求导致流量产出或(和)存量资产供求失衡和价格飙升。因而从实际利率角度看，格林斯潘和他美联储决策层同事们执行货币政策确实存在过度宽松偏差。
这一观察还提示“核心通胀”概念及其度量指标“核心CPI”的潜在误导作用。核心CPI概念要求从整体CPI中剔除某些波动较大的所谓外生性部分。该指标经过20世纪70年代初期美联储倡导和80年代初哈佛大学教授埃克斯坦同名专著阐述以来，成为各国央行操作货币政策的圭臬。图4数据显示，用整体CPI衡量的负利率峰值为2.94个百分点，而采用核心CPI负利率峰值仅为1.31个百分点，二者存在明显差别。可见如果把出现负利率及其高低作为观察评估货币政策是否过于宽松指标，采用核心通胀指标会低估货币政策宽松程度并对相对决策带来消极影响。
还可以从泰勒规则角度观察美国货币政策是否适度。依据宏观经济学标准理论，货币政策作为总需求管理政策工具，主要依据经济增长率、失业率、通货膨胀率等总需求相关指标变动进行反周期调节，力求实现宏观经济均衡目标。依据对美国等发达国家上世纪80年代中后期和90年代初货币政策研究，美国斯坦福大学泰勒教授提出用公式(1)描述货币政策操作规则(Taylor，1993)，被宏观经济学家和中央银行家广泛接受并称为“泰勒规则”。
r=r*+a(p-p*)-b(y-y*)　　(1)
其中r是政策利率，r*是名义目标利率；p是表示现实通货膨胀率的一般物价指数变动率，p*是目标通货膨胀率；y是实际经济增长率，y*是与自然失业率相一致的潜在经济增长率；a和b是正的系数。公式(1)基本思想是货币当局利率调节受现实通胀率对目标通胀率偏离、现实经济增长率对潜在增长率偏离所决定。依据对相关宏观变量长期数据分析，泰勒还给出公式(2)表示的美联储短期利率调节经验方程：
r=p+0.5(p-2)+0.5(y-2.2)+2　(2)
方程中参数包含几点经济含义。一是假定目标通胀率为2％；二是假定潜在增长率为2.2；三是假定在均衡实际利率或自然利率为2％。这个响应函数方程表明，当现实通胀率等于目标通胀率、经济增长率等于潜在增长率时，目标名义利率约为4％左右。
图5报告美联储短期利率与泰勒规则预测值或要求值。过去半个多世纪中，二者关系大体经历三个阶段。第一个阶段是20世纪50～70年代，美联储短期利率通常持续低于泰勒规则要求值，显示当时在凯恩斯宏观经济理论主导下，ZF过于偏重经济增长目标，货币政策长期过于宽松并伴随通胀压力螺旋上升。第二阶段是20世纪80年代，70年代末就任的美联储主席沃克尔大幅度提升利率，以深度衰退为代价一举治理长期困扰美国经济的通胀顽症，此后整个80年代政策利率与规则要求大体一致。第三阶段是过去近20年，具体看有几种不同情况。一是90年代初政策利率显著低于规则提示利率。二是90年代中后期二者比较接近。三是新世纪初年政策利率偏低，多年明显低于泰勒规则要求利率，在2004年前后几年间出现上世纪80年代以来对规则要求值的最大偏离，偏离值达到4.35%。从半个多世纪长期数据看，2003～2004年前后偏离程度仅次于20世纪70年代峰值水平，可见世纪初大幅降息从泰勒规则描述(description)和要求(prescription)角度看存在过度宽松问题。2004年以后美联储提升利率后，二者差离有所收窄，但是2007年底以来应对次贷危机降息导致规则偏差再饮扩大。
三、美联储货币政策与房市走势关系
图6报告美国过去近半个世纪新建住房与实际房价数据。美国每年新房开工平均数量约为160万套，整个时期没有明显趋势变动。但是该指标90年代以来经历最长时期持续趋势性增长，从1991年100万套左右增长到2005～2006年约210万套，就整个时期看210万套年开工量仅次于1973年前后历史峰值。
数据来源：美国实际房价同比增长率由名义房价指数经CPI同比增长率减缩计算。
实际房价年均增长率不到1％，整个时期趋势变动很小，不到0.5个百分点。但是1990年代以来实际房价增长率在波动中呈现上升趋势，2004年前后超过6％，仅次于1977年前后8.5％峰值。房市泡沫破灭后，2006～2008年实际房价经历最大跌幅，2008年1季度跌幅折年率超过11％。