提要：欧元区的根本问题在于，利率趋同引发的经济泡沫导致价格扭曲，令希腊等五国出现严重的经常项目赤字。欧元区危机的唯一出路是危机五国通过价格相对下跌来增强竞争力，但它们却用靠印钞机填补经常项目赤字，甚至是应对资本外流。危机国增发的货币流入欧元区核心国家、尤其是德国，令德国央行获得了对欧洲央行的巨额净债权。这种局面与布雷顿森林体系相似，但欧洲的问题比后者严重得多。德国央行无法像当年法国一样要求兑现债权，但德国人的忍耐也是有限度的，承载欧元的冰面越来越薄。
　　（外脑精华·北京）欧债危机源于经济泡沫导致的价格扭曲
　　金融界普遍认为，只有巨额资金才能解决欧元区当前的信心危机。据此观点，如果救助资金规模足够大，市场恐慌就会平息，利差就会下降，危机国家就能对国债进行再融资。然而，这种观点太过乐观了。
　　当然，市场确实处于恐慌之中，而且恐慌情绪自我强化、以至失控的风险是现实的。然而，市场有充足的理由感到不安。欧元区的问题不仅在于投机者恐慌情绪相互传染导致市场动荡，还在于商品、劳动力和资本价格发生了根本性扭曲，而在欧洲货币联盟内部却无法通过必要的汇率调整加以纠正。无论谁为救助资金提供担保，都应该知道，那些债务国缺少偿还债务所需的竞争力。
　　欧元区的价格扭曲源于近年来其外围成员国生成的泡沫。1995－97年间，金融市场上的欧元诞生预期推动该地区利率迅速向低位趋同，刺激了政府和私人部门的过度借贷和过度支出，从而引发了经济过热。在希腊和葡萄牙，大部分借入资金转变为政府雇员工资；而在爱尔兰和西班牙，大部分借入资金则转变为建筑工人工资。随着建筑工人支付更多税金、而政府雇员购买更多住房，这两个经济部门互相推动，一起走进泡沫。最终，究竟是谁从国外借入廉价资金已经无关紧要。
　　从1995年到危机爆发的2008年，GIIPS五国（希腊、爱尔兰、意大利、葡萄牙和西班牙）的价格水平相对于其欧元区贸易伙伴累计上升30%。对比而言，德国相对于欧元区贸易伙伴的价格水平则下降22%。以意大利为例，这两项因素的共同作用是令该国价格水平相对于德国上升50%。GIIPS五国工资、价格和名义收入的大幅增长损害了出口竞争力而又刺激了进口，令五国都出现了庞大的经常项目赤字：过去5年间，意大利的经常项目赤字－GDP比率为2.2%，爱尔兰为3.5%，西班牙为7.7%，葡萄牙为10.9%，希腊达12.5%。
　　最新估算显示，2011年GIIPS五国的经常项目赤字合计达1270亿欧元左右，而净外债余额合计增至1.62万亿欧元。意大利净外债只有GDP的26%左右，但其他四国的净外债总和却高达GDP总和的95%，其中希腊的数字为95%，爱尔兰为86%，葡萄牙为105%，西班牙为95%。西班牙一国的净外债就达1.021万亿欧元，占GIIPS五国总额的52%以上；意大利净外债为4170亿欧元，占总额的21%。令人吃惊的是，法国净外债在欧元区位居第三，2010年约为2150亿欧元，但只占其GDP的11%。
　　无论以什么标准衡量，与年度GDP相当的净外债都太高了。即使轻描淡写地说，希腊、爱尔兰、葡萄牙和西班牙偿还外债也会很吃力。这些国债的债权人自然有理由恐慌。
　　唯一出路是危机国增强竞争力
　　GIIPS五国偿还外债的唯一途径就是增强竞争力，挣到足够大的经常项目顺差。但这就要求五国降低成本。它们的贸易条件必须恶化，从而一方面刺激出口，一方面推动进口需求转向国内产品。五国退出欧元区就很容易做到这一点，要留在欧元区之中就很难做到。
　　然而，现有数据显示，爱尔兰危机的独特性导致该国货币大幅贬值，从而推动了其经常项目余额的好转。从2007年2季度的顶点到2011年2季度，爱尔兰的价格水平相对于其贸易伙伴下跌了15%。到2010、2011年，爱尔兰连续两年实现了少量经常项目盈余，这是十年以来的第一次。
　　其他危机国的情况则不同于爱尔兰，其税后价格水平对危机的反应微乎其微。这些国家的通胀水平不仅不低于欧元区的竞争对手，甚至更高。葡萄牙和西班牙的价格水平相对于欧元区贸易伙伴仅下降1%，意大利甚至还上升了2%。因此，从过硬的统计事实来看，至今还没有迹象表明，欧元区危机国正在推进必要的内部调整以增强竞争力。
　　问题在于为什么没有发生这些调整。毕竟，欧洲银行间市场早在2007年8月就已瘫痪，而一些危机国融资以填补赤字的难度不断增大。这些国家的金融困境本应导致总需求大幅萎缩，从而产生必要的工资和价格下跌压力。
　　危机国靠印钞避免经济调整
　　答案是，所有危机国都能轻松地开动印钞机。2008－10年间，由于欧洲央行决定大幅降低对于再融资抵押品的要求，希腊和葡萄牙得以依靠印钞机填补了90%以上的经常项目赤字；西班牙也靠印钞填补了四分之一的经常项目赤字。假如危机国难以如此轻松地开动印钞机，那么其价格和工资的下跌压力必然会大得多。
　　爱尔兰增发货币不仅用于填补经常项目赤字，更主要是用于应对大规模资本外流。从2011年夏季开始，意大利也开始以增发货币来应对资本外流大潮，仅8、9两个月的规模就达800亿欧元左右。爱尔兰和意大利两国央行以贷款方式向本国商业银行增发货币，商业银行用这些资金向客户购买国债和其他资产，而银行客户则购买外国资产以保护自己的财富。
　　欧元区外围成员国发行的货币流入核心成员国，尤其是德国。在核心国家，过剩流动性挤出了通过信贷再融资进行的正常货币供应，或促使商业银行将过剩资金重新贷给本国央行。最终，这导致德国央行成为本国商业银行体系的净债务人。在对本国银行体系净债权不复存在的情况下，德国央行获得的替代品是通过欧元区所谓“Target”系统对于欧洲央行的净债权，总额约为5000亿欧元，占德国国外净财富的一半左右。正常情况下，经常项目盈余国应购买与盈余规模相等的可交易资产。但在2008－10年间，德国却无法买到这样的资产，该国对于其他欧元区国家的经常项目盈余的整整96%都转化为对于“Target”系统的净债权。
　　欧元区危机再现布雷顿森林体系困境
　　欧元区的上述问题类似于持续到1973年的固定汇率体制——布雷顿森林体系的问题，但比后者严重得多。在布雷顿森林体系时代，美联储的货币发行量大大超过美国的国内流通需求。这些过剩美元的用途包括购买价廉的欧洲产品和资产，如美国投资者感兴趣的德国和法国企业。在固定汇率体制之下，流入欧洲的美元由德国和法国央行兑换为本国货币，而这种“美元马克”和“美元法郎”就从两国的货币供应量中挤出了其常规成分，即再融资马克和法郎。
　　当时的欧洲国家央行所积累的美元（或用其购买的美国国债）类似于当前德国央行持有的“Target”系统债权。在当时和现在，都有大量公共部门信贷通过央行体系实现了跨国流动。据说当年欧洲就是通过这种方式为美国支付了越战的部分费用。
　　当时的法国总统戴高乐厌恶这样的公共部门信贷外流。他在1968年要求美国将法国央行积累的美元兑换成黄金，并派军舰护航，将这些黄金运回法国。此举迫使美国结束了美元与黄金之间的自由兑换，从而成为布雷顿森林体系终结的开端。
　　而今，德国央行却不能像当年法国那样兑现自己的债权。不要说派军舰，德国央行甚至不会向GIIPS五国或欧洲央行提交一封公开信。德国政治家试图掩盖而不是解决这个问题。毕竟，德国有太多问题要解决。因此，欧元体系重振旗鼓的可能性要超过布雷顿森林体系。
　　然而，即使德国人的忍耐也是有限度的。就在2011年，欧洲央行执委会的两名德国委员韦伯（Axel Weber）和斯塔克（Jürgen Stark）先后因反对央行购买国债而辞职。而德国总统武尔夫（Christian Wulff）也指责欧洲央行规避马斯特里赫特条约。随着德国的不满情绪日益高涨，承载欧元的冰面已经越来越薄了。