21世纪经济报道 　2006-12-14 16:59:55

　　安全边界
　　A股“安全边界”系列报道一
　　·编者按·　　
　　想到“安全”说明我们还清醒着
　　　　2006年12月13日，上证综指升至2244.41，离2245.42的历史高点只差1点之遥。
　　没有人会相信2245的坚不可摧，某基金一天募集400亿的案例充分说明了资金动能强劲。但宽裕的资金面也并非只是好事。
　　安全边界，可以理解为：市场中大部分股票价格基本反应内在价值的，可以存在一定高估，但这个高估归根结底还是建立在业绩预期之上。我们可以划三条线：一条是市场股票的内在价值，一条是现在的股票价格线，一条是安全线，即安全边界。无疑，一旦价格线远离安全线，市场将蕴涵巨大风险。
　　目前来讲，股票价格线在价值线上方，相信很多人会赞同，但安全线目前的位置肯定会存在争论。争论没有关系，即使我们目前踏过了安全边界也没有关系，只要我们能及时抽身险境重回安全之界。
　　广发基金副总裁朱平说，“2007年，将是(买方)痛苦的一年。”朱平的痛苦的在于他发现了，目前市场中安全品种已经不多了。但另一方面，市场中有千亿新发基金要入市。
　　2007年难道是一个缺少安全边界的一年！
　　谈安全边界，说明市场还清醒，因为他们还首先考虑着“安全”和“边界”。
　　那么，我们现在离安全边界有多远呢？
　　　　　
　　本报记者　方原　北京报道
　　
　　12月8日，一个平常的周末，北京某宾馆贵宾楼的咖啡厅，又迎来十余位“基金沙龙”的基金经理们。
　　在咖啡的亮色里，基金经理们的脸上照样是几个月来一直洋溢的喜气。不过，就在这个晚上，他们除了分享股市上升的喜悦，还多了一个不得不关切的主题。那就是最近一周来随着股市靠近那个曾经让市场胆战心惊的“2245”点位时，业内逐渐泛起的担忧之声，以及媒体紧跟而上的“关切”。
　　参与这次聚会的一位基金投资总监透露给记者，私下里基金的分歧在加大，虽然对外还保持看好股市前景的较为一致看法。
　　
　　“边界”还在远方?
　　“明年股市至少还有20%的上涨空间。”中信基金投资总监丁楹日前提出了一个非常乐观和明确的判断。
　　他最根本的支撑理由是，目前股市整体估值仍合理。丁楹说，“目前A股市场总体估值水平应在20倍PE左右，仍然处在一个合理、健康的区间里。”
　　他进一步分析，假设明年还维持这样一个估值水平的话，并把上市公司盈利增长因素考虑进来，则可判断A股市场明年至少还有20%左右的涨幅。而如果加入企业治理结构的改进、股权激励等因素后，市场的表现可能更好。
　　“如果估测股市在未来一年至少还有20%的上涨空间，实际上可以认为上涨了20%后的股市是绝对安全的。”中国人寿保险公司投资部分析师宗亮表示。他同时认为，2007年股市在明年经济大环境下，应该不用去担心“安全边界”的问题，这个“边界”似乎还在遥远的地方。
　　12月初，当上证指数站上了2100点，基金、QFII、保险等一些机构对股市的前景纷纷给出了乐观的估测。
　　“长期牛市已经确立，任何调整都是牛市的调整。”南方基金管理公司投资总监王宏远的观点很明确。
　　王宏远比喻说，“中国是一艘在太平洋上高速行驶的破船”。一方面中国经济发展正处于高速行驶阶段，每年10%的GDP增长在大的经济体中绝无仅有，同时中国经济是一个典型的新兴市场，许多基础性的东西尚不完善，就像一艘破船。
　　“外资未必会为5%的升值去买涨了80%的股票，人民币升值不是上涨的主要理由。”恒生投资管理公司投资总监谢礼文认为政策上的利好、上市公司盈利前景较好等才是市场结构性复苏的原因。
　　有外资大行预测2010年中国A股市值将达两万亿美元，但谢礼文表示这一估计仍然过于保守，中国资本市场占GDP的比例较小，未来几年，A股的市值还有很多上升空间。
　　记者在北京采访四家QFII，他们对中国股市的“安全边界”一律都没有作出明确的表述。但他们都展示了他们最近完成的当前和未来一年中国股市状态的研究报告。
　　一家QFII的研究报告分析说，今年6月份以前，不管A股还是H股，都是行情发动的过程，而现在则进入到对优质资产进行战略性布局的阶段，其本质是在全球比较优势背景下对中国证券市场的重新估值。目前，布局刚刚开始，长期牛市已经形成；其中任何调整都是牛市过程中的调整。
　　另一家QFII的研究报告认为，2007年中国股市面临着政策和经济良好环境。而有几个因素将对明年的市场起到重要的推动作用：一是从宏观经济背景来看，我国经济增长近几年进入一个高增长阶段，且波动明显减小，经济发展的可持续性得到加强，2007年宏观经济环境仍将乐观；二是人民币升值趋势将持续，且速度将加快；三是资金十分充裕，与此同时股票的供给却显得不足，明年大盘股票上市的步伐将加快；此外，股指期货的推出将增加市场的流动性，有助于打击局部过热的现象。
　　
　　“边界”就在眼前?
　　日前，新华社记者发表股市过热的评论文章，引起业内对政策面的猜测。
　　“我表示赞同，股市目前的状态存在局部过热”，中国社会科学院金融所的一位专家表示，他说，我们应该对股市时时有一种安危意识。
　　而在近时同样引起媒体和业内更多关注的是，广发基金投资总监朱平的“股市安全边界论”。
　　“对于基金管理人来说，2007年不是快乐的一年。”朱平感觉市场的安全边际正在失去。他提出了几个尚未找到答案的问题，希望业界人士共同思考。
　　问题之一，买股票就赚钱的逻辑何时终结？今年的市场行情比较好，几乎超过所有人年初的预期。然而市场已经形成了一个简单的逻辑，买股票就能挣钱。问题是这个逻辑什么时候会停下来呢？像日本那样先涨到了4万点，然后跌到1万点，这对任何人都是灾难性的。他表示比较好的结果是出现一个短期调整。
　　问题之二，公司业绩表现能否持续？朱平认为今年上市公司业绩比所有人想象的都要好。
　　在2004年以前，都是有的行业好，有的差，而今年几乎所有的行业都好。这反而对明年形成了非常大的压力。
　　问题之三，宏观经济发展的高速度能持续多久？这几年国家的经济增长都是非常好的。朱平认为问题在于，中国经济到底是信贷支撑的，还是盈利支撑的？其中有两方面值得注意，一个是出口，如果出了问题，就会导致产能过剩并引起连锁反应；另一个房地产，这几年增长非常快，但这么快的增长会持续多久？从五年以上的期限看，其基础是脆弱的。记者在采访平安、人寿、人保等保险公司的研究和投资部门，四成对以后一年国内股市看好，四成表示“正在观察”，二成认为股市一定程度上“过热”。
　　平安保险的一位分析师表示，“过热”在于主力机构凭借雄厚资金，过分强化“二八现象”。由于今年以来新基金发行量巨大，11月就发13只，600多亿，嘉实基金一天就募集400亿。问题在于，在2200点时，十几倍市盈率的优质中小盘股比比皆是，基金却唯大是从。这就只能有一个解释，基金是为了在大盘股中能大量买得进，抛得出，不是立足于长线投资，价值投资，而是为了投机，博取差价，俨然把大盘股当作小盘股来暴炒、恶炒，这又怎能不造成指数暴涨呢？
　　“如果这种假设成为现实，股市将是一种虚热，其似乎正突破安全边界。”以上分析师表示。
　　泰达荷银首选企业基金刚刚结束发行，总募集金额超过85亿元。泰达荷银副总兼投资总监刘青山表示，前期市场上涨的动因是人民币升值预期引发的外资进入，而近期市场上涨的重要动因是财富效应引发储蓄资金大量申购基金。“这样下去很可能会产生泡沫。”对于资金大量涌入市场的后果，刘青山保持着警惕。
　　尽管股指连续震荡走高，但华西证券的一份报告认为，随着大盘新股发行前期充裕的资金面可能会变得吃紧，进而影响股指前进的步伐。
　　分析师宋宁说，目前，广深铁路、中国人寿等大盘股密集发行，必将导致申购新股的中签机会大幅增加，从而分流二级市场的资金。宋宁认为，从近期行情来看，稳健的升势往往表现为指标股板块的轮动，而普涨行情较难持续下去。
　　而被基金经理们所称道的政策环境，也似乎并非一直要捧着股市向高处走。
　　日前，央行行长周小川指出，通胀尚不宜作为货币政策调控目标给予关注。对周小川的这种表态，有分析师表示，目前央行货币政策目标主要是稳定货币和确保低通货膨胀。针对目前贸易顺差继续扩大及央票到期高峰到来所导致的流动性大量过剩，通过数量型工具调控效果会更为直接，包括提高存款准备金率、发行央行定向票据。
　　央行在12月8日召开窗口指导会议宣布，向三大政策性银行和全国性商业银行等20多家银行发行1600亿元定向票据。许多分析师认为，从冻结资金的规模来看，相当于提高准备金率0.5个百分点，这必然对流入股市的资金产生抑制作用。
　　“基金经理们应该对内对外保持同样一个姿态与声音，这样对股市有好处。”北京一位保险公司投资部门负责人表示，如果把股市持续下跌一个月，或者下行300点，作为是超越了安全线后的结果，那么这个“安全边界”随时都可能光临我们身边。