“环境不允许”？中国券商以后可能难以再把这当成自己暮气沉沉创新乏力的借口了。新任证监会主席郭树清推出的一系列改革举措，正在让事情发生改变，券商改革开始具备可能性。此时它们需要考虑的问题是，往什么方向改？怎么改？
　　1995年，当时任高盛联合主席的约翰·温伯格出现在西格兰公司和杜邦公司的谈判桌上时，他带来了高盛设计的一款证券产品。这个产品化解了杜邦和西格兰的对峙局面—一方增持了股份，而另一方的持股比例并没有减少—里面还运用了种类繁多的衍生品工具以避税。
　　虽然不能让所有人都敬仰，这些华尔街投行的精英们还是用自己聪明的脑子推动了一种叫资产证券化的东西。这种产品还让银行成为了它们的长期客户。虽然17年后，这些家伙引发了一场危机。
　　现在，来看看中国的精英们在干嘛。在中国它们被称为券商，它们的产品和收益简单明了，其实就是经纪业务和IPO承销业务。此间也有异数，比如东北证券与中信证券，它们在自营业务上下笔颇多—自己买卖股票。
　　针对大企业的资产管理业务和个人财富的财富管理业务，就像温伯格让并购桌上的两个怒气冲冲的家伙都愿意掏钱付费的咨询业务，则几乎没有。“从输赢两个方面对同一个人下注”来对冲业绩风险的业务呢？也几乎没有。
　　中国的券商看起来更为古板的行事方式，以及毫无新意可言的产品设计都被它们打上了“环境不允许”的标签。但眼下，它们的模式可能正糟糕透顶，难以为继。
　　截至目前，已有10家上市券商披露了2011年的经营业绩。受去年市场低迷环境影响，券商业绩尽墨。统计数据显示，报告期内，9家券商自营收益同比下降，其中5家出现亏损，自营规模居首的中信证券亏损更是达到14.4亿元。而主营业务经纪费用与IPO的收入也惨得一塌糊涂，分别下降了27%与30%。
　　但是“环境”正在起变化。新任证监会主席郭树清释放的改革信号让“环境”有了改善的可能，这会让券商们从死气沉沉的困局中走出吗？
　　4月的第二个星期，张起已经给他手上不下10个客户打了电话，示意他们招商证券可以考虑调低客户提出的交易手续费率。从2012年1月份开始，他所在的营业部就希望用降低交易手续费率的方式拉来更多的客户，并且激活那些被市场行情吓得不愿意交易的客户。
　　为了抢到一名原本是国泰君安的客户，张起承诺把交易手续费调低到万分之三，而行业内这部分费用通常在万分之五上下。随后张起抢到了这个客户—国泰君安称，它们的成本是万分之六，所以只能挥别这个客户了。
　　张起称，这个营业部可以拿出万分之三的原因在于它们营业部的租金更低(在大股东招商局的自有物业里)，而国泰君安即便是地处北京通州的一个营业部，每年的租金可能都在400万元至500万元上下。
　　普通投资者可能不知道的是，在他们按下买入或卖出的确认键时，有一道机关便已经开启，他们手里的一部分钱将有条不紊地被程序送到预设好的位置—无论是买入还是卖出，所支付的费用中有千分之一是印花税，万分之二的证券监管费返给上证和深证，以及与经纪谈好的交易费率返给证券公司，其中有10%至28%是经纪人的提成。
　　最好的时光是类似2010年上半年这样的光景，在银根放松的大背景下，张起的提成收入加底薪可以达到每月2万元。而现在连基金的提成看起来也不是太好—基金交易的奖励是，假如认购了100万元的基金，会有1%的认购费返给证券公司，其中有90%将由证券公司奖励给卖出这个基金的证券经纪人。
　　张起的问题其实也是这些券商的问题。经纪业务的收入受交易量低迷影响而持续下降—上证每天的交易量只有不到600亿元。不调低费用就无法抢到客户，而调低费用则会侵蚀利润。
　　股市不好，还影响到了券商的另一个重要业务—IPO的收入。
　　A股投资者通常的逻辑是，更多的新股就会分流更多的股市资金。在行情不好的时候，这种分流是致命的。这会加重证监会本来就谨慎从事的风格，哪怕对很想在市场改革上做出建树的郭树清来说也不例外。当新股的审批更为小心翼翼时，券商的IPO业绩也会受到影响。
　　想想在收入减少的时候企业会怎么做？降低成本。但这对券商来说却举步维艰。
　　这就是保荐人的问题。保荐人的薪酬在IPO不好时仍然高居不下。据一家金融猎头公司的资料显示，它们目前正有为券商寻找保荐人的项目，一家券商给出的价格是项目提成比例的40%，保底年薪180万元。另一家则是保底收入税后110万元，按签字费首发一笔80万元，再融资一笔60万元—但这样的薪酬，并不见得就能挖来多少合适的保荐人。因为保荐人在提出离职时，所在的券商基本都会满足他们的条件。
　　在中国，企业上市需要有保荐人的签字，原来保荐人一年只能签一张主板和一张创业板的上市公司单子，这是效法伦敦证券交易市场的一种模式。逻辑上来说，如果想扩大IPO的盈利，那么就需要招募更多的保荐人。证监会数据显示，截至2011年，正式注册的保荐代表人数量为2106人，分布在74家有保荐业务资格的券商中。
　　其中，2011年12月公布的资料显示，国信证券以155名保代名列第一，排行末尾的券商只拥有5名保代。
　　尽管3月16日，证监会印发的《关于进一步加强保荐业务监管有关问题的意见》中要求加强保荐人的供给、保荐人可以签两张创业板和两张主板后，大型券商应声下调了保荐人的工资，但随后更多的中小券商加入了挖角的行动中，保荐人的薪资又被抬高了。
　　收入减少却无法有效降低成本—失去保荐人就意味着会明显失去IPO的数量—还有什么比这个更糟糕的吗？员工的薪酬福利在券商的净收入(收入减去利息的支出)中的占比大约为31%至52%，除此以外，最大的占比则是IT设备的支出。但在IPO业务中成本最大的一块保荐人薪酬却无法迅速降低以抬高这个业务的盈利贡献。
　　值得注意的是，外资或者合资券商则没那么依赖保荐人。比如高盛高华就没有按项目提成的机制。保荐人得到的好评不进参考项目，还要看团队合作和表现，保荐人的工资在合资券商的成本中更好控制。
　　现在看来，券商可没有什么能力抵挡衰退。本来如果有足够强大的研发能力，它们可以设计对冲风险的产品，或者干脆靠更好的研究报告留住客户，而不是毫无利润可言地降低佣金手续费，可惜，研究所同样暮气重重。
　　在券商这个行业里，超过30家券商研究所走上了卖方研究道路。它们为基金公司提供研究服务，获得分仓佣金分成—它们的薪水由基金公司支付，这是公开的秘密。
　　公募基金公司需要租用券商交易席位才能交易，所以就需要缴纳一种特殊的费用—分仓费。分仓费一般是交易金额的万分之八，在具体分配上由研究服务派点、基金代销奖励和交易席位费三部分组成。研究服务派点是公募基金按月或按季度对券商研究服务进行打分，然后根据打分结果决定分仓规模，这也是整个分仓收入的主要构成部分。
　　陈萧萧很早就发现，作为一名证券分析师，她的工作其实不是研究公司，而是研究人。在来到广发证券之前，她有将近5年的行业从业经历。
　　被陈萧萧认为这个行业出现扭曲的地方在于考核机制—完全取决于可以帮券商带来多少基金经理以及促成他们不断交易的分仓费。而基金经理对他们的打分则完全决定了这一年陈萧萧可以拿到多少钱。为了讨好基金经理，获得更高的分数，则需要按照他们授意撰写研究报告。
　　有很多的研究员想的其实是，如何在考核打分上获得更高的评分，或者在《新财富》杂志的分析师评选上有更多的投票。要成为一个分析师，一般需要金融专业研究生毕业。刚入行的分析师收入在每月5000元至6000元，中信、广发、中金这样的券商好一点则会达到1万至2万。两三年后年薪升至20万至30万，大部分分析师都停留在这个区域。而上《新财富》榜的分析师则年薪过百万，有的甚至过千万。而是否可以上《新财富》榜，则完全看和基金经理的关系是否够多，得到的推荐又是否够多。
　　陈萧萧说，这里需要智慧，但显然不只是研读财报的智慧。研究所出具的报告也会更倾向于推荐基金重仓的股票。
　　这种模式听起来很熟悉是吗？本该为客户提供买卖股票独立意见的分析师其实根本是销售体系的一部分，并和基金经理纠缠不清。
　　“研究所的分析员很难静下心来专心研究公司的股票走势，并建立创新的模型。”陈萧萧说，因为他们就是销售。
　　当一家公司业绩萎靡不振，而又无法迅速降低成本时，通常会寄希望于扩展新的业务以迅速走出泥沼。但研究院的风气则让这些改变显得困难重重。
　　如果对中国的券商研究所走得再近一点，则会发现数学天才靠建立模型交易一战成名的故事少之又少—像华尔街的基金公司热衷聘请数学系教授的风格在这里也根本无用武之地。这里看起来也不是李探花“飞刀一出，例无虚发”的时代。
　　券商行业的变数可能会因证监会新主席的上台而拉开序幕。此前，券商多半认为无法设计更为丰富的产品是政策所限—部分是这样，部分则是因为IPO和经纪业务的钱太好赚了。
　　但郭树清2011年10月上台后的新政，则可能让券商从跟着大盘涨势里赚钱的偷懒方式中走出来。
　　平安证券总经理何善文开始注意到了一种趋势，任何看似不起眼的变数可能都将为日后券商的改革埋下伏笔。
　　2月17日，她先是去深圳洲际酒店参加了一个会，随后的数个星期，这样大大小小的会便在不停地等着她。证监会副主席庄心一、证券业协会会长陈共炎、上交所副总经理谢伟在内的大人物悉数出席了洲际酒店的会议，平安，国信及招商证券的高层及业务部门负责人也来了—券商轮番进入会议包间汇报，每个人的时间是1.5小时至2小时。
　　深圳证监局的一名官员对《第一财经周刊》称，这些会通常一周就会开个一次。“短短两个月，证监会各个部的领导已经都来了一趟。这是以前从来没有过的。”
　　深圳和上海的证券公司的人也在到处开会。这些会的数量似乎突然间超过了以前所有会议的总和。这些会还通常留有作业，希望券商可以设计出一些创新的产品来，改变现有的盈利模式。证监会的高层则承诺会为券商的创新提供便利。
　　在平安证券参与的一场会议上，证监会的高层关注的重点是“并购重组审核分道制”。大致的意思是讨论如何减少上市公司的重组兼并的审批环节，并如何效法此前给券商分类那样给上市公司分类，券商是否可以在上市公司并购中更有所作为，就好像温伯格做得那样。债券市场如果要发展，又如何避免1995年的“3·27事件”—万国证券违规炒作国债期货品种327，而中金则利用了内幕消息。
　　郭树清被看作学者型官员，据接近他的人士称，他看上去平易近人，实则是个强硬派，比如证监会的大轮岗，前任也曾有人提出类似的改革，但最后并没有成行。
　　如果这些更加市场化的改革最终靠郭树清的强硬得以推广开来，那么券商作为市场的纽带，就需要配合这些改革。
　　而与之对应的是，郭树清希望打击新股发行的高溢价，并严格防止上市后的业绩变脸，同时他也想让内幕交易变得更为困难。
　　4月1日，证监会发布的《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见(征求意见稿)》中就规定，定价高于行业市盈率25%须进行盈利预测，发行价格高于同行业上市公司平均市盈率25%的发行人，除因不可抗力外，上市后实际盈利低于盈利预测的，中国证监会将视情节轻重，对发行人董事及高级管理人员采取列为重点关注、监管谈话、认定为非适当人选等措施，记入诚信档案，以此打击新股的过高定？价。

作者： 王林 郜艺 张雅卓  来源： 《第一财经周刊》2012年第15期