书摘：

第4章 公司治理

在包括美国、英国、日本、德国和法国的大多数国家中，法律规定公司管理层最终要向股东负责。伯利和米恩斯（Berle and Means，1932）在他们有巨大影响的著作中指出，实际上公司管理者并没有追求股东的利益，相反却在追求自身的利益。公司的契约性质加上伯利和米恩斯重点指出的问题，导致公司治理中代理分析范式的发展，这一发展由科斯（Coase，1937)以及其他人，如詹森和梅克林（Jensen and Meckling，1976)、法马和詹森（Fama and Jensen，1983a, 1983b)以及哈特（Hart，1995)来推动。施勒弗和维希尼（Shleifer and Vishny，1997)的文献综述很出色。这篇文献一直关注的主要问题是股东怎样才能确保管理者追求股东的利益。

本书要讨论的主题之一是这样的论述焦点过于狭窄。实际上，公司治理的问题要更为复杂。在德国，共同决策体系意味着股东并不是公司管理层惟一要负责的群体，治理程序还必须体现雇员的利益。在其他国家，情况要比法律责任所认定的更为复杂。众多利益相关者的影响力在各国有所不同。在本章中，我们关注的是公司的实际运行方式与文献中有关公司治理的代理人理论之间的关系。在第11章我们将指出，在公司利益和管理者的利益一致时，所有权和控制权的分离在次优世界中是最佳的。第12章将为那些缺乏外部监督但具有有效利用激励资源的机制的组织提供另一可选方案。

我们在下一节将考察5个国家公司治理的实际运行情况。我们以每个国家对公司的法律定义和持股限制作为讨论的开始。接着讨论在这些国家的环境中各种可能的治理机制的运作。在美国和英国，确保管理者代表股东利益运作的机制是最强的，并且大多数管理者也确实以此为目标。人们通常运用内部和外部的治理制度来实现这一点。主要的内部治理制度是董事会，主要的外部治理制度是公司控制权市场。这些机制的有效性一直遭到广泛的质疑。特别是近几年来似乎有证据表明董事会被管理层尤其是首席执行官(CEO)所控制。虽然当宣布兼并和收购时收购方和被收购方的股票价格总体会上升，但基于会计数据对收购前后盈利能力的研究得出的证据是含糊的。

另一种极端的情况是日本，管理层的明确目标是追求工人的就业稳定而不是股东的红利。董事会和公司控制权市场这样标准的公司治理机制的运行情况致使管理者并不追求为股东创造价值的目标。董事会通常是被内部人控制的庞大而无力的群体。日本交叉持有股票的盛行意味着敌意接管即使没有法律阻碍也不会发生。广泛的论据表明，主银行制已经代替了标准的英美公司治理制度。在主银行制度下，提供公司主要资金的一家大银行，监督公司的活动并确保借贷的资金得到合理的投资。如果公司遇到问题，在必要的情况下，主银行可以约束公司管理层并提供所需资金使其渡过难关或对公司清算。20世纪七八十年代的金融管制放松使日本的大公司可以不断从债券市场获得资金。结果，主银行制度对这样的公司似乎不再那么重要。

德国和法国是中间的情况，股东的利益是管理层追求的目标但不是惟一的目标。其他利益相关者，特别是雇员的利益是重要的。在德国，股东和雇员都是监事会的代表，这种共同决策体制就使得二者利益的平衡正式化。在法国，雇员代表作为观察员参加董事会以及大量政府所有企业的存在产生了与德国相似的效果。像在日本一样，这两个国家控股公司复杂的股权模式以及交叉持股，严重限制了公司控制权市场的发展。虽然敌意接管在法律上是允许的，但非常少见。

公司仅仅是经济组织的一种类型。其他主要的类型有家族经济、工人合作社、国有企业以及非营利企业。这些组织形式的治理机制与公司的治理机制形成了有趣的对比。家族经济更接近于企业以雇主利益为中心运行的新古典主义所描述的理想状态。家族所有的经济和公司之间的竞争可能有助于保证资源的有效配置。对工人合作社和国有企业的治理提出的问题与那些在公共选择的标准理论中所处理的问题很相似。最后，还有在所有被论及国家的经济活动中都占相当大比重的非营利组织。

本章也考察了非营利组织的治理问题。因为这些组织的运行受到的外部压力也许是最少的，所以它们的例子也特别有趣。尽管如此，在许多情况下，非营利组织直接而且是成功地与营利公司展开竞争。例如，在美国这两种类型的机构都拥有大量的医院。在一些地区，非营利组织甚至在营利公司进入的情况下还可能占据优势，并且第一眼看上去是盈利的。例如，建立营利性教育机构是非常可能的。美国和许多其他国家的语言教育由营利性机构提供。然而，这似乎是营利性机构在教育行业竞争成功的为数不多的领域中的一个。提供学位的高等教育绝大部分由非营利性和政府融资的大学提供，尽管用于研究的明显繁重的补贴由私立大学慷慨的文科学生资助，还是不存在提供学位和较高学位的真正的营利性机构。看起来营利性机构在没有这些补贴的情况下应该是很有利可图的。

公司在不同国家的运行方式的巨大差异，连同非营利性组织的大范围成功，表明治理的标准观点相当狭窄。我们认为有必要对公司（包括营利性和非营利性）建立一个更为广义的概念。在第11章和第12章，我们将发展能在更加广义的机构形式中应用的理论。

4.1公司的不同概念

本节首先就5个国家法律对公司的定义展开讨论，然后审视各国对股票所有权的法规限制和由此产生的差异，研究文献中分析的治理机制，并讨论管理者实际上追求的是谁的利益。［1］

4.1.1企业的法律定义

公司在法律上的准确定义在各国有所不同。由于美国和英国公司法的起源相同，所以它们对公司的定义是相似的。管理者对股东具有信托义务。也就是说，法律强烈要求他们代表股东的利益行事。福特汽车公司在其早期历史上卷入的一场官司就是一个经典的例子。亨利·福特(Henry Ford)宣布发放特殊红利，但也说到为了使资金分配更有利于雇员的利益以后不再继续发放特殊红利。一个主要股东起诉的依据是公司是为了股东的利益而存在的，管理层没有权利追求工人的利益。福特汽车公司败诉（后来发现福特的言论是为了操纵股票价格，从而使他能够以比在必须发放股利的情况下更低的价格大量买进股票）。

股东影响公司事件的正式渠道是由股东选举出来的（典型的是每股一票）董事会。有时存在多种等级的股份，等级之间主要的区别是赋予每股的投票数不同。董事会由外部董事以及作为企业高级主管的内部董事组成。CEO不在董事会是很少见的。在美国和英国，CEO可以担任董事会的主席。董事会一经选举，就具体制定公司要追求的经济政策。管理层的作用是执行董事会决定的政策。股东除了选举董事以外极少有发言权。例如，正是董事会自身决定他们自己的报酬，而不必考虑股东意见。外部董事委员会决定高级管理层的报酬。除发生诸如代理权之争的特殊情况以外，外部董事都由现任管理层提名从而一般都与CEO结成联盟。表4—1显示了美国、英国和日本的企业董事人数以及在各国抽取的典型的大公司拥有外部董事的人数（括号内的数字）。美国和英国董事会的规模大致相同，一般约为10人～15人，美国大多数董事一般来自公司外部，而在英国来自外部的董事占少数。

日本由于第二次世界大战后法律体系以及制度结构受到美国占领军的严重影响，所以在公司的法律形式方面与美国相似，然而，也确实存在一些重大的差异。过去，非金融企业在建立控股公司方面受到详尽而复杂的限制。正在进行的日本金融系统改革（即所谓的“日本大爆炸”）的变化之一，就是允许非金融公司建立控股公司。日本股东的权利在理论上比美国和英国股东的权利大。例如，在日本，股东更容易直接提名和选举董事。而且管理层的薪酬也必须经股东大会决定。这些权利上的差异以及股东大会的作用使日本公司形成了它独有的特色：就是总会屋（sokaiya），即敲诈勒索者以在股东大会上捣乱为要挟来索取报酬。

尽管存在股东权利上的差异，日本董事会的结构却使股东对董事会实际上没有太大的影响。表4—1可以看出日本董事会的规模比其他国家要大得多。虽然存在一些外部董事，但他们几乎没有什么影响力；绝对多数的董事来自公司内部。内部董事的数量如此之多，以致于除了包括管理层最高级成员外，还包括许多人。被提名担任董事的人选实质上由公司的CEO控制，这一点，再加上董事会规模的庞大及其组成，意味着CEO拥有巨大的权力。在日本公司财务状况良好的情况下，基本上是CEO及其亲信控制着公司事务。

德国的共同决策体系与美国、英国和日本非常不同。皮斯特（Pistor，1996）提出这一体系是在19世纪后期试图解决工业化的现实与关于自我决策和个人权利的自由化思潮的矛盾中出现的。其法律起源可追溯到1891年，那年对企业主行为的法律修正案（Gewerbeordnung）规定可以在自愿的基础上建立工人委员会。《魏玛宪法》（Weimar Constitution）形式上承认共同决策，但其原则受到纳粹分子的压制。第二次世界大战后，共同决策再次稳步出现，当前的最重要的立法是1976年的《共同决策法案》（Mitbestimmungsgesetz）。这一法案通常适用于雇员超过2 000人以上的公司。

适用这一法案的企业有两个委员会：监事会和管理委员会。监事会是控制实体，其半数代表由股东选举，半数代表由雇员选举（施奈德-莱恩，Schneiderlenné，1992；普劳斯，Prowse， 1995）。股东大会选举股东代表。三分之二的雇员代表是公司雇员，另三分之一是工会代表。监事会从其成员中选出一名主席和和一名副主席，候选人要有超过三分之二多数的票数才能当选。如果在两轮选举中都没有结果，就由股东在股东中选出主席，雇员代表相应地选出副主席。结果，主席通常来自股东一方，副主席来自雇员方。在监事会的表决不分胜负的情况下，主席有表决权。从这个意义上说，股东掌握着最终控制权。然而，监事会的成员在法律上代表公司整体的利益，并不仅仅只代表他们所代表的集团利益。从表4—1可以看出，监事会规模上一般略多于20人，比美国和英国的董事会规模稍大，但比日本的董事会规模要小。

管理委员会由监事会任命。没有人可以兼任两会成员，也限制兼任不同公司委员会的成员。管理委员会对公司运行负责，监事会监督其活动。管理委员会向监事会提供信息，这种情况很明显会导致权力滥用，因为管理层有歪曲信息的动机，从而使公司的运行情况看起来好像比实际情况要好。然而，如果监事会主席是公司退休的前任CEO，对公司运行有丰富经验以及有许多非正式的接触，这一问题经常可以得到缓解。表4—1表明管理委员会通常规模相当小，比监事会及其他国家的董事会都要小。

德国的体系与英美体系和日本体系形成了有趣的对比。人们经常认为这种双重的委员会体系更好地代表了外部股东的利益，并且确保管理层必须要考虑股东的观点。此外，雇员的观点也得到体现，并且他们的意见被推断为能确保公司的长期生存。

法国的体系同时包含英美体系和德国体系的成分。有两种类型的董事会，并且企业可选择其一。第一种类型，是比较普遍的，像英美模式一样的单层体系。董事会选举董事会主席（PDG），与CEO类似但更有权力。他或她拥有代表公司的独特权力，并且是能代表这一权力的惟一人选。单层董事会大部分都由外部董事组成，外部董事是与公司有交易关系的金融机构的股东和代表。像在英美模式中一样，董事会决定经营政策，然后交给PDG和管理层执行。

董事会的第二种类型，像德国一样有两个层次，监事会除了雇员无权出席以外与德国的监事会相同。然而，法国体系的一个突出特色使其与德国的体系更加相像：在雇员超过50个人的公司的单层和双层委员会，工人代表有权以观察员身份参加所有的董事会议。监事会任命负责公司管理的董事会（Directoire），董事会成员之一由其他成员推举为董事会主席。

法国董事会的规模大致与美国相似。如表4—1所示，在法国由政府完全或部分所有的公司比其他国家更普遍，有时这意味着政府会出席董事会（括号内的数字是来自政府的董事）。

4.1.2 规制及股权模式

各国除了公司具有不同的法律结构以外，也对金融机构和非金融公司的持股设置了不同的限制（见表4—2）。表4—3显示，这些限制对各国公司股权模式具有重要含义。

对机构持股的限制是美国与英国有重大差异的一个领域。在美国，《格拉斯-斯蒂格尔法案》禁止银行持有公司股权，除非发生诸如公司破产等特殊情况。保险公司受州法律的管制。纽约州的管制是最重要的，影响到大部分的公司，不仅是因为许多公司在那里设立，还因为其他州往往效仿其作法。历史上，纽约州管制当局禁止保险公司持有任何股权。然而，近来人寿保险公司已能够持有一定限量的股权。共同基金和养老基金在为经营多样化而拥有的单只股票的数量方面也受限制。从表4—3可以看出这些管制意味着美国的股权模式与其他国家的模式大不相同。金融机构只拥有6%应为5%，原文疑有误——译者注的少量股权，而在其他国家，金融机构的平均持股比例在29%。相反，美国个人持股的比例比其他国家都高得多，并且共同基金和养老基金持股的比例也比日本、德国和法国高。非金融公司对其他公司持股的主要限制是不能以任何方式限制竞争。这一点已经得到了相当严格的解释。在一件著名的诉讼案件中，美国高等法院要求杜邦（Dupont）公司出售其在通用汽车公司(General Motors)的25%的股份并切断所有其他的联系。美国非金融公司持有的14%的股权比日本、德国和法国都低得多，但与英国相当。

从表4—2可以看出，英国的正式管制比美国要少得多。银行如果想持有股权就可以持有，只有在购买大量股份时才需要获得英格兰银行的批准。保险公司仅限于经营多样化的需要，这是一种自律的限制。对非金融公司的持股限制是禁止公司相互持有股份以避免控制权的转移。相比美国，这种管制导致的股权模式的差异是金融机构持股较多而个人持股较少。与日本、德国和法国相比，英国非金融公司持股较少而养老基金持股比例要大得多。

如表4—2、4—3所示，日本、德国和法国在对持股和所有权模式方面的管制上都有相似之处。在这三个国家，银行都能持有公司的股份。日本对银行持有公司股份的比例有管制。德国和法国对银行持有股权受到银行资本规模的相对限制。日本传统上禁止控股公司的存在。在德国和法国对拥有公司的比例有限制。

控股公司之间的复杂交易在德国和法国都出现过。丸浩（Van Hulle，1996）概述了欧洲控股集团的记录。图4—1给出了戴姆勒-奔驰股份公司（DaimlerBenz AG）的所有权结构的例子。图4—1每行数字表明了拥有上一行公司股权的公司、个人或集团持有的比例。因此，戴姆勒奔驰股份公司由德意志银行(28.5%),梅塞德斯控股公司（Mercedes Holding，25.23%),科威特公司（Kuwait，14%),以及许多小股东（32.5%）拥有。这里公司之间的相互影响因为其复杂性而必然比日本更微妙，但它们的效果相似。

图4—1戴姆勒-奔驰公司的所有权树状图

4.1.3治理机制

文献中描述了股东可以确保管理者维护其利益的大量方法。其中最重要的有董事会、管理者报酬、公司控制权市场、由金融机构集中持股和监督、债务和产品市场竞争等。我们将依次考察。

1.董事会

至少在理论上董事会是股东控制管理者并确保公司实现其利益的首要方法。各国在董事会的选举方法及其结构方面差距很大。在美国和英国，股东选举董事并依赖他们制定经营政策和监督管理层。董事会中内部董事和外部董事保持均衡以确保董事会在了解公司运作的同时独立于管理层。这种理论在多大程度上能在实践中运用存在广泛争议。因为管理层，尤其是CEO实际上决定着董事会的人选，因此董事会是否能独善其身就不是很清楚了。梅斯（Mace，1971)、威斯巴奇（Weisbach，1988)和詹森（1989）论述了美国董事会在约束管理者方面的缺点；布哈格特和布莱克（Bhagat and Black，1998）综述了有关董事会组成和公司业绩之间关系的文献。尽管看起来适量的内部董事与较高的盈利能力相联系，但是证据显示，独立董事占董事会多数的公司其业绩并不比没有这类董事会安排的其他公司的业绩好。

在日本，由于董事会规模庞大，外部董事数量非常有限，CEO在决定董事人选上权力巨大，董事会独立性的问题更加突出。 虽然在理论上日本的股东比其他国家的股东有较多的权力控制董事会，但在实际中并非如此。

德国委员会的双层性质体现了一种规范外部董事和内部董事不同作用的努力，因为监事会由现任管理层以外的人选组成，而管理委员会由在职管理者组成。信息问题因为监事会中包括前任管理者（减弱监事会独立性的一种做法）而减少到最低程度。如果监事会包括前任管理层，在实际中怎么能与现任管理层分离？一般来说，现任管理层是由前任管理层选拔出来的，并且他们将要执行的许多政策都来自以前的体制。另外一个复杂的情况是监事会包括雇员代表。有趣的是在单层和双层委员会可以并行的法国，单层委员会占了上风。

尽管各国董事会的结构有如此大的差异，但现有的有限经验证据表明，各国在约束管理层方面同样有效或同样无效。卡普兰（Kaplan，1994a,1994b)对日本、德国和美国管理层人员更替与各种业绩考核方法之间的关系进行了研究，他发现二者的关系在各国都很相似。康和施达萨尼（Kang and Shivdasani，1995)确认在日本存在这种结果，并且对不同治理机制的有效性提供了论据。在其他方面，他们发现，存在外部董事的董事会对高级管理人员更替与收益或股价业绩之间的灵敏度没有任何影响。相比之下，集中的所有权和与一家银行的密切联系确实具有积极的效果。弗兰克斯和迈耶（Franks and Mayer，1997a)发现，在德国，公司较差的业绩和管理委员会人员更替之间有很强的联系，但与监事会人员更替之间的关系不大。

2.经理人员的薪酬

确保管理者追求股东利益的另一种方法是构建适当的薪酬结构。戴蒙德和维热切尔（Diamond and Verrecchia，1982)，霍姆斯特龙和蒂罗尔（Holmstrom and Tirole，1993)建立了资本市场和权变报酬（contingent compensation）之间互相影响的模型以达到此目的。假定投资者有收集信息的激励并且股票市场价格部分反映这一激励，通过使管理者的报酬与公司的股票价格挂钩就可以提供这一激励。以股票价格为基础制定管理层报酬可采取的形式是管理层直接拥有股权、股票期权和视股价而定的红利。假定股票价格包含足够的关于公司未来预期盈利能力的信息，在理论上就能设计相当有效的确保管理者实现股东财富最大化的自动激励体系。

股票价格并不是能用来激励管理者的惟一的权变因素。基于会计报表的业绩考核也被经常使用。股票价格的好处是它不像会计数据那么容易被管理层操纵。除了使报酬直接视权变因素而定以外，经理层也有可能因为业绩差而被解雇。如果其他公司感觉到业绩差是因为管理者的无能引起的，那么管理者可能很难再找到另外的工作从而受到严厉的惩罚。同时，其他公司会对那些业绩较好的管理者付出较高的报酬水平。经理人市场因而也在管理者激励方面发挥重要作用。

权变报酬除了提供促使管理者努力工作的激励外，可能还有不太合意的效果。如果经理人员报酬对股价很敏感，并且管理者在股价下降时面临的风险有限，那么他们就会有激励去冒险，他们可能会从好的业绩中获益很大，但因业绩差而受到的惩罚却是有限的。

在实践中关于经理人员报酬对于股价的最佳敏感度一直有一些争议。詹森和墨菲（Jensen and Murphy，1990）肯定了以前认为美国管理者报酬与业绩呈正相关的观点，以及对公司价值每变化1 000美元CEO报酬就改变约3美元的估计。他们认为这一数字太小了。哈布瑞奇（Haubrich，1994）测度了一个把风险规避考虑进去的经过适当设计的委托—代理人模型，并且认为小的敏感度对合理的参数值是最佳的。对其他国家的经验研究很少。卡普兰（1994a, 1994b)考察了德国和日本薪酬和免职对业绩的敏感度，并且发现在这一方面他们与美国的情况相似。

美国近年来经理人员工资大幅提高，这部分是由于诸如詹森和墨菲等的观点引起的，这也导致人们的另一种关注：即董事会是否已经被控制并付给自己过高报酬。值得一提的是，各国在经理人员工资水平上差异很大。美国的经理人员工资非常高。处于另一极端的是日本，其经理人员的工资似乎只占其美国同行很小的一部分。英国、德国和法国居中。

3.公司控制权市场

曼尼（Manne，1965）论证了资本市场要有效运作，一个有活力的公司控制权市场是非常必要的。这一市场允许有能力的管理团体在很短的时间内控制大量的资源。无效的管理者被那些更能胜任工作的人所取代。公司控制权市场的存在也为约束管理者提供了一个手段。一个公司如果不是追求股东财富最大化就可能被接管，其管理者也会被取代。

公司控制权市场可以以三种方式运行：代理人竞争、善意兼并和敌意接管。在代理人竞争中，部分股东试图说服其他股东采取共同行动并取消现任董事会。例如，有一个股东想改变公司的政策，他可以召集其他有相同观点的股东在股东大会上对董事会进行选举。为了这样做，他设法从其他股东那里获得代理权，从而可以按他所代理的股份投票。代理人之争通常很难胜利，因为股份一般都分散在很多人手中。因此，代理人之争在我们考察的每一个国家中都不会频繁地发生。（关于探讨股东选举方面问题的代理人之争的近期理论分析，参见Bhattacharya，1997；耶尔梅兹，Yilmaz，1997；马奈克，Manug，1998。）

当两个公司同意合并创造价值时，善意兼并就会发生。合并的形式多种多样：如交换股票或者一公司购买另一公司的股票。善意兼并和收购在所有被考察的国家中都存在，并且在发生的交易中占绝大部分。普劳斯（1995）的研究表明，在美国，善意交易占所有交易的比例是82.2%，在英国是62.9%，其他欧洲国家是90.4%。

公司控制权市场可以通过敌意接管运行，这种方式在收购方与被收购方对应付价格、将要实施的政策的有效性及其他因素存在矛盾时会发生。敌意投标报价使收购方可以越过目标管理层直接向股东报价。曼尼（1965）的研究表明，这一机制在确保资源有效配置方面可能是非常重要的。然而，就像汉斯曼（Hansmann，1996）指出的，敌意投标报价起初出现于1956年，直到20世纪60年代才得以广泛应用，因此相对而言是近年来的事情。在此之前很长的一段时间里，持股分散的公司一直都很常见。对敌意接管投标是否会引起公司管理效率的巨大变化目前还不是很清楚。

格罗斯曼和哈特（Grossman and Hart，1980）指出了这一公司治理机制运行中的一个问题，这与后来的观察相一致。现有股东有强烈的激励去搭那些计划增加公司价值的敌意收购者的便车。一方面，如果敌意收购者的出价低于公司新政策将产生的合理价格，并且股东认为出价是可接受的，那么股份出让方会认为这样的出价没有意义。因而，如果是这样，投标不会成功。另一方面，如果敌意收购方的出价高于目前的价值并且股东认为出价是不可接受的，那么股份出让方认为出让其股份是值得的，但这时投标会成功。在两种情况下，股东的观点都与均衡不一致。惟一的均衡是收购方的投标价格等于公司新政策将产生的价格，在这种情况下，敌意收购方在考虑实施投标中发生费用之前的利润将为零。如果把这些费用考虑进去，利润将是负数，敌意收购方就没有实施收购的动机。

理论界对这一“搭便车”问题提出了许多解决方案。格罗斯曼和哈特（1980）的解决方案是，公司的章程应该使收购发生以后敌意收购方可以稀释小股东的利益。这意味着敌意收购方的出价可以低于公司收购后的价值而且投标仍然会成功。现任股东会明白如果保留股份，敌意收购方将稀释其利益。施勒弗和维希尼（1986）指出，如果敌意收购方在实施收购前能以低于收购前的价格获得大量股票，那么即使剩余的所有股票都以收购方计划的全价购进，收购方也会获利。伯卡特（Burkart，1995)的研究表明，大股东高价投标对其个人是最佳的，但这可能会导致损失和无效。

除了格罗斯曼和哈特提出的搭便车问题，公司控制权市场的运行还存在许多其他问题。其中一个问题来自投标者之间的竞争。假设开始确认收购目标花费的沉淀成本很高。一旦宣布开始收购，其他收购方会意识到这一目标很诱人，也会加入投标。通过确保收购目标以其全价出售，竞争会减少利润。如果考虑进确认收购目标的起始费用，这意味着最初的投标者将受到损失。与搭便车问题不同，允许事后的稀释达不到激励收购方的满意效果。竞争的收购者会考虑稀释的好处并将其考虑进投标。相反，持有大量以收购前价格购进的股票会使收购者获利。

公司控制权市场运行的另一个问题是管理层阻碍的可能性。管理者可能没有能力但想阻挠收购以保住工作。他们可以有很多办法达到这样的目的。首先，他们比外部收购者有很大的信息优势。适当运用这些信息，他们可能会阻挠收购的企图。例如，他们会巧言辩解敌意收购方的出价不够高，公司在目前政策下继续经营或等待其他投标者会更好。其次，他们可以运用许多反收购策略，例如，毒丸、董事交叉选举及双重再资本化。毒丸策略是指在收购事件中，董事会赋予股东以超低价购买公司股票的权利。董事的交叉选举确保了每年仅有一部分董事（常常是三分之一）被取代，所以即使收购者获得所有投票权，也要花费一定时间控制董事会。双重再资本化策略涉及发行具有优先投票权的二级股份(即优先股)，并且在其出售前需要换成普通股份。这确保投票权集中在管理者的手里。

即使存在这些问题，敌意接管在美国和英国确实发生得很频繁。普劳斯（1995)指出，在美国，几乎10%位列1980年财富500强的公司曾经在敌意或开始属于敌意的交易中被收购。弗兰克斯和迈耶（1992）指出，在英国，20世纪80年代中期的两年时间里发生了35起成功的敌意接管。这比德国、法国或日本要高得多。弗兰克斯和迈耶（1993）进一步指出，在德国，1945—1994年只发生了3起敌意接管，他们对其进行了分析。他们以股票市场交易量大的活动为论据（Franks and Mayer,1997a），但他们的分析表明这样的收购并不能发挥约束作用。凯斯特（Kester，1991）论证了同期日本大公司间从没有发生过敌意接管。法国敌意接管也很少见。

为什么在美国、英国和其他国家之间敌意接管的数量存在这些差别？一般认为其原因在于管制约束。事实上，德国、法国或日本对收购意向很少有明文限制。从某些意义上说，他们的规定比美国和英国更有助于收购的发生。例如，在德国大额持股必须公布的起点是25%，而美国和英国是5%，这表明在德国由格罗斯曼和哈特提出的搭便车问题以及收购者之间的竞争造成的障碍要小得多。对各国之间收购存在的差异更合理的解释是，日本交叉持股的盛行以及德国和法国控股公司的结构和交叉持股，使得获得必要数量的股票很困难，而不是管制限制。

另外一个重要的争议是，公司控制权市场通过曼尼（1965）的论证所表明的那种方式导致效率提高的程度。有大量经验研究试图理解收购是否创造价值。詹森（1993）估计，美国1976—1990年目标公司的股票市场价值总共增加了7 500亿美元。相比之下，似乎收购公司增值为零甚至可能是负数。虽然关于总价值（目标公司价值和收购公司价值之和）增加是由兼并收购引起的还是对以前股票市场价值被低估的反映存在争议，但股票市场数据表明其总价值确实大大增加了。施勒弗和萨默斯（Shleifer and Summers，1988）指出，另一种可能是收购带来的收益来源于收购打破了目标公司与工人和供应商之间的隐含契约。

大量研究试图用会计数据来确认目标公司价值增加的原因。例如，雷文斯克拉夫特和谢勒（Ravenscraft and Scherer，1987）以及赫尔曼和洛温斯坦（Herman and Lowenstein，1988）几乎没有发现公司在收购发生后业绩有提高的迹象。弗兰克斯和迈耶（1996）发现抽取的英国公司样本中敌意接管的目标公司业绩低下并非发生在收购前而是由于后来的资产重新分配造成的。有一些确实发现公司业绩变化和提高的研究（Kaplan,1989;Bhagat,Shleifer and Vishng,1990;Kaplan and Weisbach，1991;希利，帕勒普和鲁贝克，Healey,Palepu and Ruback,1992,1997）至少部分说明了收购的意义，因此关于这一问题的论据不是单一的。

楼主给个电子版的吧。