中国放松货币政策需慎重 星展银行经济研究部高级经济师 梁兆基 为英国《金融时报》中文网撰稿

展望2012中国经济，吸取2009年的政策经验，相信中国ZF不会再以极度宽松的货币政策来防范硬着陆的风险——因为，这一举措所换来的问题如地方ZF债务膨胀和资产泡沬等，反而增加了中长期宏观经济的不隐定性。

与此同时，笔者认为过去长达18个月的紧缩货币政策调控并不是如表面看起来那般苛刻。今年前三季，中国进口年增长率仍超过20%，而总体GDP在同期亦取得9.4%的增长，这意味紧缩政策明显留有余地。同时，央行升息速度也明显慢于提高存款准备金率节奏，以致实质借贷成本其实比上年还要低。这要求企业要有强健的资产负债表才有可能取得贷款，这也是对长期依赖唾手可得贷款的企业或地方ZF的一个严格试炼。
不过，随着欧债危机深化以及CPI已从周期性顶峰开始回落，市场对中国将会放松货币政策期望也越来越高。首先，外贸萎缩的负面影响将会逐步浮现。历史经验显示，中国出口增长往往在金融危机后的一年大幅回落，就如1998年亚州金融风暴、2001年美国科网股泡沬爆破以及2008年美国次按风暴等。然而，上述三个金融危机属于急促型，来得快也走得快；欧债危机则表现为渐进式的，因此中国出口预计将不会直线下滑而是缓缓地下降。我预计2012年出口增长放缓至10%，中国出口会在2011年第四季度和2012年上半年进一步下滑。
另一方面，货币政策的松紧和出口放缓的关系则较为间接。中国出口预计会受到贸易伙伴经济放缓以致衰退所冲击。在这样的背景下，如果央行采取宽松货币政策，应该会刺激进口多于出口，进而将贸易顺差进一步收窄。为此，中国进口增长萎缩的幅度预期较小，预计将从2011年的23.3%，在2012年下调至16%。2012年的贸易顺差预期将由2011年预期的1690亿美元，进一步下跌至820亿美元，并占到GDP的1%。

由于西方七大工业国将继续不停向中国施压，要人民币不断升值，人民币汇率在出口放缓时仍继续升值大约3%-4%的机会颇大。为此，外贸对于总体GDP的增长贡献亦理应进一步减少。在这样的情况下，中国明年更须依赖内需带动增长。
由这一思路来看，2012年各种经济政策好像是不能不松。不过，从以下四点看来，实际情况并非如此。
首先，在负利率的环境之下，流动性资金供应量只要稍为增加，将有可能大幅刺激房地产的需求，再次导致资产价格膨胀。第二，在全国总体工资持续上升的趋势下，大幅宽松货币政策将进一步加深通胀预期，进而推高实际通胀。
第三，美国明年推出第三轮量化宽松政策的可能性不低。最后，由信贷过度扩张而衍生的通胀和房地产市场泡沬化等风险，经过了一年多的调控后最近才初显成效，因此预计中国的货币政策暂时还不适宜大幅宽松。
以往来看，中国倾向于同时减息和采取积极的财政政策来对抗外来突发的周期性冲击。但只要2012年美国经济增长可以保持在2%-2.5%之间，即使整个欧盟只有0%-0.5%增长，我仍然认为中国于2012年没有减息的必要(假设CPI明年回落到4%以下)。
随着外贸顺差持续收窄、货币供应增长放缓的情况下，央行可以渐渐地把借贷规模逐步加大，以增加流动性。存款准备金率也可先从中小型银行开始下降，然后到大银行。我估计央行可能在2012年第一季度将存款准备金降低150个基点，以改善总体的流动性并支持固定资产投资的增长，使之保持在24%；贷款的总体增长将超过15%达16%，与广义货币供应量 (M2) 的增长相一致。由于实际利率迄今为止依然为负，因此，仍然没有减息的可能性。而房地产市场的调控，也可以从不同省份的市场行为来取决现有政策手段的松紧；总体而言，明年实质GDP增长估计为8.5%。

当然，上述论述假设前提是欧洲不会陷入严重衰退，而从欧债危机衍生的系统性风险不会造成全球金融市场动荡。倘若最坏情况发生, 中国在没有选择下亦有可能再用极度宽松的货币政策 (包括减息两个百分点、减存款存备金率至少400点、增加新贷款额度)来刺激房地产市场，以便带动内需。此外，人民币亦有可能停止升值来缓冲外在疲弱环境对中国出口的影响。如没有意外，美国亦会推出第三轮量化宽松政策。此等政策利于资产价格急速膨胀，以便刺激消费者信心，但弊端在于制造通胀预期和银行过度贷款，以致影响资产质量问题。

既便如此，硬着陆的风险也不会在2012年出现。这是由于政策的推出会把该年的下滑风险减少。不过，这也会使既有未解决的问题进一步深化，而把硬着陆的可能性延迟到中长期时段。笔者不赞成采取这个策略。为了保持某一年的经济增长但却加剧了一些结构性问题的矛盾，以致大大增加长期改革的难度，得不偿失。
在应对外来突发性冲击时，央行往往表现得过度过敏，从而导致政策经常过度放松。这很大程度上是因为决策者认为股市的大幅波动将会打击消费信心，进而最终影响实体经济。这是可以理解的，在下滑时宁愿放多一些显得保险，反正换来的问题没有迫切性，可留待将来慢慢解决——但这一思维将促使政策永远被金融市场牵着走，甚至有可能导致经济政策在基本因素未确定的情况下提早变向，导致政策缺乏前瞻性。
2009年，市场预计中国GDP最多只能取得5%的增长时，极度宽松的货款及庞大的积极财政政策刺激下，当年的GDP增长最终达到9%。但是，代价却是通胀、房地产市场泡沫化和地方ZF债台高筑等更加棘手的问题，以及更深层的社会问题如贫富差距扩大以及ZF征地后赔偿不足等矛盾。这一篮子问题现在还有待解决，所以在考虑目前外在经济局势不明朗的风险的同时，中国ZF也要慎重衡量政策放松的力度。这个取其平衡点的策略既有利中国，更有助区内中长期经济稳定。

笔者认为，财政政策将有选择性地实行宽松政策，包括降低增值税税率、轻微放宽在过去18个月内实行的对市民自置住房的限制政策，以促进私人消费。普通零售销售预计获工资水平的持续增长所支撑，保持20%的年增长。事实上，从过去15年的零售销售记录来看，它不受外部经济危机的影响。在上述假设之下，整体通货膨胀预计将从今年的5.5%在明年下降至4%。
（注：本文仅代表作者观点）