在即将过去的一年里，保险公司在寿险行业面临寒冬、股市和债市双杀的打压下，仅剩产险业务能够保持稳健的增长，然而，展望明年，在产险行业利润率见顶、寿险行业保费增速无法看到明显好转、股市投资收益难以提振的情况下，2012对于仍处于初级发展阶段的中国保险业来说可能是挑战更多、局面更复杂的一年。我们预计，2012年主要保险公司的保费增速和业绩增长将会继续放缓，主要保险公司将更加着眼于产品结构的调整和价值的提升。但是长期来看，中国保险业仍然具有广阔的前景，估值水平也处于历史低位，我们维持对中国保险行业中立的评级。

　　2012年仍将是寿险公司压力较大、面临挑战较多的一年。从保单的需求上看，对于以投资目的为主的保单消费人群来说，无论是分红险还是万能险，保单收益率和吸引力仍然不够，从保单的渠道供给上看，商业银行对存款的渴求仍看不到明显缓解，银保渠道的保费收入难有起色，而营销员的收入瓶颈又抑制了营销员数量的增长。寿险公司更多地将着眼于调整结构、发展中长期期缴业务和提高价值。此外，退保率的上升也在阻碍续期保费收入的增长。我们预计，整体寿险行业明年的保费收入增速将比今年继续下滑，2012年全年的寿险保费增速可能仅为6%-7%。

　　我们预计2012年产险业务的利润率将经历一个见顶的过程。车险费率的市场化使得费率降低和综合成本率的上升已经是不可逆转的趋势。
　　我们估计，未来车险业务的发展将很大程度上取决于机动车数量的增长，2012年整个行业的车险保费收入增速可能在12%-13%左右。由于车险业务占比基本在75%左右，非车险业务占比短期内提升空间也比较有限，因而未来整体产险的盈利预期可能会随之下降。

　　流动性的相对宽松，使得明年的债券市场相比今年将更具有一定投资机会，对保险公司的业绩和偿付能力都有积极的作用。但另一方面，股票市场的投资机会依然十分严峻，尤其是明年上半年，保险公司受到的负面影响会更大。此外，基础设施投资、不动产和未上市企业股权等另类投资还有广阔空间。

　　目前保险公司的偿付能力仍然不容乐观，如果2012年投资方面难有惊喜的话，很多保险公司的偿付能力将触及150%的底线。我们预计三大保险公司在2012年的融资需求可能在650-750亿，其中，大概三分之二可以通过债券市场来解决。同时，我们不排除保险公司通过股票市场来进行融资的可能。

　　作为典型的高Beta行业，今年以来保险板块的股价受到整体市场低迷的负面影响。目前来看，无论是从市盈率、市净率还是从隐含新业务价值倍数上看，保险股的行业估值都处于历史上较低的水平。目前保险板块的平均隐含新业务价值倍数在12倍左右。

　　我们预计，中国人寿2011-2012年的业绩增速分别为-35.6%和-4%；中国平安为-9.6%和0.6%；中国太保为10.7%和4.2%。个股选择上，我们偏向于选择具有综合性业务，并且偿付能力压力和再融资压力较小、估值相对便宜的保险公司。我们首选股票是中国太保。
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  事件：产业在线发布2011年11月家用空调产销数据。11月家用空调总产量613.70万台，同比下滑23.90%；总销量545.20万台，同比下滑15.43%；库存1097.66万台，同比增长12.16%。其中内销347.00万台，同比下滑8.17%；出口198.20万台，同比下滑25.72%。今年1-11月空调总销量增长18.20%，其中内、外销分别增长21.09%、14.75%。
　　我们的观点及投资建议。11月空调行业运行情况基本符合预期，预计未来2月增速难以出现明显好转，但我们认为4季度行业销量增速基本触底，明年一季度虽然基数压力很大，但增速环比将有所回升，预计全年增速前低后高，累计同比增长4%。由于保有量仍有较大的提升空间，我们认为2012年内销仍有望实现6%的增长；出口不确定性较大，欧美下滑可能性大，但非洲、拉美等发展中国家有望带动出口整体增速与去年持平。目前行业基本面未见好转，缺乏催化剂，短期股价难有较强表现，但龙头企业估值均处于历史底部，具备中长期投资价值，维持格力电器、美的电器、青岛海尔“买入”评级。
　　点评：
　　产销增速继续下滑。11月家用空调总产量613.70万台，同比下降23.90%，环比基本持平；当月产销率为88.84%，共计销售545.20万台，同比、环比分别下滑15.43%、8.08%，产销增速继续下滑；今年1-11月行业销量累计增长18.20%，其中内、外销分别增长21.09%、14.75%。11月库存1097.66万台，目前库存/销量比值为2.01，高于去年同期水平（1.52）。
    内销下滑幅度收窄（-8.17%），预计4Q11增速触底，1Q12增速环比回升。11月空调内销347.00万台，同比、环比分别下滑8.17%、12.17%；1-11月内销累计同比增长21.09%。11月内销量同比继续下滑但幅度较10月（-16.4%）有所收窄。根据我们的模型预测，未来两月内销基数压力仍然较大，但我们判断四季度内销增速基本触底，明年1季度出货增速（约-6%）环比回升，随后三个季度增速持续走高，预计全年内销整体增长6%。
　　11月格力内销增长9%，份额突破50%；美的受内部调整影响内销下滑29%。格力表现抢眼，继续保持强势增长。据产业在线统计，格力11月同比增长9.38%，环比下滑7.89%；内销量占比同比、环比分别提升8.4、2.7个百分点至50.43%。
    本月美的一方面积极消化库存，另一方面受内部人事调整等因素影响，表现平平；美的11月内销量同比、环比分别下滑28.57%、31.82%，份额同比、环比均下滑6.0个百分点至21.61%。海尔本月内销量同比下滑5.00、环比增长5.56%，份额同比、环比分别提升0.2、1.0个百分点至5.48%。受美的市占率下滑的影响，10月市场集中度环比有所下滑，三大品牌份额总计（CR3）为77.52%，同比提升2.7、环比下滑2.4个百分点。
    本月出口下滑25.72%，符合预期。11月空调实现出口198.20万台，同比下滑25.72%，环比略增1.48%；出口下滑幅度连续两月超出20%。12月及明年1季度空调出口基数压力仍然较大，预计明年一季度下滑幅度仍在10%左右，预计全年走势前低后高，总量与今年基本持平。
    11月份格力、美的、海尔出口量占比分别为20.18%、25.23%和3.03%。格力本月出口量同比、环比均下降20.00%，出口份额同比提升1.4、环比下滑5.4个百分点。美的本月出口量同比下滑23.08%、环比持平，份额同比提升0.9、环比下降0.4个百分点。本月海尔出口销量同比下滑40.00%、环比持平，份额同比、环比分别下滑0.7、0.04个百我们的观点及投资建议。11月空调行业运行情况基本符合预期，预计未来2月增速难以出现明显好转，但我们认为4季度行业销量增速基本触底，明年一季度虽然基数压力很大，但增速环比将有所回升，预计全年增速前低后高，累计同比增长4%。由于保有量仍有较大的提升空间，我们认为2012年内销仍有望实现6%的增长；出口不确定性较大，欧美下滑可能性大，但非洲、拉美等发展中国家有望带动出口整体增速与去年持平。目前行业基本面未见好转，缺乏催化剂，短期股价难有较强表现，但龙头企业估值均处于历史底部，具备中长期投资价值，维持格力电器、美的电器、青岛海尔“买入”评级。
　　风险提示。行业增速放缓。
　　（具体内容请见附件）