利率市场化是金融自由化的重要内容之一，也是“华盛顿共识”中关键一项。从上世纪80年代起，发达国家和新兴国家纷纷采取措施实行利率市场化。
　　利率市场化存在缺陷
　　利率自由化的提法起源于麦金农和萧在1973年提出的所谓“金融压抑”的提法。他们认为，银行准备金和ZF为存款利率设定限制会导致低储蓄、低投资和金融资源的误配。投资者得不到需要的资金，存款者得不到应有的回报。
　　美国ZF在1980年通过了取消存款利率监管的法令时，它在社会效益方面的考虑大于对金融市场效益的考虑。利率市场化导致较高的利率，当时美国通胀严重，国会希望通过提高利率对老百姓有所补偿。不过，有经济学家指出，这是偏向富人的财产再分配，只有持有金融资产的45%的人口会因此得益，其他的55%人口则必须为此埋单。因为存款利息增加必然导致贷款利息提高，贷款利息提高会增加产品成本，而产品成本最终会通过产品价格转移给终端用户。
　　威廉姆森1990年在规范“华盛顿共识”的基本原则时，将利率自由化列为其中一项政策。他的设想是国际市场应当打通，各国利率应当成为调整经济发展不平衡的工具。国际货币基金组织和世界银行在提供援助时，往往将受援国家贯彻这项原则作为提供援助的条件之一。
　　然而，利率市场化理论自身存在缺陷。哥伦比亚大学有位教授曾经用这样的话来形容利率自由化：“金融压抑走了，金融崩盘来了。” 国际组织和学术界30年来对利率市场化这项金融政策发表过不少研究。这些研究的基本结论是：从长期发展来说，利率应当由市场来决定；然而从实际效果来看，包括利率市场化在内的金融自由化在大部分国家造成了金融危机。根据剑桥大学2005年的报告，这样的危机导致的GDP跌幅可达42%（印尼）或65%（哥伦比亚），时间可达7年（芬兰、新西兰和挪威）或9年（智利、印尼和日本）。
　　从利率市场化理论的缺陷来看，首先，利率自由化的理论产生于一个金融融资主要来自银行的时代。在这样的假设下，银行利率是调节社会投资的主要工具。事实证明，在现代的金融市场里，人们到银行存款主要不是为了投资，而是为了保险和方便。投资的资金会流向货币市场基金等其他金融机构。因此即使银行利率低于通胀率，银行还是有可能吸收到大量存款。
　　其次，这个理论假设只要放开利率，银行间的市场竞争就会为资金产生一个合理的价格。事实上，没有一个国家的银行业发达到银行数目大到可以形成一个有竞争力的市场的地步。美国在放开利率的时候，有5600家银行、4000多家储蓄贷款机构；利率放开之后，大批中小银行和储蓄贷款机构倒闭，但主要贷款利率仍然为几家大银行所决定。银行数目比较少的国家就更不具备形成这样的市场的条件。
　　第三，这个理论假设商业银行具备投资机构的能力，能够有效地评估贷款者的风险。事实上，商业银行不可能对申请贷款的企业全都进行有效的风险评估。所以，即使允许它们将资金用高利率贷给风险较高的企业，它们也宁愿让资金闲置而不愿意冒这样的险。只有市场才有可能对贷款者的风险进行有效的评估。
　　第四，这个理论忽视了银行和银行存款在许多国家是为ZF担保的这种“道德风险”。因为有国家担保，一旦利率放开，有的银行就会冒险吸储和贷款，并且带动其他银行也这样做。
　　第五，这个理论高估了商业银行利用利差进行中介服务能够得到的收入。ZF监管下的存款和贷款之间的利差，其实是国家对银行和存款人无形的补贴。要取消这种补贴，首先需要为商业银行提供其他经营的渠道和条件。美国本世纪初商业银行同投资银行的合并，在很大程度上就是因为商业银行盈利不足，难以维持。取消利率限制在不少国家里直接导致了银行其他服务费用大幅度上升。
　　第六，这个理论忽视了房屋贷款这样的特殊需要。在利率自由化之后，美国紧接着就发生了同房贷相关的储蓄贷款机构（S&L）危机，接着又不得不依靠“两房”来维持居民房贷需要。市场化的利率不会考虑房贷等特殊的社会需要。
　　第七，这个理论低估了国际流动资本给新兴国家带来的繁荣—崩溃的周期效应。麦金农在提出“金融压抑论”时就说，如果在有大量国外资本流入时实行利率自由化，会是一个严重的错误。威廉姆森后来专门写了一部书来警告在金融自由化中的国际流动资本的冲击带来的危害。
　　第八，这个理论有破旧但没有立新。它强调了取消不合理利率的必要性，但没有考虑到如何建立稳定的合理利率的途径。有经济学家指出，对一个国家的经济发展来说，不稳定的自由利率所造成的损失比稳定的被压抑利率还要大。
　　由于利率自由化导致很多国家和地区出现金融危机，不少学者提出了一些政策建议。譬如，重视各个步骤之间的顺序，避开通胀等宏观经济不稳定时期，加强监控，完善金融机构破产法，稳定汇率，金融机构持有充分资金，以及ZF财政收入稳定等。然而利率市场化需要避免的根本问题，是“为利率市场化”而利率市场化。
　　成熟债券市场是前提
　　“利率”这个概念在今天有各种不同的涵义。央行为了控制货币的发行量，必须有政策性的利率。譬如美联储通过银行间拆借利率（Federal Fund Rate）和银行从联储贷款利率（Discount Rate）来控制社会货币投放量，这样的政策利率是不应当市场化的。
　　在信贷主要依靠银行的金融体系里，银行存款利率往往被央行用来作为控制货币流动量的主要工具，这就像只要制定了最低工资标准，一个国家中其他工资水平都会根据这个最低标准浮动，这样做的政策传导作用相当有效。国内目前就使用存款利率作为政策利率。
　　可以市场化的利率指的是在现有货币供应量基础上的借贷资金利率，也就是流通货币的价格。这个利率范畴包括银行信贷利率（在美国它指银行贷给可靠客户的利率，prime rate），也包括市场上各种金融信贷的利率。在金融市场成熟的国家里，“利率市场化”的利率，主要是指金融市场中借贷的坐标利率。比如，在美国它是10年国债的利率。
　　一个国家的坐标利率是建立金融市场和发展金融产品的基础，也是调节民间信贷的阀门。它可以为央行制定货币政策提供信息参考，也可以为银行建立存贷款利率提供参照。取消银行存贷款利率限制，可以迫使银行相互竞争，但产生不了有效的价格，这样小范围的竞争不足以建立坐标利率。
　　金钱借贷在上世纪80年代之前，基本上延续自古以来的习惯，利率手段没有什么变化。到上世纪80年代，金融市场出现了一系列变化，西方ZF奉行市场管理市场的理念，放弃对存贷利率的监管，资金大量从银行转入金融市场，市场出现不同利率的利差，衍生品市场开始交易金融期货。美联储相应转变方向，通过管理基础货币的投放量（M1） 来实施货币政策。
　　美国模式是通过央行直接卖出或买进ZF债券来影响银行流动性，避免ZF直接干预银行间市场利率。要有效地实施这样的政策，前提是必须有一个流动性强、价格信息反馈有效的ZF债券的二级市场，债券市场为货币流通形成坐标价格，央行依靠债券市场来传导政策。
　　国内利率的市场化涉及到两个方面，即建立金融产品的利率差价和实现央行政策管理的转向。简单地将利率市场化同取消存款利率的上限和贷款利率的下限等同起来是不准确的。后者更多地同央行想要通过公开货币市场和银行间的拆借率来管理货币投放量有关。存款利率的上限和贷款利率的下限为金融市场的各种产品提供了竞争的起点，但没有限制它们的盈利空间。
　　无论是金融市场中金融产品的利率询价，还是央行通过银行间公开市场来传导货币政策，都离不开一个有效的ZF债券的二级市场。成熟的债券市场是成功的利率市场化的前提而不是结果。实际上，美国在取消利率限制之前，债券市场已经出现重要的新发展。
　　今天的金融市场远比利率自由化理论出现时的金融市场要庞大和复杂得多。利率市场化的目的是要通过市场发现“钱”的价格。它对金融事业的发展和人民币国际化都具有重要意义。不过，这里说的利率并不限于银行的存贷款的利率。金融市场中最重要的坐标利率应是ZF债券的利率。
　　因此，完善债券市场是实现利率市场化的重要条件。在取消利率限制和建立利率坐标之间不应当有真空地带，否则利率的不确定性将会对实体经济发展产生严重负面影响。

作者： 美国芝加哥期权交易所 郑学勤  来源： 《中国证券报》2012年2月24日