理性总有限 泡沫却过量

by 冯维江

《实验经济学：如何建构完美的金融市场》

　　（美） 罗斯·米勒 著

　　于 泽 李 彬 译

　　中国人民大学出版社

　　2006年8月出版

　　去年5月底，诺贝尔经济学奖得主北京论坛在人民大会堂举办演讲会，笔者去听了一常其中一位报告人别有风度，一条金灿灿的马尾辫不太讲究地扎在后脑勺上，一眼望去仿佛金斯伯格之辈“跨掉的一代”的不羁身影，演讲正式开始前的介绍短片里也说他活像摇滚歌手。他就是2002年因为实验经济学的贡献而获奖的弗农·史密斯。

　　诺奖委员会对史密斯的褒奖大大推动了国内对实验经济学的关注，一些成熟的研究成果陆续被成规模地引介进来，罗斯·米勒的《实验经济学：如何建构完美的金融市撤尤其值得一看。不仅因为米勒是史密斯实验论文的第一个合作者，他的阐述具有相当的权威性，更因为这本书思想深刻，案例丰满，将实验经济学的缘起、理论方法、主要关注的问题以及一些重要的命题交代得清清楚楚。

从课堂到现实

　　20世纪上半叶，当张伯伦在课程设计中安排学生们模拟市场交易时，他的目的只是想证明马歇尔供求达到均衡的市场不存在，他没有想到，这会被他课堂上的一名“实验对象”推而广之。史密斯在后来的几十年中，不断重复和改进他老师的实验，不过他没有得到可以取悦老师的结论，实验结果反倒是印证了马歇尔的看法。可称幸的是，经济实验并未止步于此，而是从课堂教学中大步走向现实，就更为广泛的理论和实践得出了一系列重要的结论。

　　依笔者理解，实验经济学步入现实有三个阶段。首先是对传统经济学假设的重新审视。即用可以重复的实验过程验证经济学中关于人的理性、有效市场等假说。其次用于实验模拟经济现实，总结市场行为中的规律。例如模拟股票市场泡沫的形成等。第三个阶段是广泛地应用到政治经济决策之中，成为决策程序中重要的组成部分。因为普洛特等人已经证明了实验室数据具备自然市场数据的真实性，那么控制下的经济实验就有理由成为重要决策在实施之前必须的预演，以此降低决策失败造成重大损失的可能性。

理性决策的阀限

　　长期以来，理性是正统经济理论家无条件接受的假定。在实验经济学之前，赫伯特·西蒙提出了有限理性的理论来表达其对理性假设的保留态度，但其他经济学家解释称，如果考虑到选择的成本，经济理性仍然有效。不过，格雷瑟和普洛特的实验结果对理性假设的质疑就很具颠覆性了。他们发现对可供选择做法表述上的差异，会导致人们在理论上等价的情况下作出不同的选择，这显然违背了理性假设所要求的逻辑一致性。与格雷瑟和普洛特类似的实验结果早在战国学者庄周的思想实验中就出现过，据《庄子·齐物论》记载，当养猴人承诺早上提供三个橡实，晚上提供四个橡实时，猴子们怨声载道；而当他将承诺改为早上提供四个橡实，晚上提供三个橡实后，猴子们乐不可支。

　　实际上，情绪、认知等内在禀赋的缺陷会造成人们在理性决策上的一个阀限值，超过这个阀限值的事项，才会列入到人类理性决策的集合之中。所以，现实生活中非理性行为毫不鲜见。经济学家和心理学家指出，非理性行为并非只是对理性行为的偏离，而且具有其明确的行为模式，这一总结宣布了理性假设的相对性。芝加哥大学的行为经济学家塞勒，毕生专门收集那些记录了个人非理性行为以及同有效市场理论相悖的市场行为。不过他的研究也显示，显著非理性的被试者人数还不到他们所测试的总人数的一半。这似乎意味着理性假设即便不是绝对成立，但多数人还是符合理性假设的。笔者对此并不乐观。如果考虑到各人在情绪和认知等禀赋上的差异所造成的人们在相同事件上理性决策的阀限值的差异，构建一个重复剔除非理性者的实验，用一系列各不相同的事件来考核被测试人员的理性，恐怕最终没有一个理性人能留下来。

泡沫：对资产市场的模拟

　　实验经济学对资产市场泡沫形成过程的模拟，为泡沫形成机理和治理机制的研究奠定了坚实的基矗经济学实验发现，泡沫的形成有赖于两个因素。一是动量。当价格从低于股票基本价值开始行进的过程中，创造了一种上升动量，促成价格不断抬高，最后形成泡沫。这其实是信息的利好惯性的一种表现，它形成了一种“自我实现”的力量，并且不会恰到好处地停止，而总是要再“好”过头一些，直到市场中再没有新的可获得的现金来维系，泡沫开始破灭。这里，现金的可得性是泡沫形成的第二个因素。

　　实验结果显示，“防止泡沫形成的唯一有效的方法是让同样的被试者再次参与这个泡沫实验，并且要参与三次；只重复一次通常并不能有效地阻止泡沫的形成。……参与过泡沫市场实验的人可以起到平稳市场的作用”。这个结论放在现实中，无非是说只要多在股市里亏上几次，就会对可能的资产泡沫产生敏感的警觉了吧。不过，现实中的投资者们又亏得起几次呢？

谋定而后动：风洞实验

　　工程学上，人们可以利用风洞按照一定比例产生缩小规模的人造风，来对按相同比例缩小的桥梁模型等结构的性能做测试。实验经济学发展到今天，已经开始自己的风洞实验，为经济乃至政治安排提供决策依据。比方，在全社会进行选择之前，利益集团可以构建一个规模较小的风洞实验，来测算怎样的投票顺序最符合自己的利益。

　　在风洞实验里，实验经济学的意义不再限于对真实世界的模拟，而在于实验的有效性使得决策可以更加科学，决策程序可以更加严格。对于牵涉广泛的社会试验，在前途叵测时，不必采取先动员群众，在运动过程中再去发现问题、解决问题的高风险决策模式，而是可以考虑在可以控制的实验条件下，看看有怎样的决策后果再行定夺，以最大限度避免社会资源的浪费。（冯维江）

书评－实验经济学

从斯密到史密斯

梁捷

我不完全同意本书的副标题的译法。作者的原意是“探求完美市场”而非“构建完美金融市场”，前者是自发演化之意，后者有人为构建之心。虽然米勒多举金融市场的例子，但作者的意图似不止于此，他的恩师是诺贝尔奖得主史密斯(Vernon Smith)，秉承了哈佛和奥地利学派的传统，试图对以市场交易为基础的现代经济学进行全面的修正与补充，而米勒这本书正是想给出一份基础读本，引导年轻学者走向充满不确定性的实验经济学。

米勒认为，实验经济学乃至整个经济学都关注的核心问题，就是所谓的哈耶克问题：如何从充满复杂性的环境中演化出秩序来？

早在上个世纪40年代，哈佛大学的张伯伦就开始研究这个问题。他早年的成名作是研究既有竞争又有寡头的“不完全竞争”理论。此后，由于缺乏有效分析工具，张伯伦不想深入分析产业结构，转而开始探究更基本的供求理论。他要为他的垄断竞争理论寻找到一个微观基础，打击马歇尔，巩固自己的学术地位。

张伯伦精心设计的模拟市场实验果然达到了这个目的。张伯伦让多个学生模拟市场交易行为，需求方持有不同的预期，供给方持有不同的成本，然后开始交易。市场运作成功了，交易整体是有效率的，但市场是以一种不怎么完美的方式运作的，并非马歇尔的供需曲线刻画得那样完美。如同张伯伦早年研究所指出的那样，市场里有竞争，也有垄断。

张伯伦对这个结论心满意足，止步于此。可他当时的一个学生史密斯却对此念念不忘，日后竟以此为契机，创出一门实验经济学来。

史密斯觉得，张伯伦设计的实验里，每个人只赋予一次交易的机会，减少了很多沟通学习的机会。即使每一轮交易结束以后，主持人把价格公开写在黑板上，也还是不足以传达市场内的复杂信息。亚当.斯密“看不见的手”的暗喻必须用于所有关联的市场，是一个一般均衡的概念。而马歇尔转而提出局部均衡的分析，拘泥于单个市场，所以会受到张伯伦的严厉挑战。史密斯的设想是，如果实验设计更多地考虑信息传递，使得市场行为更复杂，那么“看不见的手”也许仍然会有效。

就在这个基础上，史密斯设计了双向口头拍卖。买者与卖者在人数上相等，每个人都可以向拍卖官公开自己的意向价格。史密斯的学生只有张伯伦的三分之一，“市场规模”势必小很多，可实验效果却远比张伯伦的好。史密斯表明，在信息得以有效沟通的环境里，市场是高度有效的。“看不见的手”再次发挥出极大的威力。

从斯密到史密斯，相隔两百余年，两人分别用思辨和实验的方法来验证同一个假设，市场应当是有效的。

近年来，随着金融工具和金融衍生物的大发展，实验经济学家又发现了另一个无比真实的实验室：金融市场。金融市场里吸纳了数以千万计的客户，每一个用户都无比精准地计算着，在高速计算机的帮助下，任何一点信息乃至于噪音都会在瞬间传遍全球。它和传统市场唯一的不同在于，金融市场里的商品就是钱。这也给了实验经济学家们不少便利，直接就可以统计商品的价值。

金融的实质是金钱和时间的交易。于是有金融的地方就会有泡沫。早在人们黑色星期一带领人们认识到金融市场的本质之前，郁金香泡沫、南海泡沫乃至庞兹的骗局就已给人们实实在在地上过好几次课。可是无论有过多少次教训，似乎泡沫总是无法消除，新一轮热潮来临的时候，人们照样会争先恐后地把自己的钱交给市场。史密斯带领他的团队开始在实验室里模拟泡沫，模拟期权。毕竟真实的环境不允许实验，每一次实验都会付出太大的代价，很多结果不能原谅。

另一条思路是用逻辑方法和计算机来做实验。现代经济学已经开发出很多种数学工具，加上计算机的辅助，可以用来刻画复杂的金融过程。这些数学工具极端复杂，在逻辑上堪称完美，但运用到实践中却有很多问题，准确度颇值得怀疑。复杂工具并不见得比有经验的金融家的直觉更准确。

史密斯不完全相信这些数学工具。比起数学模型来，他更愿意相信他的模拟市场实验，因为实验的参与者也是人，而不是模型里的理性个体。史密斯钻研多年后才大致有了结论，很多金融市场并不是很成熟，人的理性和情感固然会左右市场，但市场本身的结构缺陷也会影响着最终的均衡结果。看不见的手往往需要看得见的手的帮助，先规划出一个各类信息可以通畅传递的空间，这样才可能变得有效率。

拍卖理论的发展对研究金融市场也有所启发。维克瑞早就证明过，升价拍卖和降价拍卖、一级价格拍卖和二级价格拍卖在理论上都是等价的，最终拍得的结果应该毫无差异。可是在近年来的实践中人们发现，不同市场上采用不同拍卖形式，结构大不相同，失败的拍卖比比皆是。电信许可证的拍卖最为典型，它在有的国家获得成功，有时却让政府损失惨重。理论本身是完美的，可是市场情况没有理论前提假设那样的完美。

史密斯从中获得的启发就是给市场打补丁，把某些市场联系起来，又把某些市场拆散，让市场形成“自套利”等等格局，缓冲掉一些风险。这些设计比亚当.斯密或者马歇尔所构想的一般市场要复杂得多，但史密斯希望通过实验和实践证明它们是基本有效的。这些补丁本身并不能提供交易的效率，但可以帮助市场免于陷入那些致命的陷阱。

斯密提出看不见的手，史密斯则在用看得见的手扫除那些阻挡市场自发运作的障碍。市场太复杂，两百多年来，经济学家一直在研究它的运行本质，这个过程仍将继续。

米勒 著：《实验经济学：如何构建完美的金融市场》，人民大学出版社，2006年

目录：

书名： 实验经济学：如何构建完美的金融市场（当代世界学术名著·经济学系列）

书号： F2133

ISBN： 7-300-06572-4

作者： [美]罗斯·米勒

第一部分 泡沫与实验

第1章 风洞市场

步入风洞

本书概览

第2章 逢低买进

抓住人的因素

理性和杂货店中的引致

价值

让我们做个交易

博弈和策略

它来自哈佛

第3章 两个史密斯的故事

供给和需求法则

摸索前进的市场

新市场法则

无知的完美

第4章 实验室里的泡沫

随着时间循环

季节变动

投机者进入实验室

关注泡沫

泡沫的起源

第5章 自然世界中的泡沫

资产评估和有效市场

从噪声到非理性行为

突破堤防

泡沫：理性还是非理性？

华尔街的陷阱

第二部分 市场之内：期权、信息和流动性

第6章 “黑色星期一”

深渊细探

数量金融革命

你需要它的时候，它才出现

程序化交易

第7章 整个世界就是一个期权

怎样评价一个期权的价值？

期权的定价公式

期权的性质

华尔街的期权规则

违约的差价和风险

流动性：最终的期权

第8章 “看不见的手”发现价格

价格影响和市场操纵

瞬时的价格发现

单向拍卖市场

维克瑞的解决方法

偏离的拍卖

第9章 发送信号和保留得分

次品充斥市场机制

市场信号理论

学会在实验室中发信号

作为“记分员”的价格

指数化的艺术

对加总的限制

第10章 所有都归结到货币

货币、期望和幻觉

货币的涌现

未来货币

第三部分 网络堵塞与通往智能市场的道路

第11章 市场阻塞

长期的网络堵塞

套利有限度

作为匹配者的市场

智能得可以“编织篮子”

第12章 使市场智能化

向市场加入“篮子”

自套利的市场

证券市场的重组

所有或没有

打破一价定律

第13章 灵敏的拍卖场

出售的宽带

区域性，区域性，区域性……以及协同

合作

组合拍卖：飞行中的最优化

美国国家航空宇航局引人敬畏的风洞

在联邦通讯委员会里边学边做

第14章 良好的意图

联邦通讯委员会对证券交易委员会

无能为力

交战的原则

注释

参考文献 索引

精彩片断1：

第6章 “黑色星期一”

如果你看过1987年10月19日早上的《华尔街日报》的话，就会看见两幅上下排列

的图片。底下的那幅图片显示了道·琼斯平均工业指数在8年间的变化，即从1922年75点的低点升到了1929年380点以上的峰值。而上面一张则是道·琼斯指数1980年—1987年的走势，情况与下面那幅非常相像，1980年时指数在750点附近，但是在1987年头几个月却跃升到2 700点以上，只是这个上扬线不像下面那幅那么陡直。

两幅图片的主要区别就是1929年已经成了历史，所以对那一年道·琼斯指数的表现（包括那次大崩盘）我们都清清楚楚，但是1987年的时候，未来还无从知晓。

1987年的那幅图表包含了不祥的征兆，即预示了一次和58年前相同的大崩盘。虽然不能说是《华尔街日报》上所刊登的这两幅图引发了导致“黑色星期一”的那些事件，但是当时的交易者们不可能没有注意到这种微妙的巧合。

如果市场很快就从崩盘中恢复过来，这次事件也许就会像19世纪所爆发的金融恐慌一样湮没在历史当中了。但是和以前的金融恐慌不一样，大萧条随之而来。显然，繁荣的结束——无论繁荣是不是一种投机泡沫——带来了非常强有力的致命打击，以至于基础的经济体制都受到了威胁。发生偏离之后的经济并不能够自动地回到均衡状态。如果市场过分偏离了其基础价值，全球金融体系就都会随之萎靡不振。

在20世纪30年代，经济发达国家的金融体系进行了结构调整，以防止大萧条的再一次发生。很长一段时间里，新古典主义对于完美市场的定义被一个没有什么野心的说法所代替，那就是市场能够正常运行，不发生崩溃，而这正是凯恩斯的研究计划。集体主义者则倡导另一种更为极端的做法，他们认为应该完全废除市场，取而代之的则是由中央政府控制的资源配置体制。以“黑色星期一”事件为起点，我们将研究市场机制的内部运行以及期权和信息对于流动性操作的重要性；有时，为了铺设华尔街，就得先拯救它。

深渊细探

《华尔街日报》上的图片只是诸多预示股市将会在1987年的10月19日遇到麻烦的征兆之一。在经历了五年迅速而稳步的上扬之后，股市在1987年的夏季开始停滞不前。无法继续上涨的同时，市场也日渐多变，充满不稳定性。很明显，在1987年10月12日到16日那一周，市场已经开始有些疯狂了。星期五，即16日，收盘的时候，道·琼斯指数收盘报收2 24674点，比其8月份的最高点下滑了将近500点。先前在周二的时候，道·琼斯指数已经创造了指数单日下跌之最，达190.58点。周五的股市又下跌了108.35点。虽然说笔迹未干，周二的下跌幅度已经在历史记录中留下了重要的一笔。

1987年10月19日的交易是以延续周五的下滑开始的，这表明上周末积攒了大量卖单。但是，当证券交易机构的电脑系统开始不堪重负的时候，混乱就一发而不可收拾了。由于卖单过甚且少有买单，这样沉重的负担使得交易变得毫无秩序可言，每个股票都没有明确的买价和卖价。在那个时刻，不仅没人知道这样的信息，甚至连买价和卖价这样的概念都失去了意义。下卖单的电话线路已经完全堵塞，那些好不容易冲过了忙音阻挠的顾客发现，他们的代理人根本不愿意接电话。在纽约证券交易所（NYSE）,那些站在交易台前负责维持市场秩序的专家们发现自己也在面临可怕的金融风险。正在跳水的股价毁了他们的资本，而这些资本是用来维持他们持有的股票订货簿中的股份的。

到了晚上终于可以喘口气来计算损失的时候，道·琼斯指数下跌了创记录的50832点，报收于1738.34点。22.6%的相对市场下跌幅度也创出了单日下跌历史新高——几乎是1929年崩盘中最糟糕的两天的下跌幅度之和，即23%。而且，因为交易的困难阻挡了一部分交易，所以实际下滑幅度更大；想要在“黑色星期一”收盘时清空所持有的全部道·琼斯股票的卖者只能祈求超自然力量的相助了。

“黑色星期一”危机远比1997年的那次忧郁星期一的小型危机严重得多。两者之间的区别不仅是量上的——从下跌百分比来说，“黑色星期一”是忧郁星期一的三倍——而且关键是给人的感受完全不同。1997年的那次跳水和十年前的那次不同，它是有规则可循的；只有在市场采用断路机制时，才会出现下跌失控。尽管忧郁星期一那天的交易量也很大，但是证券交易所的电脑系统仍能承受：买价、卖价和交易笔数都能得到及时地反应。而“黑色星期一”对于市场来说真是漆黑一片，就好像什么人把交易所的灯关上了一样——股价和开放订单的状态只能由人想象。

第二天，人们迎来了更大的恐慌——现在我们称之为可怕的星期二——由于市场存在巨大的不均衡，许多股票根本无法开盘。在才上任两个月的联邦储备委员会主席阿兰·格林斯潘的领导下，世界主要的金融机构铺开了安全网，提供资本，以保证主要的市场交易者不会陷入破产的境地。得到这样的再保险后，因为很清楚金融市场不会完全垮掉，大多数股票在终于能够开盘后，股价都有了明显的上扬。此外，几家公司抓住这次机会买回了许多本公司的股票，在今天看来，它们当时的收购价实在是太物有所值了。

很快，报纸上刊登了一系列文章，认为1987年的这次危机和1929年那次极为类似，然而，世界经济并没有再一次陷入大萧条。500多点的损失在不到两年内得到了弥补，同时，世界经济虽然有着这样那样不尽如人意的地方，但是仍在繁荣发展。政府委员会，其中以布莱蒂（Brady）委员会最为著名，被授命调查危机的起因，并且要找出防止类似情况再次发生的办法。正是在这些后续的详细调查导致了断路机制和对发送电子订单实行一系列严格的控制，这样，如果股市下跌，即使是正常的下滑幅度，也会触发这一机制。

和许多市场崩盘的情况一样，“黑色星期一”可以说是几个因素共同作用的结果；但是其中人们普遍认为最重要的一个因素是由加州大学伯克利分校的研究者们引入市场的一种金融创新——资产组合保险。这是年轻而卓越的伯克利教授海恩·利兰（Hayne Leland）在1976年发明的，旨在应对市场缺失的问题——巨大的股票资产组合的保险市场。

然而，不幸的是，在应对一个问题的同时，一个更大的问题产生了——强烈的市场不稳定性。要了解资产组合保险， 最好的方法是在一个更广泛的金融革命的背景下来看待这个问题，这场革命可以说在“黑色星期一”事件爆发以前的几年里席卷了整个市场。给定了这个背景之后，我们就可以看看，从理论上说资产组合保险是如何运作的，而实际操作的时候又是哪里出了问题。

数量金融革命

“革命”这个词很容易引起歧义，但是除此之外，没有更好的词能描述在金融领域的理论和实践方面所发生的，并且导致“黑色星期一”发生的事情了。在20世纪70年代以前，商学院所教授的金融学几乎只利用了坚定的握手理论，到现在某些教授仍然沿用这一理论，这未免有些可笑，也有点太后知后觉了。按照这种理论，主要的金融决策都不是基于坚实的数据和客观分析而得出的，而是依赖于对个人性格的主观评价，你也许会从一次坚定的握手或者与其社会地位相配的外表中得出这种评价。(“比夫（Biff）这小子不错，我们就把这1 000万美元的贷款给他吧。”) 尽管金融决策不可避免地会涉及很难量化——如果不是不可能量化——的主观因素，但现在的金融机构主要依靠客观分析。

引领20世纪末的数量金融革命的是一批年轻的新星，他们在20世纪50年代及60年代的时候，形成了自己对金融市场的独特见解。当时像马歇尔这样的经济学家仍旧把主要精力放在解释或者反驳亚当·斯密的理论上；第二次世界大战后，新一代的经济学家却开始指明了新的方向。虽然说新经济理念通常都是在大学校园里孕育出来的（当然由于可以理解的原因，不包括卡尔·马克思），一个位于加州圣莫尼卡的、由政府赞助的智囊团——兰德公司（RAND，RAND源自R［研究］和D［开发］）却为推动经济学超越马歇尔的完美世界做出了巨大的贡献。诺贝尔奖获得者肯尼思·阿罗、詹姆斯·布坎南（James Buchanan）、保罗·萨缪尔森、约翰·纳什、赫伯特·西蒙、哈里·马克维茨（Harry Markowitz）和威廉·夏普（William Sharp）与许多其他著名的科学家在他们职业生涯的早期都曾是RAND的成员，也在RAND完成了他们最著名的研究。

兰德的经济学家们由于在一种跨学科合作的氛围中进行工作，同时他们的周围有最优秀的科学家，比如说，约翰·冯·诺依曼也有强大的电脑系统（当然还有近在咫尺的太平洋），所以他们建立了几乎和物理学家使用的模型一样复杂的数量模型。虽然他们试图将强有力的数学引入经济学的一部分尝试是令人失望的，但是金融市场本身就是由数字组成的，这自然就成了数学能够大显身手的地方。因为几乎所有在兰德公司工作的顶尖经济学家此后都在大学的经济学系或商学院教课，他们的一部分学生就找到了通向华尔街之路。

很自然地，依靠数学来解决经济问题在一开始就遭到了来自学术界和金融界的双重抵制。然而，依靠最新的金融理论和速度最快的电脑，这些应用复杂的数量模型的实践者们从摩根、大通和梅隆这些机构的优秀人才入手，开始了他们颠覆金融世界的行程。

1975年，修订后的《证券交易法》出台，金融市场管制的放松也帮助了这场革命。在多年的严格监管下，金融机构曾经要以制定过高佣金和过低利率这样牺牲顾客利益的方式来获利，解除管制就意味着鼓励竞争，让市场变得更为有效。虽然说某些解除管制的承诺，比如说建立全国股票交易市场（我们将在14章详细讨论这个问题）从来没有完全兑现过，放松管制仍然是一个关键性的环境因素，在这个环境中产生了新一波的金融创新，这波创新必将在华尔街历史上留下重要的一笔。

运用于华尔街的数量概念集中在三个领域——资产组合、期权和激励机制——长期以来，对于金融市场的股票和债券来说，这三方面都是次要的。现代资产组合理论的基本理念是投资者应该持有资产组合，而非单一资产；期权定价理论的基本理念是可以对期权的价值进行客观计算；而激励管理理论的基本理念则是激励机制的结构会对资产价值产生影响。现代的资产组合理论和期权定价理论假设存在一个有效市场，这个市场上任意的资产组合或者期权都可以通过把它们适当分解为一对等值的资产来加以估价，从而可以解决之前悬而未决的问题。但是考虑到激励机制的问题，我们就不能仅仅通过假设来解决问题了。正如我们后面将看到的那样，当市场缺乏充足信息的时候，激励机制会发生扭曲，导致市场失灵。

现代投资组合理论是基于这样一个简单理念的：投资者不应该一次只做一个投资决策，而应在整个投资组合的背景下考虑每一笔买进或卖出会带来什么样的影响。特别地，投资者应该考虑投资组合的风险集中度，风险集中度过低的时候考虑增添资产项目，而风险集中度过高的时候则考虑删减持有的资产。虽然资深的投资经理人很清楚投资多样化的重要性，但是在这场革命之前，他们缺乏定量工具以能够正确地均衡可以带来超额回报的风险集中度和可以降低总风险的多样化。

20世纪50年代，哈里·马克维茨提出利用不同资产收益的相对走向（相关性）的信息构建一个最优的资产组合——以每单位风险获得的收益衡量，这个资产组合能比单一资产带来更大的收益。然而，完全利用马克维茨的模型来得出一个真正的最优股票资产组合的想法直到20世纪80年代才得以实现。当时，杰克·特雷诺（Jack Treynor）、威廉·夏普、约翰·林特纳（John Lintner）和简·莫辛（Jan Mossin）发明了一系列的技术，利用刚刚从军事领域转向商业用途的、昂贵但是运算能力却很有限的大型计算机构建出接近最优的资产组合。

为了简化马克维茨的资产组合模型，使得它的实际计算成为可能，经济学家把焦点集中在个人投资者所面临的问题上，依此来分析竞争性市场机制如何决定具有不同风险/收益特性的资产的相对价格。如果在有效市场中仅仅存在某些特定的风险/收益特性，那么投资者在建立他或她的资产组合时就可以将市场力量考虑在内。以马克维茨的基本模型为基础，加上阿罗德布鲁的一般均衡理论，20世纪60年代早期，特雷诺、夏普、林特纳和莫辛几乎同时得出了他们自己的资本资产定价模型（CAPM）。他们的研究结果出人意料得简单。

CAPM表明，在有效市场中，一项资产的期望收益率仅由它从整个市场风险水平中“获得”的那部分风险决定。一项资产所包含的市场风险的量被称做β。调整β，使得没有市场风险的资产的β为零，而风险等于整个市场风险的资产的β为1。具有市场风险的股票的β倾向于超过2。虽然创造具有负β的证券是可能的，但是实际上由公司直接发行的证券（股票、债券等）的β从来不可能是负的，因为市场风险无孔不入——即使是金子，市场情况也可以糟到让它一文不值。

个人因为承担市场风险而获得的报酬被称做股票风险贴水。贴水的大小和经济的总体风险规避水平相关。风险规避程度越高，股票风险贴水也就越高，以补偿个人所承担的市场风险。股票风险贴水的大小和性质一直以来都备受争议。特别是在股票市场产生泡沫的时候，驱走泡沫的一种方法就是宣称股价的上涨是由风险贴水的下降引起的。

CAPM的一个重要结论就是投资者之所以能获得收益，是因为他们的资产组合中存在市场风险。投资者可以通过持有其他资产（多样化）来消除某一项资产所蕴含的风险，这样，市场不会因为投资者承担此种风险而给予回报。从理论上来说，持有多种资产组合的投资者可以将与特定资产相关的风险贴水全部套利。这样，CAPM就可以仅利用两种资产——包含市场中的所有资产的一个组合以及所谓的无风险资产——复制出任何一种资产组合的风险特性。在CAPM模型中，每个人的最优资产组合都是这两种资产的组合；风险厌恶程度较低的投资者会持有更多的市场资产组合，而倾向于风险规避的投资者则会持有更多无风险资产。尽管CAPM和其他现代资产组合理论一样，在现实运用中都会碰到严重的问题，但是用套利的方法来确定资产价格这个基本理念却在很大程度上推动了金融革命的发展。

现代资产组合理论不仅可用于股票市场，而且可以用于任何资产市场，只要它的基础价值可以用我们先前提到的现金流贴现的方法进行计算。由于未来所产生的现金流和贴现因素会发生波动，这些资产的价值也会随之波动。

但是有些证券的设计使得其现金流是随市场条件而变化的，所以它们的走向也就更复杂。这其中主要是指衍生证券。期货合同通常都很容易估价，因为期货不过是将现金流的支付延迟到未来交割其基础证券的某个特定时间，其他的衍生证券则要复杂得多。特别是某些衍生证券，它们的现金流不是自动形成的，而是由持有者或发行者的期权决定的，想要评估它们的价值就很困难。

评估期权要用到一个独立的估价理论，其基础是有效市场理论和资本资产定价模型。期权可以单独出现或者作为其他证券的特性出现，比如说可转换债券。可转换债券允许持有者将债券转换成股票。对于金融学来说，研究期权的理论比表面上看起来更加重要，因为几乎每一项资产中都包含着期权。

期权估价理论所运用的基本技巧和CAPM相同。要评估一种期权，我们需要将它分解成两种资产——期权的基础资产和无风险资产。其中的一个难点就是这种分解并不是静态的；当条件发生变化时或者随着时间的流逝，这两种资产的余额必须不断加以调整。为了持续实现这种余额再划分，市场运行就要十分完美，甚至比有效市场理论所要求的完美程度还要高。（最优化的资产组合仍然需要进行再均衡，只是不那么频繁罢了。）现实的市场连接近于这种期权估价理论所设想的完美状态都谈不上，这正是“黑色星期一”爆发的关键所在。

金融经济学家正在尽力挖掘有效市场理论，所以经济理论也无法保持静止不变。虽然说CAPM背后的一般均衡理论在连接相关市场方面表现出色，但它在应付时间因素和不确定性方面却显得力不从心，所以也就和资产市场研究没什么干系，即使是在凯恩斯最为关心的市场——货币市场——中也帮不上忙。

肯尼思·阿罗敏锐地感觉到了一般均衡理论的局限性，并着手进行研究，试图将不确定性一点一点地引入一般均衡的框架。尽管阿罗明白要处理简单的不确定性需要什么，即在这个过程中完全市场对效率的重要性，但是他却发现了一个直到现在仍然困扰经济学家的主要障碍。

市场机制的平稳有效运行很大程度上取决于这样一个假设，那就是信息是对称分布的。如果每个人都清楚经济运行的一切信息，那么事情就会很顺利；如果每个人都处在黑暗之中——正如原先的市场实验一样——这也没问题。肯尼思·阿罗和他的同事们发现，当信息分布不对称时，重要的问题就产生了，而在自然发生的市场中情况几乎都是如此。这些非常适合利用实验进行考察的信息问题对市场体系造成了很大的破坏。信息不对称中最严重的就是同激励相关的问题，这也是数量金融革命的第三个主要概念。

在一个典型的马歇尔式的经济交易中，卖者和买者就所交易的商品达成一致意见。另一方面，当信息分布不对称时，交易的一方，通常是卖者，对出售给其他人的商品或服务了解得更多。这种双方无法交流信息的状况就会导致一个大的市场漏洞。例如，考虑雇员和雇用他们的公司之间的关系。在完美信息的经济世界里，每位雇员对公司利润所做出的贡献是可观察的，因而，他或她的工资也可以直接与此挂钩。然而在现实生活中，要想监督每个雇员所做出的贡献代价不菲，监控那些管理人员更是如此，所以雇员的薪水和他们所做出的贡献之间并没有太大的联系。雇员们的薪酬是一个很重要的问题，因为在是否牺牲自己的福利来换取雇主的利益这个问题上，他们有很多选择。事实上，因为他们的老板不可能是全知全能的，所以雇员在如何工作这个问题上拥有很大的选择权。

一个有趣的、能部分解决这种激励问题的办法是给予这些员工一种选择权：让他们拥有公司股票的期权。这种选择权将对雇员的激励同雇主可获得的利润联系起来，因为雇员们现在也参与分享这些利润了。但是这种方法仍旧不能让人完全满意，因为影响雇员股票期权价值的大部分因素是不受他们控制的。而且，雇员所能控制的那一部分又几乎对雇主获得的利润产生不了什么影响。总的来说，激励问题没有一个完美的解决方案。

尽管有着这样或那样的限制，期权仍然是连接雇员同雇主利益的一个有效工具，尤其是与直接让雇员持有公司的股份相比。同相同数量的股票相比，期权的花费要小得多，而且只有当公司股价上扬的时候它们才有价值。如果股价下跌，不管下跌的幅度是多少，期权所有者都要面临同样的后果：期权失效了。但是，即使在过期的时刻，期权仍然提供了一种保险，使所有者不至于面对突然的损失，无论这种情况的发生几率有多大。正是期权的保险性质，使得它们（而不是缺少了它们）成为1987年10月股市大崩溃的一部分。

精彩片段2：

你需要它的时候，它才出现

资产组合保险，这个1987年股市崩盘的罪魁祸首，在一开始的时候作为金融革命中最聪明的想法进入市场。在20世纪80年代令人迷醉的股市中，投资者希望在锁住他们的既得利益的同时在上升的市场中获利。从本质上来说，他们希望为他们的股票资产组合购买保险，以期在股价下跌时提供保护。尽管这项保险所索要的任何费用都会降低股票的总体收益，但是买保险而不是在一定利润水平上清空股票，会促使投资者更加踊跃地参与到牛市中来，希望能够分到任何还剩余的利益。

渴望购买资产组合保险的人大都是大型机构，比如养老基金的投资经理人，他们希望通过股票期权在股市下挫时受到保护，就像企业给予雇员的或是在交易所上市的那些期权所提供的保护作用一样。在所有情况下，目的都只有一个，即股市上升时能参与分利而股市下跌时能得到保护。

机构资产组合经理人所面临的问题是，他们不能将他们的股票资产组合转换成期权资产组合。幸运的是，他们不将股票转换成期权也可以获得资产组合保险；他们可以利用卖出期权在股票资产组合上“覆盖”一个期权策略，这和标准的股票期权正好相反，我们称其为买入期权。

买入期权给予持有者以某一个固定价格——我们称之为预购股票价格——买入股票的权利。例如，一个雇员可能会接受这样一个期权，即以等同于目前50美元股价的一个执行价格得到他所在公司的股票。如果股价上涨，他就可以行使期权，以50美元的价格买入股票并以市价卖出，赚取差价。如果股票价格下跌，则期权失效，而且为期权支付的保证金也随之损失。

而卖出期权则是以一个固定的执行价格卖出股票的权利。卖出期权的价值是随着股价的下跌而上升的，所以当它和股票一起被持有时，就可以提供一个保险，在股市下跌时保证“盈亏均衡”。撇开一些细小的技术问题不谈，已有股票同（相等数量的）卖出期权重叠在一起，使得持有形式转变成为（相等数量的）买入期权。一单位买入期权和一单位卖出期权的组合与同样价格的一单位股票之间的对等关系叫做买入—卖出对等关系。

从理论上看，股票资产组合与一定的卖出期权相结合实在是太完美了，但是20世纪80年代的期权市场发育并不完善，使得这种做法并不实际。事实上，直到20世纪70年代中期期权交易还相当有限。除了一小部分认股权证（公司发行的、用来增加资本的期权）以外，股票期权并没有公开进行交易。有一些名声不佳的独立交易者，他们通过在金融报纸背面刊登广告来进行场外的认股权证销售，价格也并不优惠。

芝加哥期权交易委员会（CBOE）的建立标志着期权交易新时代的开始。CBOE于1973年开始运行，上市的期权仅限于几十支股票。虽然期权市场迅速扩张，但是直到20世纪80年代，期权交易仍然不够公开和稳定。

为了保证资产组合中的每一支股票都有相应的卖出期权覆盖，一种好的替代做法就是以整个资产组合的总价值为基础，找到一个单一的卖出期权从而对整个资产组合进行保险。基于整个资产组合的证券可以作为独立的金融工具进行交易，这是20世纪80年代由资本资产定价模型得出的重要创新。在资本资产定价模型中，投资者并不因为承担单一资产的风险而获益，所以每个最优资产组合都应当包括一个市场篮子的资产。很自然，在华尔街，人们不仅可以对那一篮子资产进行交易，还可以对基于这一篮子资产的衍生证券进行交易。（虽然资产组合和篮子这两个术语有时可以交换使用，但是资产组合的内涵更为正面和积极。）

第一支股市指数基金于20世纪70年代成立，但是与一批大胆的机构投资者相比，它们的步伐实在是太慢了。典型的股票挑选型基金表现不佳使得指数基金的优点明显了，这花费了近20年的时间。同时，篮子交易的真正突破出现在1982年的4月21日，标志是标准普尔500（S&P500）合成股价指数期货合约的引入。这个在芝加哥商品交易所交易的合约的价位是当时S&P500点数的500倍。比如说，如果预期S&P500到期将升到1 500点，则一份单一的期货合约在股票到期时价值将达到75万美元（1 500×500美元）。这些合约的交易——人们以9月和12月合同的符号(分别为SPU和SPZ)来昵称其为spoos(或spooz)——立即受到了大家的欢迎，且一直都是金融市场的宠儿。

期货就像期权一样受到投机者的追捧，因为它们具有杠杆作用。合约签订之后，账款——从股市指数到五花肉都一样——直到到期那天才支付。在那之前，期货合约的买方所需做的一切就是支付一定的保证金，这通常是合约价值的5％~10％。唯一潜在的风险就是如果合约的价格在到期之前走势不妙的话，买方就要及时投入更多的保证金以保障这笔交易。在进行期货——某些期权也是如此——交易的时候，投机者不仅要了解价位的走向，他们同时还要有足够的资本来支付保证金以应对暂时的价格波动。

从本质上来说，S&P500指数期货合约与先前的任何期货合约都不同。特别地，它采用了一种新办法来结算到期账目。自然商品的期货合约到期时，卖者就需要将商品移交给买者。虽然我们从虚构的电视和电影中看到，那些忘记在交割日前变现期货合约的倒霉蛋最后只能把成吨成吨的大豆或者鸡蛋扔在自家草坪上，但事实上自然商品的交货一般是签收仓库提货单，而不会出现那么壮观的景象。因为大多数商品期货合约的买者和卖者都不愿提货或者送货，他们通常会在交割日前将合约变现，将这笔资金追加到下一笔合约中去。要将S&P500指数的所有500支股票都按照一定比例来进行交割是一件很困难的事情，所以S&P500指数期货以及其他许多金融期货的交割都是以现金进行结算的。例如，假设你在2月份，股价指数为1 500点的时候购买了3月份的第三个星期五到期的S&P500指数期货合约，如果交割日当天，股价指数为1 510点，那么你的利润为5 000美元，也就是股价所上升的10点乘以合约所规定的500美元。

S&P期货的交割日对全球经济都有着重要的意义。这四个日子——3月、6月、9月和12月的第三个星期五——被人们称为三巫显灵日。这四个三巫显灵日同时也是股票期权和股票指数期权到期的日子，这也就是三（个女）巫这个名称的来源。尽管政府采取各种措施来调整交割过程从而达到限制市场操纵的目的，但是三巫显灵日前后的指数波动仍然十分剧烈。

S&P500指数期货合约一经推出就获得了巨大成功，以它们为基础的卖出和买入期权也迅速出现。虽然说这些期权最终也变得和期货合约一样受欢迎，但是在20世纪80年代，这些期权的交易经常变化无常，买价和卖价之间出现巨大差价的现象屡见不鲜。大型机构投资者所持有的资产十分多样化，所以对它们来说，购买S&P500指数的卖出期权为它们在股市下跌时提供了合理的保险。但是这些期权市场的稀薄加上20世纪80年代中期的股市日渐变化不定，导致期权的保证金数额不断上涨，以至于人们都买不起这样的期权来作为资产组合保险。

程序化交易

最终，S&P500指数期货合约激发了人们的灵感，这个灵感和大量高深的经济理论结合起来，使得利用资产组合提供保险成为可能。这个灵感就是所谓的程序化交易，即利用计算机程序来指导交易策略。虽然曾径有人利用大型计算机对金融工具进行估价和交易，但是这种计算机造价昂贵又不便于使用，因而，只有一小部分处于金融世界边缘的技术狂热者才会对它们着迷。随着微型计算机的出现（尤其是数字设备公司生产的PDP系列计算机），以计算机为基础的交易开始流行起来，因为微型计算机不仅比先前的大型计算机造价低廉，而且可以通过一个计算机终端直接相互作用。但是计算机时代的真正到来是因为个人计算机的出现，它将计算机和终端的各种性能融合到一个“包”（package）里。个人电脑的价位比较合理，大多数交易者不用花费大笔资金就能拥有自己的电脑。资深的交易者开始使用电脑工作站，这最初是为满足科学家和工程师的计算要求而设计的，但是在20世纪80年代，这股风潮却席卷了华尔街。

程序化交易的第一个引人瞩目的应用就是股票指数套利。正如我们在第4章中所看到的那样，套利是“看不见的手”的重要体现；当相关市场的价格不一致的时候，穿梭于这几个市场的套利者会帮助它们恢复均衡。股票指数套利旨在从股票指数期货和构成指数的单支股票之间的差价中获利。例如，假设期货合约的价格比指数中所含股票的价格要高，如果套利者卖出期货合约并买入股票，那么在市场恢复均衡的时候，他们就会获利。相反，如果期货合约的价位太低了，买入期货合约并卖出股票就能赚钱；但是这种交易策略更为复杂一些，因为按照规定不可以在上扬交易——指股价走高——期间出售不属于自己的股票（卖空）。利用电脑，交易者很快就可以察觉二者的差价并发送电子订单，几乎可以说是立即获利。

与成分股相比，股票指数期货更易于交易的事实意味着股票市场中的任何变化都会首先在期货合约中反映出来，快于实时（或现金）指数，即由所有成分股的最新报价计算出来的指数价值。期货的这种领先的走势是非同步性表现的一种，所谓非同步性指的是不同证券的价格的设定时间不同。

如果我们迅速地扫一眼股市价格，比如说看看交易显示屏或是报纸，就会发现这些股价并不具有完全可比性，因为你看到的只是最新（或收盘）的交易价格，这笔交易可能在几分钟前发生，或是在几小时前发生，甚至是几天前发生的。股票指数的现金价值是目前指数所含股票价值的加权平均价，所以当股市整体变化时，它通常滞后于理论上的真实值。这种不一致性有时相当明显，例如我们在所有的现代股市崩盘中所看到的，此时构成指数的成分股会因为交易突然中断或是买单、卖单不均衡而无法进行交易。

在阴谋家看来，股票指数期货的交易者们似乎是把市场往违背市场意愿的方向推动。股票指数期货的大幅变动，不管是基于基本面方面的因素还是市场的一时冲动，都会引发成分股的同方向变动。程序交易者希望利用市场的这种惯性来获利，而他们的下单不仅能使自己受益，同时还能将股价拉回到与期货合约价格保持一致，帮助市场重新回到“同步状态”。ヒ桓龈为动态的估价方法导致了程序化交易的第二个引人瞩目的应用——资产组合保险。如前所述，资产组合保险的理念是由海恩·利兰提出的。利兰教授同伯克利的一位同事马克·鲁宾斯坦（Mark Rubinstein）以及一位市场营销专家约翰·奥布赖恩（John OBrien）一起成立了利兰奥布赖恩鲁宾斯坦联合投资咨询公司，并提出了第一批以计算机为基础的资产组合保险策略。他们的资产组合保险程序利用了期权估价理论的核心理念，也就是通过适当调整个人所持有的基础资产和无风险资产——通常是美国国库券——来复制一种卖出期权。如果是股票资产组合的话，利用一个和整个资产组合相对的卖出期权提供的保险，通过在股价下跌时卖出一部分资产并且在股价上涨时买入更多的资产（从所持有的国库券中扣除）的策略来复制。利用布莱克、斯科尔斯和默顿的期权估价理论，我们就可以精确计算出卖出和买入的量，以复制卖出期权的作用。

凭直觉，这种做法应该是一种理想的资产组合保险方法。当资产组合的价值下降时，拥有的股票数量越少，价值进一步下跌带来的损失也就越小。从理论上来说，由于缺乏一个健全的卖出期权市场所导致的市场体系不完备是无关紧要的，因为我们可以通过这种动态套期保值策略，利用基础资产复制卖出期权。

动态套期保值策略出台之前，想要进行套期交易的人通常都是实施保值措施之后就不管它了，一直等到出清那天。但是动态套期保值中的保障措施始终受到永不疲倦的电脑的监控，随着不断变化的市场条件做出调整。没有人可以随时盯住市场进行动态套期保值交易，但是电脑程序要完成这一切却易如反掌，即使是最大的机构资产组合它也可以应付。

资产组合保险的问题在于现实世界并不总能满足该理论的假设。利兰奥布赖恩鲁宾斯坦联合公司的客户们从1987年10月的危机中学到教训，而多年之后在不尽相同的背景下，长期资本管理公司的客户们同样得到教训。动态套期保值所碰到的资产组合保险的问题是，这个策略要求交易者不断地以占优势的市场价格买进和卖出组合中的股票。当然，在一片卖声的恐慌中，根本就不存在什么优势价格，也不可能按照交易者的意愿进行买卖。和产品的保险一样，资产组合保险也存在一个致命缺陷——你最需要它的时候，它却失灵了。

更糟糕的是，资产组合保险使市场趋于不稳定，因为在股价下跌的时候它促成了更多的抛售，而股价上涨的时候则鼓励跟进，这与瓦尔拉斯的拍卖者机制以及其他的促使市场稳定并趋向均衡的机制背道而驰。利兰奥布赖恩鲁宾斯坦联合公司对资产组合保险的成功推销使它们获得了雄厚的客户基础，并且吸引他人也纷纷仿效它们的策略，在1987年10月以前这些人相信这个策略将会对市场造成重大影响。虽然在“黑色星期一”之前的那个星期，它们的客户在大屠杀中相当走运——当市场无法消除下跌所造成的影响时，它们纷纷减少持有的股票——但它们的好运气没有延续到下一周。

“黑色星期一”那天，全世界都见证了以计算机为基础的股票交易是何等的不稳定。虽然针对此次危机所进行的正式调查结果并没有将崩盘归咎于某个特定的因素，但是在每一种解释中我们都可以看到资产组合保险的影子。崩盘过后不久，各种带着都市传奇色彩的指控性说法开始流传。其中一种认为“黑色星期一”要归咎于一位刚从商学院毕业不久的分析家，他为一家主要的汽车制造商的养老基金工作。这位年轻的分析家错误地理解了资产组合保险程序的输出结果，把为了给资产组合提供保险而需要出售的货币量当做了需要出售的股份数额，导致实际售出的股票数量是电脑程序指示的数量的将近50倍。这个故事也许是杜撰出来的，但是它所描述的情形却是合情合理的，这也告诉我们广泛使用这种极其不稳定的交易策略会造成什么样的潜在危险。

“黑色星期一”不仅给了金融创新狠狠一击，同时也对创新进行了一次现实检验。危机之后所采取的唯一重大的监管措施就是断路机制，但是正如我们之前已经看到的，虽然10年后这种机制最终得以实施，却不能有效运作。此外，在市场经历了一些小规模的波动之后，交易所出台了一系列规定，限制某些程序化交易以期将电脑置于控制范围之内，但是人们仍然无法确定这些交易限制是否只是隔靴搔痒。虽然这些规定对那些担心电脑会篡夺市场的地位的交易者——也许他们是从《2001年：太空漫游》中那些会杀人的HAL电脑身上得到的线索——来说是一种安慰，但是这些规定的作用似乎只是妨碍了整个市场的有效性。

正如所设想的那样，“黑色星期一”过后，人们不再相信通过动态套期保值策略可以复制资产组合保险；但是基于多种股票指数的期权市场的发展为达到同样的目的提供了更好的方法。就像股市从崩盘中恢复过来并不断冲击新高一样，造成这次崩盘的金融创新背后的基本理念是非常强大的，以至于新的金融世界仍然建立在这些理念的基础之上。虽然我们可以想象，一定会有一部分具有社会意识的立法者呼吁放弃期权、衍生证券、资产组合保险等方面的交易，但是这种法案不仅是不可执行的，而且单是这种想法就足以引起金融市场的混乱。我们将在下两章中看到，期权正是金融市场建立的基础。