【财新网】（专栏作家 贺安卓）2011年12月，欧洲中央银行（ECB）向欧洲数家银行发放4890亿欧元的贷款，为期三年，利率仅为1%，这被称为长期再融资操作（LTRO）。这个重大举措旨在遏制危机深化，但是它启动的时间太晚了。

　　

起初，欧洲的银行将这些长期贷款资金中的90%存放在欧洲央行，利息仅为0.25%，这意味着这些欧洲银行承担了0.75%的利息损失。在我看来，这体现出去年年末一些欧洲金融机构有多么缺乏流动性。此后，长期再融资操作得到了动力；主权债和银行同业市场的压力得到减弱。

　　

除了解决流动性问题外，还有三个原因使得欧洲央行决心采用长期再融资操作：欧洲银行偿付能力问题；主权债务危机的地缘传染性；欧洲经济处于信贷紧缩。

　　

LTRO解决了欧洲金融机构的流动性和融资问题，但是它不能解决短期偿付能力。去年10月，欧盟要求这些机构筹资1100亿欧元，从而使它们的资产负债表保持稳定。国际货币基金组织总裁拉加德（Christine Lagarde）更加悲观，认为欧洲银行业需要2000亿欧元。瑞银财富管理研究部估计最坏情况下，它们需要3000亿欧元。即使这些银行通过LTRO套息交易能获得利润，但在这种方式下，它们需要很多年才能修复资产负债表。

　　

LTRO的另一个目标是降低欧洲周边国家的利率，这些国家的利率受到债务危机影响而高企。从欧洲央行获得利率为1%的三年期贷款，将之投资在三年（或期限更短）的意大利债券，并获得3.5%的利率回报，这看起来非常诱人。

　　

实际上，意大利和西班牙三年期以下的债券利率确实回落了，但是很难讲，这是因为欧洲银行的确采取了套息交易，还是市场预期银行会这么做，从而压低了收益率。

　　

长期再融资操作可能产生的第四个积极影响：它会缓和欧洲持续的信贷紧缩吗？我不这么认为。在这个后金融危机时代，很多国家都处于“流动性陷阱”，所以几乎为零的利率依然没有刺激信贷活动增加。美国和英国采取的货币政策比欧元区还宽松，但这两个国家也没有成功地使经济复苏。除了对未来的担忧，造成这种毫无生气的局面的原因是，一方面资产负债表脆弱的银行不愿意贷款，另一方面已经负债累累的家庭和企业不愿意借贷。

　　

LTRO确实稳定了欧洲目前的局势和市场的环境，但它不是最好的良方。虽然它有助于赢得时间，并避免了一些尾部风险，但是欧债危机和欧洲经济衰退都还没有解决。

　　

此外，LTRO的长期影响可能会是消极的。宽松的融资环境使得一些欧洲“僵尸”银行得以苟延残喘，否则它们早就关门了。这也是日本在20世纪90年代初金融危机之后失去整整十年的原因。最终，LTRO可能被视为秘密的印钞机，并带来通货膨胀的后果。

　　

一位资深的投行分析师近日对我说，“如果2月末第二个长期再融资操作的资金数目很大，那我们就要把它看做是个坏消息了。”