“经济下行+政策放松”环境下的银行股表现，本质上看的是经济下滑会不会超预期。如果经济软着陆，不良低于预期，银行可能会迎来悲观预期下的估值修复；但如果不良高于预期，投资氛围还会更悲观。

　　明年的宏观背景可能和04年下半年比较接近。97年宏观调控，但接下来的是长达2年的通缩；07-08年宏观调控，但08年底逼出了4万亿的刺激政策。较为相似的只有1H04-1Q05，04年下半年也是宏观调控见效，通胀下行趋势确立，经济减速，货币政策由全面从紧转为中性。

　　1H04-1Q05经济小幅下滑，上市银行资产质量上面临的是不良贷款的温和生成，银行板块和大盘基本上是同步下跌了15%左右。

　　我们回顾了美国银行业历史上的几次不良生成时期：87-88年和89-91年期间不良恶性爆发，对应的是ROA的历史低点，银行股在不良爆发前半段下跌幅度大，明显落后指数。01-02年银行资产质量受网络泡沫影响较小，不良生成温和，ROA波动不明显，虽然此后碰上“9.11”事件，但银行较为抗跌，超额收益明显。
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