经管之家App
让优质教育人人可得
立即打开
挂图是 J.P. 摩根大通银行（J.P. Morgan Chase）一位杰出银行家赠送的礼物，它见证了 KKR 公司丰富多彩的成长经历，也凸显了 KKR 在华尔街历史上留下的不可磨灭的印记。虽然杠杆收购不是 KKR 发明的，但在 20 世纪 80 年代它却无可争议地成为这一领域的王者─唯一能够完成 1989 年价值 250 亿美元的 RJR纳贝斯克公司（RJR Nabisco）收购交易的公司，这宗交易现在仍然是历史上价值
最大的杠杆收购交易。但是，后来的发展证明 RJR 交易是 KKR 发展史上的一个转折点，这是一个成本高昂且破坏力很强的失误，KKR 随后进入一个令人难堪的低迷时期，在市场和管理方面出现一系列的判断失误。结果，公司的竞争优势被大大削弱。克拉维斯评论说: "坦白讲，我们有些自负了，犯了一些可怕的错误。"他所指的错误，包括帝王戏院（Regal Cinemas）交易，KKR 和希克斯－穆斯（HicksMuse）在这笔交易中整整损失了 10 亿美元，创下收购行业的最高记录。（下文我们将向您透露 KKR 的业绩数字，这一数据非常难得。）
这些错误最终迫使克拉维斯和乔治.罗伯茨（George Roberts）采取行动，罗伯茨是克拉维斯的合伙人、表弟和至交好友。大约在这个十年开始的时候，他们开始努力改善 KKR 投资和管理投资的方式。现在评判那场运动的效果为时尚早，因为在收购行业，效果的显现往往需要一段时间; 但可以肯定的是，KKR 已经在欧洲站稳了脚跟，而且参与了一大批交易。2004 年初以来，KKR 还成立了一家名为 Visant的专业印刷和营销公司，并获得了其他八家公司的控制权或多数股权，其中包括西里（Sealy）、泛美卫星公司（PanAmSat）以及发电企业得克萨斯电力公司（TexasGenco）。另外，它还在积极兑现持有的部分股份，包括出售其持有的欧文斯－依利诺伊（Owens-Illinois）和华尔德工业公司（Walter Industries，其前身是Jim Walter 公司）的全部剩余股份。1987 年以来，KKR 一直在这两家公司持有股份。2004 年 KKR 卖出了许多股份，获利丰厚，当年共向投资者返还了 70 亿美元。克拉维斯和罗伯茨还借此宣称，他们已把 KKR 打造成了行业标杆。他们这样宣称，也不是没有道理。
就连 KKR 的对手也为其能够东山再起而折服。一位竞争者最近说: "KKR 一度接二连三地参与糟糕的交易，当时它似乎已经穷途末路。"但他又说: "我非常佩服他们，因为他们又爬起来了。"银湖合伙企业（Silver Lake Partners）的大卫.鲁（David Roux）将 KKR 的起伏兴衰视为一篇很有意思的传奇故事: "他们曾经非常了不起，智者先行; 我们所有的人都向他们学习。然后，他们就像被放逐了，而现
在他们像温斯顿.邱吉尔（Winston Churchill）一样又回来了。这真是一个令人迷的故事。"银湖合伙企业虽然目前在收购 SunGard Data Systems 公司的巨型交易中是 KKR 的合作伙伴，但它通常是其竞争对手。
KKR 的悲欢起落还见证了华尔街 20 世纪 80 年代以来经历的巨大变化。KKR 统治收购行业的时光不再，现在这一领域金戈铁马的叛逆王子太多了，没有任何君主具有专制统治的能力。而且，KKR 必须转变其经营机制。以前收购其他公司时，它通常是单枪匹马的独行侠，但现在它越来越多地与其他企业联合发起风险较小的收购交易。这里有两个例子: 在收购玩具反斗城公司（Toys"R"Us）时，它原打算独享该交易，但到今年 3 月份，却变成了与两个合作伙伴─贝恩公司（Bain Capital）和沃那多地产信托公司（Vornado Realty）─共同谈判这笔价值 66 亿美元的交易;第二次是收购 SunGard 公司的交易，至少有 7 家收购行参与其中，由银湖合伙企业牵头。SunGard 交易价格为 114 亿美元，预计是仅次于 RJR 交易的第二大交易。即便克拉维斯和罗伯茨不愿意共同受到外界的关注，你也看不出来。事实上，虽然他们都已经 61 岁，并且富得流油，但他们一点退休的意思都没有，仍然沉迷于收购交易。关于这一点，今年春天他们在与《财富》记者长时间的交谈中已经说得非常清晰。他们通常回避媒体，能提供这次长谈机会，很是不同寻常。另外一个事实也不容忽视: 他们两个都非常强硬，生性喜爱竞争，在与对手的争斗中不愿放弃一丁点的优势。罗伯茨说: "我仍然认为我们是当今最优秀的。"
这对表兄弟 1987 年与另一位共同筹建人、他们的业务导师杰罗姆.科尔伯格（Jerome Kohlberg）分道扬镳，他们现在仍像往常一样经营着自己的公司。罗伯茨不喜欢纽约，几十年来一直待在遥远的加利福尼亚─最初在旧金山，目前在门罗帕克市。因此，他可能一天四、五次给克拉维斯打电话，谈论业务事宜。克拉维斯说，7 岁以后他们就再没吵过架（最后一次是两个家伙因为争着要骑小亨利的新自行车而大打出手）。但他们是对方的激将专家。"通常，如果我们中的一个喜欢某个投资创意，"罗伯茨说，"另一个就会提出更加激进的看法。"
在个人生活方面，他们都遭遇不幸。罗伯茨的妻子琳尼（Leanne）两年前去世，只有 57 岁。克拉维斯的儿子哈里森（Harrison）1991 年在一次车祸中丧生，时年19 岁。哈里森的两幅画像悬挂在其父的办公会议室里，画像中的哈里森年轻英俊，满头黑发。不过克拉维斯总算是时来运转，幸福地同他的第三任太太玛丽 乔西（Marie-Jos）喜结同心。玛丽 乔西是一位经济学家，并担任公司董事─现任福特公司和 InterActive Corp 公司的董事，并曾任 Hollinger 公司的董事。罗伯茨说: "亨利梅开三度。"
克拉维斯和罗伯茨也有一些共同的业余爱好，例如装饰办公室的现代艺术，以及高尔夫球。克拉维斯曾经担任克莱蒙男子学院（Claremont Men's College）高尔夫球队队长，如果你提起这个话茬，他就会告诉你不久前他在与老虎伍兹（TigerWoods）的比赛中非常漂亮的一杆球。罗伯茨受其朋友查克.施瓦布（ChuckSchwab）的鼓动爱上高尔夫球，过去 15 年间一直迷恋于这项运动，并从一个新手成长为只有四个差点的高手。许多个晚上，他都在下班后前往离办公室几公里的斯坦福大学球场练球区。从体质来讲，他们两个都不是高尔夫球运动的好材料: 他们都比较矮小单薄。但他们性格上的差异几乎有点搞笑。罗伯茨说话温文尔雅，比较矜持，甚至可以说有点讳莫如深。而克拉维斯喜爱交际，交际面宽广。罗伯茨回忆当年他们还是光棍的时候在纽约城合住一个房间，克拉维斯每晚都外出，罗伯茨说换是自己，天天这样"会让我发疯"。
让数字说话
迥然相异的社交风格和分居两处的办公地点，并没有妨碍他们创造不同寻常的业绩。KKR 是一家私人企业，从来不详细公布自己的业绩。但筹集新基金的时候，它会把自己的业绩记录添加到私募备忘录之中，作为自己的卖点。KKR 目前正在欧洲筹集资金。《财富》从一家州立养老基金那里拿到一份这样的材料，厚69 页，该养老基金是 KKR 交易的一个投资者─即有限合伙人。这份材料对于我们了解 KKR 的业绩状况很有帮助。从 1976 年成立时起到 2004 年 9 月，KKR 共成立了 10 个基金，并将从投资者手中筹集到的 210 亿美元（包括来自 KKR 合伙人及其他内部人员的 5 亿美元）投入到 93 家公司。如果将负债融资也计算在内，KKR 共向这些公司投入 1,300 亿美元。KKR 预计，从这些公司获得的利润截至 2004 年 9 月共计 347 亿美元。其中 260 亿是已经实现的利润，其余 87 亿是预计在 28 家公司中的持股产生的利润。（2004 年 9 月以来的 6 个月内，KKR 通过一轮大规模的成功销售持股，已经实现了这些利润中的一部分，并且部分已经进账。）关于KKR 公司成立以来的投资成功率，该文件显示，在 62 家公司中的投资赢利（其中包括一家宣告破产的公司，即建筑公司 Jim Walter）; 在 22 家公司的投资亏损[其中三家破产，即西曼家具公司（Seaman's Furniture）、超市连锁企业Bruno's 以及帝王戏院] ; 在 9 家公司的投资盈亏平衡，因为 KKR 在这些公司的持股时间很短。对于 KKR 创造的这 347 亿美元利润，罗伯茨评价说: "可能比我们五、六家最大竞争对手的总和还要多。"
按照收购行业生死攸关的两个测量尺度，这些利润可以作如下解读。第一，内部收益率（IRR）。这是一个计算复杂的指数，根据投资相关的所有现金流出和流入进行计算。KKR 预计，这些年它的年均内部收益率为 27%。第二，利润金额与投资金额之间的关系。按照这一标准，截至去年 9 月，KKR 每投入 1 美元，便产生1.65 美元的利润（按照收购行业的做法，该 1 美元并不是一次性投入，而是每次投入其中的一部分）。
这些数字看上去很漂亮，但仔细检查一下就会发现，KKR 的长期报酬趋势并不好。KKR 的前五个基金（参见附表）产生了巨额回报，美元加权平均报酬率几乎达到37%。接下来四个基金（不包括这个十年开始时筹集的一个 60 亿美元的基金，因为它还没有到达成熟期）的加权平均值下降到 16%。
这是一个明显的大幅下降，尽管只有一部分纯粹归咎于经营错误，即克拉维斯承认的那些"可怕的错误"。除此之外，主要是由于没有了早年唾手可得的油水，当时不但可以廉价收购公司，而且收购资金中的借贷成分可以极高。例如，1986年 KKR以 43 亿美元的价格收购西芙韦公司时，才投入了 1.32 亿美元的权益资本，仅占收购价格的 3.1%。KKR 在被收购公司中的持股期一向都比较长，这一点有时引起不少争议。它在西芙韦公司的持股时间长达 17 年，最终实现了 74 亿美元的利润，是 KKR 迄今为止最大的一笔投资收入。像这样的交易今后基本上不会再次出现。
更应该指出的是，这些利润数字都是毛利，它们没有反映出 KKR 的扣除部分，即"提成"，也没有反映出它收取的某些服务费。事实上，无论从哪方面说，KKR 的收益都比其投资者的收益更好，而其运作交易的大部分资金正是投资者提供的: 这是收购基金和对冲基金共有的一个主要的和贪婪的特征。在可以主导交易条件的早期，KKR 在每笔交易中提成实现利润的 20%，而不分担任何损失。这实际上相当于一份免费的午餐。而如今有限合伙人全都反了天，要求更好的交易条件，KKR 现在的分成是整个基金报酬的20%，也就是说它还必须分担任何损失。这是一个重大的转变。那么，前述 260 亿美元实现利润中有多大部分归 KKR 所有呢？很难说，不过最少也应该有 52 亿美元，最多可能有 55 亿。
KKR 这帮人通过提成获得的利润是他们收入中最丰厚的部分，但也决不是全部。跟对冲基金一样，收购行也收取管理费，目前收取的比例是投资者承诺资金的1% 到1.5% 不等。在 20 世纪 80 年代及 90 年代早期，KKR 还全部囊括向被投资公司收取的某些服务费（收费的理由是简单的"监督"以及并购交易）。但现在有限合伙人受够了 KKR 从他们资助的交易中大捞好处的做法，有限合伙人现在分享这些服务费的 55% 到 80%。因此，从 KKR 的角度来看，由于服务费收入降低以及需要分担损失，其财务状况长期内肯定会出现恶化。不过也不必为这帮家伙哭泣。基金的规模在不断增大，他们放弃的服务费收入在增加，潜在的提成也在增加。我们可以借助字典对于"毛"字的另一个定义─"过度肥厚"─来理解全世界收购行赚取的"毛"利润。
这些年来，随着不断接收新的合伙人，克拉维斯和罗伯茨在这些利润中分得的比例也在不断下降。除他们两个以外，现在 KKR 共有 14 位合伙人（其中包括一位名为 Jerry Kohlberg 的所有者，持有 1% 的份额），技术上讲他们都是一个有限责任企业的"成员"。另外，据一位了解 KKR 运行机制的灵通人士介绍，这哥俩每人从提成和其他利润中获得的税后金额至少为 20 亿美元。他补充说: "我可能低估了。"他们很可能把这些钱大部分存进了银行: 虽然很多对冲基金的主人将获得的大部分净资产转投入自己的基金，但收购行业通常并不这样做，收购行必须经常重新筹集基金的一个原因就在于此。
有限合伙人为何愿意为他们买单呢？因为他们预期 KKR 能够创造较他们在股票或债券市场获得的赢利更多的"超额回报"。值得指出的是，如果有限合伙人愿意通过标准普尔指数期货玩这种杠杆游戏，他们很可能也可以获得至少同样多的超额回报。但是，养老基金作为受信托人，往往不愿涉足这种投机游戏，他们更愿意把钱投到收购行。
从成立之初，KKR 的主要投资者一直是两个州─华盛顿和俄勒冈─政府的投资机构，它们对于 KKR 的忠实简直达到了宗教狂热的著度。它们都认为，这些年来自己从KKR 获得的年均投资报酬率超过了 16%。它们对此绝对满意，无论 KKR 是不是筹集资金，它们都会慷慨解囊。它们最近一次效忠举动，是这个十年早期 KKR 努力筹集后来所谓的"千年基金"并遇到困难之时: 首先，由于 KKR 近来的记录上污迹斑斑，投资者抵触情绪较大; 其次，911 事件的严重打击。最后，俄勒冈州介入此事并史无前例地投入 10 亿美元，随后华盛顿州投入 15 亿美元。结果，在 KKR筹集的这个 60 亿美元基金中，两个投资者提供的资金就令人难以置信地超过了40%。华盛顿州投资委员会的执行董事约瑟夫.迪尔（Joseph Dear）认为这没问题:"KKR 实现良好回报的能力有目共睹。"
破败年代
有一段时间，KKR 的投资收益非常糟糕，转折点就是 1989 年收购 RJR 纳贝斯克那桩倒霉透顶的交易。RJR 公司管理层和 KKR 之间经过艰难的对决，在谁能够将这家巨型公司私有化问题上，KKR 可以说是"赢了"，换句话说，把 250 亿美元拱手送人了。KKR 前后分三次共向RJR 和一个相关的波登（Borden）收购交易投入了37 亿美元，这是"1987 年基金"筹集的全部资金的 60%，这一比例令人震惊。但由于烟草诉讼和债券市场的低迷，这桩交易深陷泥潭，KKR 的投资者共损失了可怕的9.58 亿美元。不过 KKR 却得以独善其身，因为它当时还不必分担损失，它甚至还从 RJR 和波登公司收取了近 2 亿美元的服务费。即便如此，这种结果总让人感到丢脸。十年之后，当克拉维斯坐在镶嵌优雅装饰的会议室里抱憾地谈论它对于这桩交易深刻的个人记忆时，仍能够感觉到这一点。记忆之中透露出这样一种感觉，即"我们当时差一点就解决了问题"。此外，他还说，此事的第一个教训是: "千万不要发行调整利率的票据。"RJR 就发行了这种最后泡汤的票据: 价值 70 亿美元的实物支付证券。这些票据发行于 1989 年，并承诺在 1991 年 4 月以前必要时RJR 将把利率"调整"到使该票据有机会以票面值出售的水平。但是，1991 年年初时，垃圾债券市场崩溃了，RJR 债券的评级也被调低，它的票据售 价只有 70点。根本不可能通过调整利率把它们的售价提升到票面水平。克拉维斯说，有一个人到他办公室宣称，破产已经不可避免。克拉维斯说决不会。KKR 被迫投入更多资金拯救它（那一次投入了 17 亿美元）。
克拉维斯说，第二个教训是: "不要过分依赖以往的业绩。"KKR 一直打算将 RJR的食品部门纳贝斯克（Nabisco）从诉讼缠身的烟草业务中剥离出去。但出于税收方面的考虑，RJR 必须等待五年才能这样做。克拉维斯说，不幸的是，"大约 4 年零 9 个月以后，"已经有迹象显示烟草诉讼的原告们胜诉的可能性不断增加。因此，KKR 的律师警告克拉维斯和罗伯茨说，剥离食品部门可能被认定为"欺诈性转移"，也即不正当地处置本可以用于支付原告诉讼请求的资产。更糟糕的是，作为控制 KKR 的业主，法院可能判决他们二人承担个人责任。因此，KKR 没有剥离食品部门，而是以 RJR 的一半股票置换波登公司的一部分，以此虚假退出 RJR。克拉维斯说，这个悲伤的叙事诗发展到这个阶段时，那个公司看起来已经叫苦不迭了，但"事实上它比我们想象的还要虚弱得多。"
当然，到了 20 世纪 90 年代初，RJR 的传奇故事由于《门口的野蛮人》（Barbarians at the Gate）─包括同名书籍 [作者之一是现在《财富》任职的约翰.希利亚尔（John Helyar）] 和电影（中文译名是《登龙游术》）─已经变得声名狼藉。（请听题: 饰演克拉维斯和罗伯茨的演员分别是谁？）对于克拉维斯来讲，公司无休止的公共关系问题令人难以忍受，因为他很在乎得到大家的喜爱─而罗伯茨似乎觉得无所谓。他想起当时有一位朋友打电话替客户询问 KKR 的公关公司是哪家。克拉维斯告诉他是 Kekst & Co.，并问道: "你的客户问这干嘛？是不是为了确保永远不会聘用它？"打电话的人笑回答说: 正好相反，他的客户觉得 KKR 的宣传做得非常好。克拉维斯说: "别逗了。我们死了。我一天死几回。"[后续:Kekst & Co. 现在还是 KKR 的公关顾问。电影中，乔纳森.普雷西（JonathanPryce）饰演克拉维斯，皮特.德沃斯基（Peter Dvorsky）饰演罗伯茨。]KKR 的一个收购业竞争对手、 Madison Dearborn 公司的约翰.堪宁（John Canning）说，RJR 的残酷经历"会毁掉许多公司"，KKR 能够爬起来接前进，充分说明了它的实力。KKR 事实上在 20 世纪 90 年代中期再次名声大振，它成功地筹集了规模为60 亿美元的"1996 年基金"，是当时规模最大的基金。不过该基金的募集条件表明，KKR 在收购世界的地位已经发生了动摇。此时，越来越多如狼似虎的强悍竞争者为了参与游戏，已经把分担损失和服务费变成了该行业的普遍做法，并且宣称永远不会将一个基金占很大比例的资金投入同一个公司─这是 RJR 交易的余波！随之而来，KKR 的有限合伙人和一个潜在投资者加州公务员养老基金（Calpers）向其施压，要求其面对竞争。他们的争论非常激烈，罗伯茨把加州公务员养老基金轰了出去，并说 KKR 的基金不欢迎它（不过几年后他们又和好了）。最终，KKR 被迫作出让步，同意降低管理费（从 1.5% 降到 1.1%），与投资者分享监督和交易服务费，并改用一个损失分担的机制。结果，KKR 突然之间失去了它称王时期已经习以为常的礼遇。
1996 年基金现在已经进入到收购行所称的"收获"阶段，因此评价的时机已经成熟。就最主要的评判标准来看，该基金表现不错。截至去年 9 月，该基金的净内部收益率是 13.4%; 根据一位有限合伙人提供的消息，今年3月该数字已经爬升到14.3%。在一个经历了泡沫且普遍预期放低的时期，这一业绩相当可观。
该基金投资的项目中，有几个很精彩，尤其是英国保险经纪公司威利斯集团（Willis Group）。1998 年，KKR 通过一笔价值 17 亿美元的管理层收购交易，将威利斯集团转为一家私人企业。2000 年，KKR 作出一个重大决策，聘请花旗集团（Citigroup）前任高管担任首席执行官。威利斯集团于 2001 年重新上市，现在公司市值已经达到 56 亿美元。
1996 年基金的弱点在于，它投资的项目总体情况比较差，就像著名棒球明星贾森.吉安比（Jason Giambi）没有用类固醇药物一样。KKR 共向 34 家公司投入了资金，其中在 15 家的投资亏损。一些败笔之作，是 KKR 在泡沫崩裂时期注资的电信公司，尽管它更愿意称自己是一个价值投资者。其中一个老大难是杂志集团Primedia，它旗下拥有大约 120 种关注专门领域的杂志 [例如《摩托潮流》（Motor
Trend）]。委婉一点说，这家公司向来就有很多问题，罗伯茨干巴巴地说: "我该从哪说起呢？"1989 年以来，三个 KKR 基金共向 Primedia（原来的名称是 K-III）注入了 12 亿美元资金，是 RJR 之后 KKR 投入资金最多的公司。去年，Primedia 以 5,500 万美元的价格出售了《纽约》（New York）杂志。近期它又以4.1 亿美元的价格将 About.com 公司出售给纽约时代公司（New York TimesCo.）。About.com 是 Primedia 的子公司，账面价值几乎降到了零。Primedia 的股价三年前一度跌至 85 美分，现在是 3.75 美元左右，KKR 估计自己在这宗交易中大概损失了 2,000 万美元。
对于克拉维斯和罗伯茨来说，1996 年基金最惨重的损失，是其中两个投资项目愚弄了他们在消费品公司方面的良好记录。其中一个是恶名远播的帝王戏院收购交易。1997 年正值收购行业疯狂迷恋电影放映公司的时候，KKR 和希克斯－穆斯联手操办了这桩交易。不久后，所有人都开始发疯般地建设新影院，几乎毁掉了这一业务。罗伯茨说，帝王戏院公司的管理层不但过度建设，而且"挑拨各个影院业主之间的关系"。结果是公司破产，这两个收购行损失了 10 亿美元的权益资本。
另一个重大损失是体育用品公司斯伯丁（Spalding），KKR 筹集的 1993 年基金和1996 年基金都向其投入了资金。一位与斯伯丁存在业务竞争的体育用品生产商最近分析斯伯丁的经历后指出: "KKR 毁了它。"克拉维斯似乎默认了这种看法，他说: "我们当时认为管理层没问题，因此就没太关注这家公司。"结果，KKR 投入的6.74 亿美元资金 90% 都血本无归。
亡羊补牢
成长的过著有时伴随烦恼。20 世纪 90 年代末，克拉维斯和罗伯茨频繁电话长聊，最终决定对 KKR 实施变革手术。此后几年间，他们对 KKR 作了五个方面的机构改革，目的都是将 KKR 与克拉维斯认为已经"商品化"的收购行业相区分。但这样做的结果是，KKR 对于两位主人的魄力与胆识的依赖著度降低。
变革的第一步，是两位老板放弃亲自拍板决策所有投资决定的传统。他们现在只是投资委员会的两名成员，该委员会还包括少数几个资深合伙人。投资委员会每周一举行例会，所有成员都必须将出席会议放在第一位。
接下来成立了一个投资组合委员会，每季度召开一次会议，详细审议 KKR 投资的各个公司（目前有 27 个公司）的业绩、经营状况以及可能的销路。克拉维斯、罗伯茨以及合伙人佩里.高尔金（Perry Golkin）是该委员会的成员，另外还包括多位 KKR 专门聘请的具有经营特长的资深顾问。其中一些顾问曾任首席执行官，例如宝洁公司（Procter & Gamble）前任首席执行官埃德.阿兹特（Ed Artzt）以及摩托罗拉公司的乔治.费舍尔（George Fisher）。新近加入的一个顾问是退役四星上将约翰"杰克"吉恩（John"Jack"Keane），他曾任陆军副参谋长，负责陆军军事行动。他最近对 KKR 作过一次评价，惊奇地发现 KKR人员对于该收购行参与的各个行业似乎都积累了"深厚的知识"。
其中一个可能的原因，是 KKR 的另一项变革: 成立了 11 个产业小组， 例如化学和医疗保健。每个小组包括一个合伙人、一个执行董事、一个准合伙人（associate）和一个分析人员，该小组的任务之一是不间断地考察有可能产生廉价投资机会的冷门行业。克拉维斯教导 KKR 人员说，不能指望通过与公司首席执行官谈话来了解某个产业，而应该亲自参加各种贸易展会，设法接触采购代理人。克拉维斯说，他们"能够告诉你许多许多东西，例如谁按约交货，谁的产品最好。"
产业专家们对于 KKR 的另一项变革也起到重大作用: 百天计划。这是一项在获得某个公司的控制权之后立即付诸实施的计划（之后是一个接一个地推行这种百天计划）。这类计划可能提出一套新的标准。例如，在 2002 年准备收购加拿大的黄页集团（Yellow Pages Group）时，KKR 发现该公司的许多销售人员每天一般才打两个销售电话，于是在收购该公司后便立即实施了要求打更多电话的新标准。黄页集团非常成功，经营业绩扶摇直上，为 KKR 创下了 146% 的内部收益率记录。最后一项变革是重建内部咨询业务。许多年前，一个名叫斯蒂夫.伯德（Steve Burd）的高级管理人员在 KKR 发起这样的业务。但后来他被临时抽调去担任西芙韦公司的首席执行官，并且在这个职位上一干就是 12 年，直到现在。KKR 的内部咨询业务随着斯蒂夫.伯德的调离半途而废。内部咨询业务现在由 46 岁的迪恩.尼尔森（Dean Nelson）负责，迪恩.尼尔森曾在波士顿咨询集团（Boston ConsultingGroup）供职。猜猜怎么了？他被调去帮助 Primedia。与此同时，他还忙于西里公司的事务─西里公司是 KKR 去年从贝恩资本手中买来的一个公司（这种一个收购行向另一个收购行出售公司的交易当今相当流行）。KKR 现在的内部咨询部门名叫Capstone，该部门有合伙人及准合伙人共计 18 名，他们在美国和欧洲各地处理业务。Capstone 的收入来自 KKR（例如它可能希望 Capstone 对于正在考虑的收购项目做尽职调查）及其控制的公司。
现在评判所有这些强身运动能够给KKR 带来何种效果，尚且为时过早。但 2000年开始投资的第一个 KKR 欧洲基金，截止去年 9 月业绩表现还是相当不错的，净内部收益率达到 14.7%。事实上，KKR 认为它已经非常漂亮地成功进入欧洲市场，事实上早在 1999 年开办欧洲办事处以前，它就已经开始参与欧洲交易了（例如威利斯集团）。KKR 的欧洲办事处设在伦敦，最初由爱德华 "尼德" 吉尔哈利（Edward"Ned"Gilhuly）负责，他现年 45 岁，从 KKR 的门洛帕克市办事处调到伦敦开办欧洲业务。伦敦办事处现在由德国人约翰内斯.胡斯（Johannes Huth）负责，他现年45 岁，曾经供职 Investcorp 投资公司。
吉尔哈利及其他两位合伙人─现年 54 岁的迈克尔•米切尔森（MichaelMichelson）和现年 45 岁的斯科特.斯图尔特（Scott Stuart）─有朝一日将顺理成章地接克拉维斯和罗伯茨的班。众所周知的一件事是，他们正是投资委员会成立之初克拉维斯和罗伯茨以外的其他三个成员。斯图尔特还领导了 KKR 一个新派生机构的筹建工作，即 KKR Financial，它是 KKR 品牌的第一次延伸使用。吉尔哈利和斯图尔特能够获得高层的许可，也真是出奇的巧合，别忘了他们在斯坦福大学商学院时便合住一屋，年龄相同，并且分别在东、西海岸负责日常工作，一个在加利福尼亚，另一个在纽约。
不过，这里的关键词是"最终"，因为现在还没有任何迹象表明近期内会出现高层变动。事实上，正在筹集的一个欧洲基金的募集条件规定，如果这两个表兄弟中的任何一个不再把大部分时间花在 KKR 业务上，投资者可以退出投资。不必担心。罗伯茨对于退休的想法嗤之以鼻。今年 3 月，克拉维斯最后懒得再继续谈论他的事务了，他略带抱歉地对记者说: "你想想我为什么会那么兴奋。我喜欢变革。我喜欢迎接挑战。如果我们要进入一个业务并且要搞定它，我是真的喜欢它。"
你不得不相信这一点，要不然你怎么解释这位拥有数十亿资产的 61 岁富翁为何最近还到亚洲作了为期三周的商务旅行。这并不是一件很容易的事，即便是所到之处受到高规格的待遇。他说中国人施加的压力很大。但是，他希望在中国做三件事情: 第一，调查 KKR（它所投资的公司在中国已经开设了35 家工厂）如何更好地为自己的业务寻找更好的"资源"。第二，会见希望投资于（例如通过与 KKR 合作开展交易）西方世界的中国公司。第三，考察中国的投资机会。
他满意地说，他发现中国商界人士对于 KKR 的品牌相当了解。一位高级管理人员跟他说，作为培训内容之一，他要求公司人员观看电影《登龙游术》。克拉维斯回答说: 啊！这不太好吧？这位高级管理人员说: 噢，不，"我希望他们勇于冒险。我想让他们知道什么叫做撑死胆大的、饿死胆小的。"这不是一个适合克拉维斯争辩的想法，所以他没有争辩。
17年前一场恶意的杠杆收购，令盛极一时的雷诺兹·纳贝斯克（RJR Nabisco）公司元气大伤，至今仍难以复原。
19世纪初期，雷诺兹公司借“骆驼”牌香烟的崛起，成为美国第一大卷烟企业。其灵魂人物雷诺兹死后，公司开始变得陈腐落后，不得不于1985年寻求与美国的食品业托拉斯企业纳贝斯克公司合并。两家巨头公司联姻后，表面强大，但在经营策略、管理体制和企业文化等方面存在巨大漏洞，这为以后的融资并购埋下了伏笔。
到了1988年，公司首席执行官罗斯·约翰逊（Ross Johnson）决意卖掉公司，虽然他并不拥有公司大部分股份，但是他想尽办法说服董事会，并在华尔街放出风声，希望把事情变复杂，然后从中渔利。
当时直接参加这场“战役”的有四大主力：第一竞标方是“管理集团”，包括雷诺兹·纳贝斯克公司的部分管理层、美国运通公司、希尔森—莱曼—赫顿公司、所罗门兄弟公司和公共关系顾问公司；第二竞标方是KKR公司、兰伯特公司、摩根斯坦利、沃塞斯顿·佩雷拉公司；第三竞标方是福斯特曼·利特尔联合公司、高盛公司；第四竞标方是第一波士顿公司。
尽管当时所有人都看好那些鼎鼎大名的华尔街投行，但是在经历了一系列复杂的交易后，最终得手的却是KKR公司，这个1976年由科尔伯格、克拉维斯与罗伯茨三人共同成立的公司（KKR即是三人名字的第一个字母），利用混战后雷诺兹·纳贝斯克股价跌至45美元的机会，以每股109美元的不可思议的高价以杠杆收购了雷诺兹·纳贝斯克公司，一举击败所有的对手，不仅完成了这场被称为美国20世纪最著名的恶意收购，而公司自身也一跃成为拥有顶级财经法律专家、专业进行杠杆收购的世界顶级公司。
在收购中，KKR付出的代价极小，由于公司发行了大量垃圾债券进行融资，并承诺在未来用出售被收购公司资产的办法来偿还债务，因此这次收购资金的规模虽然超过250亿美元，但其中使用的现金还不到20亿美元。
不少专业人士事后分析，这桩交易是在合法基础上的骗局。因为KKR用的杠杆收购手法不仅不需要现金，也不需要看见现金，甚至也没有人知道钱从哪里来，整个过程根本就是个圈套。而KKR那些高层，以及交易过程中的那些华尔街人士，由于表现出了前所未有的贪婪和狡猾的技巧，也被冠以“野蛮人”的称号。
至于雷诺兹·纳贝斯克，则在收购完成后一蹶不振。当用烟草带来的现金清偿垃圾债券时，其竞争对手却把利润用于再投资。而KKR遗留下来的问题不仅仅是少得可怜的资金回报，还在于引进的其他行业领导人的失败。首先是从运通公司请来路·杰斯特勒（Lou Gerstner），接着是ConAgra的查尔斯（Charles Harper）。这些人既没有半点烟草从业经验，而且对这一行也没有热情。纽约著名律师事务所戴维斯·波克·沃德威尔公司（Davis Polk & Wardwell ）的斯蒂芬·高尔斯通（SteveGoldstone）的上任最令人大跌眼镜。唯一值得庆幸的是，他的任期内碰到美国46州抵抗烟草运动，这才使他发挥作用。
在业绩持续下滑后，1995年初，KKR不得不又剥离了雷诺兹·纳贝斯克的剩余股权，雷诺兹烟草控股公司再次成为一家独立公司，而纳贝斯克也成为一家独立的食品生产企业。经过一番明争暗斗，雷诺公司和纳贝斯克公司又回到了各自的起点。在 2003 年上半年，雷诺兹的销售额比前一年下降了18%，仅为 26 亿美元，而营业利润下降了 59%，为 2.75 亿美元。
一、交易概述
KKR、贝恩资本（Bain Capital）、美林联合组建航母级收购团展开对HCA价值330亿美元的收购，这也是全球历史上最大的一次杠杆收购（LBO），更是KKR继1989年斥资313亿美元收购RJR烟草公司后的又一大杰作。熟悉国际并购的读者应该知道，17年前KKR借助垃圾债券成功收购RJR，给世人留下了惊心动魄的一幕，同时也创造了世界并购活动的第一个奇迹。KKR的创始人Henry Kravis 、George Roberts与贝恩投资、美林、以及HCA的联合创始人Thomas F. Frist共同组建了一个庞大的收购公司，正在以213亿美元现金和承担117亿负债的组合方式收购HCA。如收购成功，又将创造世界并购历史上第二个奇迹，让我们共同期待。
HCA 是美国最大的医院运营商,系由Frist和其父亲、已故内科大夫Thomas Frist共同创建。1969年第一次公开上市（IPO），当时仅有11家医院。为追求规模经济，HCA实行扩张战略，通过收购和新建等方式于1987年将旗下医院增加至463家。1988年，HCA对旗下资产重新进行分割，对之进行私有化，并完成价值51亿美元的杠杆收购。1992年HCA再次公开上市。HCA目前在美国、英国和瑞士共拥有350多家医院，145家诊所和550家家庭护理代理机构，拥有员工28.5完人。
HCA前主席、今年67岁的Frist拥有HCA16,900,000股，占4.4％的比例（Bloomberg），他本人同意将HCA卖给由KKR牵头组建的收购集团。此次收购完成后，HCA将完成其历史上第二次私有化。
收购集团对HCA的收购报价51美元/股。HCA的股价
二、原因剖析
KKR收购集团收购HCA有其深刻的现实背景和客观因素，主要原因如下：
（一）HCA自身经营因素急需外部资本
在美国，未参加医疗保险的病人其护理成本不断高涨，而且随着美国财政赤字的逐年加大，美国国会削减政府开支的压力也越来越大，导致美国政府在医疗服务行业的投资受到不小的约束。护理成本和政府支出约束正是导致美国医疗机构经营环境恶化的主要原因。HCA目前的处境绝对困难，同时面临越来越大的患源竞争，其2005年的经营业绩基本与2004年持平，今年上半年主营收入增幅有限，而且经营业绩开始出现下滑。HCA的股价现金流比率（股价/现金净流量）目前已下跌至6.7，不到五年前的一半。因此，从HCA自身经营情况来讲，急需外部资本进入，对之进行重新整合，以实现新的飞跃。
（二）日益红火的全球私人股权投资为LBO提供了强大的资本支持
目前，全球私人股权投资（private equity）正如日中天。据Bloomberg资料统计，今年到现在为止，全球私人股权公司已公布价值2870亿美元的并购交易，比2005年全年的2665亿美元还要高出7.7％。
一项杠杆收购（LBO），其基本原理如下：收购集团采取“现金＋承债”等方式对被收购企业（目标企业）进行收购，然后对被收购企业进行重组和整合，削减成本、降低债务，待经营业绩有实质性改观时再对外公开招股并上市（IPO）。其基本步骤可描述为“收购――整合――出售”。在一项典型的LBO活动中，收购集团只利用少量自有资金，绝大部分收购价款需依靠举债解决，如发行垃圾债券、辛迪加债券等等。债券的担保物往往是目标企业的资产和盈利能力。
杠杆收购活动日益高涨的主要原因是私人股权投资回报率越来越高，导致越来越多的机构投资者加盟收购公司或由收购公司发行的收购基金。据伦敦一家私人股权投资公司Private Equity Intelligence的资料，到目前为止LBO已获得了24％的投资回报，超过了摩根斯坦利国际资本之世界指数过去10年的增长率。机构投资者今年已承诺向收购公司提供1700亿美元的投资或过桥贷款，以追逐较高的投资回报。收购公司的高额回报主要得益于以下两方面：其一，从被收购对象中获得特别红利；其二，收购公司对目标企业收购活动的周期——“收购、整合、出售”较以前大大缩短。例如，Clayton、Dubilier & Rice、Carlyle Group和美林共同收购的美国最大的汽车租赁公司Hertz Global Holdings目前正在进行IPO，此次IPO距离收购活动仅7个月。相反，KKR确用了15年的时间才卖掉了在RJR中的所有股份。
（三）KKR强大的资本实力为HCA杠杆收购提供了直接的资本支持
Kravis、Roberts系堂兄弟，今年均62岁，他们于30年前与Bear Stearns 的Jerome Kohlberg共同创建了KKR。过去的30年间，KKR已成功策划了多起成功的并购交易，如RJR、Danish phone company、以及美国电脑程序商Sungard Data Systems等等。目前已发展成为全球实力最雄厚的收购公司。KKR 2000年发行的“千禧年基金”（Millennium fund）给予投资者高达55％的回报（扣除费用后）。今年5月筹集了专门投资于IPO的50亿美元基金，目前正在筹集150亿美元用以支持最近的收购活动。
KKR已支持了全球历史上10大杠杆（LBOs）收购活动中的六项，具体情况见下表：
全球十大并购活动（不含HCA）
| 年份 | 并购价值（亿美元） | 并购案例 | 备注 |
| 1989 | 314 | RJR Nabisco | KKR |
| 2006.5.29 | 270 | Kinder Morgan Inc. | |
| 2005.11.30 | 153 | TDC A/S | KKR |
| 2005.9.12 | 150 | Hertz Corp | |
| 2005.6.27 | 123 | Univision Communications Inc | |
| 2005.3.28 | 114 | Sungard Data Systems Inc. | KKR |
| 2006.3.8 | 106 | VNU NV | KKR |
| 2002.8.20 | 71 | Dex Media | |
| 2005.3.17 | 66 | Toys R Us Inc. | KKR |
| 3005.3.11 | 58 | Amadeus Global Travel Distribution | |
资料来源：Bloomberg。斜体部分为KKR支持的并购交易。
上世纪70年代末首创“杠杆收购”模式的KKR(Kohlberg Kravis Roberts & Co.)公司,作为全世界最著名的杠杆收购公司,管理着多家巨型杠杆收购基金。1997-2004年间,KKR对安费诺(Amphenol)公司进行了收购并完成了退出,在此期间,安费诺保留了上市公司资格,这为我们充分了解杠杆收购提供了方便。通过对该案例的解析,我们可以了解到国际主流收购基金的操作手法,为国有股权退出和民企控制权转让提供借鉴。
大股东因退休打算变现股份
安费诺公司(纽约证交所:APH)在美国《商业周刊》“2005全球IT企业100强”中排名第60位,是世界著名的接插件制造商,产品主要用于通讯、有线电视、商业和军事航空电子,其子公司Times Fiber是世界第二大有线电视同轴电缆生产商。
安费诺最初是美国联合信号公司(Allied Signal)的一个部门,于1987年分拆出来,以4.39亿美元的价格出售给Lawrence J. DeGeorge先生。DeGeorge在收购后一直担任公司主席,并于1991年将公司在纽约证券交易所上市。上市后,DeGeorge家族合计拥有安费诺约30%的有投票权股份,为第一大股东。从经营业绩看(表1),在1997年1月宣布并购计划前,公司各项收入、利润指标始终保持稳健增长，经营性现金流充裕。
1996年,80岁的DeGeorge打算退休,将持有的股份变现,但又不希望把公司交给竞争对手或者不懂经营的人。这一点与KKR在1964年进行第一笔杠杆收购业务—收购黄金冶炼公司Stern Metals时的情形非常相似。1996年末,在与一些潜在的买家沟通后,DeGeorge选中了KKR。KKR一向只对能够产生稳定现金流、负债率低、资金充足的公司感兴趣,安费诺公司正好符合他们的要求。而KKR的方案也符合DeGeorge的要求:他们希望保留大部分现有管理团队,并希望公司能在财务杠杆压力下发挥更大的潜力。
KKR进行杠杆收购的做法是:由众多有限合伙人(包括退休基金、投资公司等,见附文1)出资成立的、由KKR管理的基金购买目标公司,通过将目标公司IPO或其他退出机制出售股份,为基金的有限合伙人提供流动资金和投资回报。
在与安费诺谈判时,KKR刚刚募集完成了规模为57亿美元的KKR 1996基金,KKR希望安费诺公司成为这只基金的第一笔投资。最初,DeGeorge建议KKR只购买安费诺公司一半股权,但KKR不肯接受。由于DeGeorge很渴望将所持股份变现,他最终同意了KKR的收购方案。
公布的交易结构
1997年1月23日,安费诺公司董事会投票通过了KKR提出的收购议案(仍需股东大会批准),包括承担安费诺公司的当前债务在内,本次交易总价格约15亿美元。同时,KKR和安费诺公司公布了该交易结构（图1）。
1、安费诺公司要约收购已发行的4440万美元的A股普通股的90%,所有安费诺公司股东有权以26美元/股(安费诺收盘价23.125美元)的价格将股票变现。假如少于90%的股份接受要约,KKR同意把440万美元股份(4400万美元的剩余10%)按比例分配给每一个希望保留股票的股东,并以现金补齐这些股东目前持股和440万股股份之间的差额。也就是说,如果股东投票结果是愿意保留超过440万已发行股份,那么440万股将在那些投保留票的股东间按比例分配,其余所有股份将获得现金。
2、由KKR及有限合伙人（包括KKR 1996基金）专门为本次收购成立壳公司“NXS收购公司”。以KKR为首的财团通过对该公司的一系列股本金注入,并通过为安费诺公司安排一系列债务资本,为这次收购提供资金。根据协议,财团将提供3.74亿美元的股本金,其余资金来自垃圾债券发行及纽约银行、银行家信托银行(Bankers Trust)和大通曼哈顿银行的银行债务。
3、人们通常认为,在杠杆收购过程中,由于被收购公司债务急剧增加,原债权人的利益受到侵害。为避免原债权人的反对,KKR同意安费诺公司先行偿还全部的1亿美元10.45%优先票据和9500万美元12.75%次级债。1997年4月15日,安费诺开始对12.75%债券进行要约收购,要约至1997年5月19日失效。截至失效前,全部9500万美元中有9373.4万美元接受要约。
4、“NXS收购公司”并入安费诺公司,安费诺公司的法人地位得到保留(“新安费诺”)。全部NXS的股份按比例转换成13116955股“新安费诺”普通股,注销全部公司库藏股、由母公司或其关联公司持有的及由NXS持有的原安费诺股份。
5、安费诺公司同意支付“分手费”:假如交易在1997年6月30日前不能完成,或者安费诺公司股东大会否决了该项交易,或者其他任一收购者购买超过20%的公司股份,安费诺公司将支付KKR以3750万美元作为补偿。
6、更换管理层。Martin H. Loeffler从1997年5月开始担任董事会主席、CEO和总裁。他1987年就开始担任安费诺公司董事、总裁、首席运营官等职务。
收购的前期安排及过程
作为本次收购的前期安排,1997年5月13日,安费诺公司实施了第一项与收购相关的债务融资,通过牵头承销商帝杰公司(Donaldson Lufkin & Jenrette,2000年被瑞士信贷集团收购)和雷曼兄弟公司,安费诺公司发行了2.4亿美元9.875%优先次级票据。这些票据被认为是高收益,被穆迪公司评为BB级,标准普尔评为B-级(高收益债券也叫垃圾债券,一般认为BBB以下级的债券是垃圾债券)。此外,公司根据一项9亿美元的银行协议,通过一项有抵押定期贷款借入7.5亿美元。该银行协议还包括1.5亿美元的循环信用额度贷款(revolving credit facility,此种联合贷款形态指在契约规定的固定期间及额度内,由贷款银行提供资金予借款人,并提供借款、还款、再借款的承诺,亦即在期间与额度限制内,借款人可就已偿还部份再行动用,而借款人仅需对已借用之部分负担利息即可)。在公司的债务协议中规定,公司在清偿债务前不得支付现金股利或者回购公司股份。
杠杆收购经常遇到阻力。安费诺公司的一些股东在董事会通过决议当天就向特拉华州法院起诉公司的董事们,控告他们在批准这项交易时违背了“信托责任”。大型投资银行的分析师们对这次收购也有很大意见分歧。但是,由于DeGeorge家族持有的30%股份的支持,这项交易最终获得了股东大会通过。
安费诺公司股东会在1997年5月14日通过了该项交易,79%有投票权的A股参与了该次特别股东大会,根据公司公告,99%的股份投票支持该项交易。除了877万股(约20%的已发行股)外,全部股东接受要约。
合并最终于1997年5月19日完成,收购工具“NXS收购公司”与安费诺公司完成了合并。安费诺公司保留了法人实体,成为“新安费诺”。当合并完成时,KKR财团合计为13116955股“新安费诺”股份出资了3.41亿美元。安费诺公司用这3.41亿美元的股本金,及其通过发售2.4亿美元债券(2007年到期的9.875%优先次级债)和7.5亿美元定期贷款(根据9亿美元的银行协议)获得的收入,从安费诺公司股东手中以每股26美元回购了4030万股股份(10.48亿美元);回购了12.75%次级债和10.45%优先票据的债务(2.11亿美元);并支付了和本次交易相关的费用(5944万美元,包括支付给KKR的费用1800万美元,发行新债务的费用3929万美元)。资本重组后,“新安费诺”已发行的股份合计约1750万股。留存的原安费诺股东拥有约440万股(约占并购后25%),KKR财团拥有剩余的1310万股(占并购后75%)。
巧妙的财务处理未影响会计基础
通常情况下,在杠杆收购中,如果目标公司是一个上市公司,那么其股票将终止上市,原上市公司被私有化;如果公司在管理者的经营下日益强大,投资者通常会把公司再度公开上市,这被称为“二次IPO”(Secondary Initial Public Offering)。在安费诺公司收购案例中,KKR设计并采用了目前越来越流行的“杠杆资本重组”(leveraged recapitalization)的方法。
资本重组是指公司资本结构的变化,特别股息、股份回购、打包出售、分拆、IPO、资产重组等行为都能够引起资本重组,每一种资本重组都有不同的会计特性。虽然杠杆资本重组的本质和杠杆收购(LBO)、管理层收购(MBO)是一样的,但是它采用了一种更巧妙的财务处理,使目标公司资产负债的会计基础可以保持不变。也就是说,目标公司的历史账面价值不必调整。与此不同的是,一般LBO和MBO就需要作为收购行为进行会计处理,资产和负债,包括商誉,会被重新调整为公允价值。
造成这种不同的基础是,杠杆资本重组不被认为是控制权变更的交易。原目标公司股东在资本重组后仍然保留了一部分所有权,这样,目标公司的财务报表就不需要根据市场公允价值调整,也没有商誉在目标公司的账面上产生(但是,如果收购方需要合并财务报表,资产公允价值和商誉会体现在收购方的财务报表中)。
资本重组的交易结构对目标公司原大股东和金融买家来说更有吸引力。对目标公司原大股东来说,杠杆资本重组与传统IPO方式,或与向买方定向转让方式相比,可以让他们更快、更经济地变现。因为他们通常在交易完成后,在资本重组后的公司中仍保留一定权益,虽然股份比例有所下降,但使他们能够分享公司潜在的上升机会。对金融买家来说,杠杆资本重组的吸引力在于可以免除目标公司的商誉。多数金融买家的投资期限为1-5年,IPO是他们最常用的退出机制,他们倾向于努力增加所投资公司的市值。由于资本市场普遍用每股收益判断公司价值,如果目标公司以历史成本为基础记账,不必因商誉摊销而减少未来收益,就使他们更容易以高价出售。虽然是否应当以每股收益作为最主要的价值判断工具一直备受市场争议,许多分析师和投资者更关注现金收益,但是对于金融买家来说,每股收益仍然是首要考虑因素。
资本重组对目标公司的未来发展有潜在的影响。对上市公司来说,资本重组后目标公司股票交易的流动性较弱,很容易导致被强制摘牌。此外,如果买家对目标公司的退出战略从IPO改为策略出售,则免除商誉摊销的做法就没有好处。
从表2、表3可以看出,杠杆资本重组没有影响到安费诺公司一贯的会计处理方法,收购前后的变化主要是长期负债增加和股东权益减少。
以认股权激励管理层
理论界认为,杠杆收购的利润很大部分来自减少的代理成本。通常收购者都会与收购前的管理层合作收购,使股东和管理层的利益更为一致。但有时并非如此,比如华尔街有史以来最大的杠杆收购—KKR于1989年以314亿美元收购RJR Nabisco就是如此。RJR作为美国仅次于菲利普·莫里斯的烟草生产企业,每年能产生10亿美元现金利润,而公司原CEO罗斯·约翰逊(Ross Johnson)挥霍浪费,不懂得节约开支,不重视股东利益,经理津贴高得过份,最终KKR通过杠杆收购重组了RJR Nabisco并委任了新的管理层。
收购后的安费诺公司董事会共设董事7人,除执行董事Martin H. Loeffler外,KKR方人员占了4名,另有2名独立董事,但公司的执行层基本保持不变,4名高级执行官都是公司的老员工。这一方式是KKR收购的惯例,KKR的核心人物Kravis和Robert同时担任着其他16家所收购公司的董事(另一核心人物Kohlberg于1987年离开)。
在安费诺收购案中,KKR对管理层主要通过认股权方式进行激励。1997年9月,安费诺公布了新的员工认股权计划。认购权行权价为26美元,与KKR的买入价一致。Messrs. Loeffler和四位高级执行官Jepsen、Cohane、Wetmore和Reardon女士在收购后签署了管理层持股协议,分别同意在合并后至少持有94849、76923、76923、2000和2000股安费诺股份。在股东大会批准后,当年他们分别被授予336538、230769、230769、17000 和17000份可以在5年内买入的安费诺股票期权。据统计,KKR公司在1976—1989年间的杠杆收购中,管理层在收购完成时,持有的目标公司中的股份所有权从不到2%提升到约25%不等。
收购后第四年财务状况开始好转
安费诺的长期贷款从交易后第3年起开始进入偿还期。从表5可以看出,一年内到期的长期负债主要集中于1999—2002年。在7.5亿美元定期贷款额度中,3.5亿美元为2004年到期(七年期),2亿美元为2005年到期,2亿美元为2006年到期。
通常,杠杆收购后,目标公司将出售20%左右的盈利偏低的业务和资产以支付债务,但安费诺并没有大额的资产可供出售。在收购完成后的1997-1999年,公司净销售额分别比上年有所增长,但由于成本上升,毛利率下降,公司的盈利指标连续两年下降。从1999年开始,利润指标开始回升,2000年回升速度进一步加快。这种回升并非来自成本降低,而主要来于费用减少。具体来看,公司的销售费用和管理费用基本保持稳定,而利息费用在收购当年的1997年大幅增加,从1996年的2460万美元增长到1997年的6470万美元,1998年又增长到8120万美元。但是从1999年开始,由于公司的定期贷款协议的利率享有优惠条件,相对较低,利息费用开始下降,2000年以后下降幅度更大。在收购当年的1997年,由于需要支付与收购有关的费用,公司出售了390万美元的证券投资,所得收益冲减了公司的其他费用。
总之,安费诺的财务状况在收购完成后的前3年比较困难,从第4年开始逐渐好转。
公司的现金流情况也证明了这一好转(表6)。1996-1998年,公司经营活动产生的现金分别为6820万、8630万、5320万美元,这种下降主要源于利息支付的增长。在债务偿还的高峰年1999年,安费诺销售收入实现10.11亿美元,增长11%;每股收益较上年增长19%,减缓了偿债压力。1999年12月,公司还向公众发行了275万股公司普通股,获得资金1.818亿美元,不仅增强了股票交易流动性,也为公司带来了现金流,降低了公司的负债水平:发行收入的1.055亿美元用于按109.875%的价格赎回9600万美元票据,其余部分的收入根据银行协议被用于偿还定期贷款。
在收购完成后的几年,KKR运用董事会的权力审查和帮助贯彻战略财务决策,就会计和控制体系提供咨询。据统计,仅2001-2004年间,安费诺公司就分别付给KKR以100万美元、100万美元、90万美元、50万美元的管理和咨询服务费。
从1991年IPO起,安费诺从未支付股息,到2005年1月19日,公司债务完全恢复到正常水平,董事会宣布将支付季度股息每股0.03美元。
KKR逐步退出
在公司度过债务支付难关后,随着股票价格上涨,KKR开始逐步出售股份(图2),而公司管理层通过股票期权计划不断增加持股,并扩大员工持股范围。在此期间,Fidelity等共同基金开始增加对安费诺公司股票的持有。
在2004年第三季度,KKR的合伙附属企业出售了全部A股,截至2004年12月末一股不剩。随着KKR的完全退出,安费诺公司已经成为公众控股股东,公司实际处于管理层控制之下。
从安费诺公司的股价走势可以看出,KKR此项投资获益匪浅(图3)。■
附文一：
普通合伙人与有限合伙人
GP(General Partner)即普通合伙人,LP(Limited Parnter)即有限合伙人。GP和LP的概念来源于美国风险投资有限合伙制,但其基本原理可运用于非合伙制的其他投资公司。GP是资金的管理者,而LP是投资人。前者为风险投资家,而后者可以是有钱的个人或机构。
风险投资有限合伙制的约定俗成一般为:LP,即投资人,要投入所融资金的99%,而GP,即资金管理者,要投入1%。在利润分成方面,LP获得利润的75%到85%,而GP,虽然所投资金仅占1%,却获得利润的15-25%。这种利润分配模式与传统的模式有着本质的区别,刺激了风险投资家即资金管理者的资金运作积极性,使得风险投资在经济效益相对低的私人资本市场中,成为资金管理效益相对高的一种资金运行模式。收购基金基本沿用了这一体制。
附文二:
KKR如何帮助企业提高收益?
首先,美国国内收入法是一个重要因素,它规定利息可以从应税所得中扣除,而红利则不能。对企业来说,高负债可以将更多的利润留在企业,增加股东价值。KKR在收购中运用杠杆比率一般接近60—75%,在1992—1997年KKR的11件收购中,只有一例(Flagstar,1992)的杠杆率超过80%。过高的杠杆比率固然可以得到更高的股权利益回报,但也增加了企业风险,60%以上的杠杆已足以使现金流充足的公司管理层在收购后感到压力。
交易的资本结构决定了收购后的经营战略,面对高比例的杠杆和大量的银行债务,公司管理层别无选择,只能大规模精简:压缩成本、削减管理费用、出售收益率低的资产。一般情况下,收购后的前3年,企业计划必须考虑到迅速偿还债务,特别是那些期限短的优先级债务,这类债务有严格的定期偿还条款。这就给管理层施加了严格的限制,经常迫使管理层在降低成本的同时出售资产。从安费诺的案例看出,杠杆收购大大改善了资产的绩效,还债合约迫使经理们坚持严格的结果导向的预算。另一方面,杠杆下的管理层更重视自由现金流、市场价值回报等财务指标,而不是每股收益、利润增长率。
以KKR为首的收购基金经常被认为是“门口的野蛮人”(Barbarians at the gate),认为他们唯利是图,是“空手套白狼”的投机份子。需要指出的是,在收购结束时,公司价值并没有创造出来。如果KKR对公司前景判断失误,或者目标公司债务成本太高,或者意外事件削弱了预算方案,都有可能导致杠杆收购的失败。在KKR的收购史中也不乏失败的案例。
作为私人股权基金的一般合伙人,KKR对所有一般合伙人承担信托责任。在完成收购后,他们必须继续监督、咨询,有时甚至重整他们所负责的公司。在前两、三年里,KKR通过安排避税、现金流、融资和管理层激励等各种因素,使每个人—KKR、基金的有限合伙人、管理层等—都献身于由债务驱动的基本战略和目标。此外,KKR所收购公司大部分由德勤会计师事务所负责审计,二者建立了紧密的合作关系,德勤为其提供了有关会计、税收方面的专业顾问。
KKR这样的长线投资者似乎并不在意一城一池的得失。
“我们想要的机会从在亚洲一些新兴的并且已经颇具规模的经济体当中，为我们的投资组合寻找制造、产品来源以及合资机会；一直延伸到更加成熟的经济体当中传统的并购交易、和亚洲公司合作开展跨境收购以及在新兴市场上选择性地开展增长型股权投资活动。”官方网站上 “亚洲机会”标题下的这段文字，将KKR对于亚洲的野心表露无疑。
“我们正在为我们的基金以及投资组合公司未来在亚洲的投资活动打基础。”在中国香港和日本东京开设办公室就是KKR为抓住“亚洲机会”而努力的重要组成部分。
刘海峰领衔
“当我们宣布要扩张到亚洲时，我们首要的任务就是要在当地发现并且招募到拥有良好网络资源和坚实投资记录的专业人士。这些德才兼备的专业人士应当在包括日本、中国、韩国在内的亚洲市场上拥有直接的经验。”KKR负责领导其亚洲运作的合伙人Joseph Y. Bae表示，刘海峰就是KKR在亚洲找到的第一人，“他是快速增长的亚洲私募股权投资市场上的推动力量之一。”
2006年1月23日，全球并购大佬KKR（Kohlberg Kravis Roberts & Co）正式宣布任命摩根士丹利原董事总经理兼亚洲投资部联席主管刘海峰为董事总经理。刘海峰将常驻KKR不久前刚刚在中国香港开张的办公室，并将负责领导KKR在中国的投资活动。
中国长大的刘海峰毕业于哥伦比亚大学，并获得了电子工程学士学位。在当年哥伦比亚大学的毕业典礼上，刘海峰还是发表致辞的学生代表。1993年，刘海峰在美国纽约加入摩根士丹利。任职摩根士丹利13年期间，刘海峰成功地领导投资了蒙牛乳业、平安保险、南孚电池、海螺水泥、恒安国际、山水水泥等众多明星级企业。
“David（刘海峰）给KKR在亚洲带来了深厚的经验。”KKR创始合伙人Henry R. Kravis表示，刘海峰的“工作不仅是要识别新的投资机会，而且还要协助我们投资的公司在亚洲的运作。”
1个星期之后的2月3日，KKR宣布任命路明为董事总经理，并将常驻中国香港。此前，路明为摩根大通（CCMP）亚洲投资部（前身为JP摩根亚洲投资部）合伙人。路明将为KKR全球投资组合在亚洲的运营提供服务，“他也将领导KKR在亚太地区新的交易项目。”
“伴随着不久前刘海峰的到来，路明的加盟标志着我们在中国香港的高层团队已经组建完成。”Joseph Y. Bae豪不掩饰KKR在亚洲的野心，“如今，KKR在亚太地区拥有了一支由专业投资人士组成的世界级团队，我们渴望把KKR打造成亚洲私募股权投资机构的领导者。”
柳传志助阵
私募股权投资（Private Equity，简称PE）交易的规模性和复杂性是一般的创业投资（Venture Capital，简称VC）所不可以比拟的。也正因为如此，PE的做事风格甚至比VC还要低调、谨慎（详见本刊2006年第35期《国门口的野蛮人》）。
即便富有成就者如刘海峰的加盟，KKR也不过以一纸新闻通稿来应对外界的关注。不过就KKR自身而言，其对中国等亚洲市场的关注绝非一时兴起。
11月21日，刘海峰加盟10个月后，KKR在纽约宣布已经委任John Bond为其资深顾问。
John Bond为汇丰集团（HSBC）工作了45年，并曾经出任汇丰控股主席。目前，John Bond是沃达丰集团（Vodafone Group）的主席。John Bond还是上海市长国际商界领袖顾问委员会的主席和中国发展论坛的委员。自2002年开始，他还是中国香港特别行政区行政长官国际顾问委员会的成员。
“他们这些人每年都要在北京见面，以便向中国政府提供建议。” Joseph Y. Bae表示，随着亚洲机会的持续增加，“John所拥有的战略洞察力和独特的网络关系将给我们KKR的生意带来巨大的价值。”
如果John Bond对于国人还稍显陌生的话，那么1天之后，KKR宣布的人事任命涉及的两位企业家，则是国内创业者再熟悉不过了。
11月22日，KKR在中国香港和美国纽约同时宣布已经委任联想控股有限公司总裁柳传志和中国网通前副董事长兼CEO田溯宁为其中国资深顾问。有关柳传志和田溯宁的个人信息，相信只要在网上随便一搜就不难找到详细的记录。
邀请柳传志这样的“中国企业界的政治家”和田溯宁这样具有深厚政府背景的企业家为自己出谋划策，对于KKR的意义其实是不言而喻的。“在KKR运作的每一个市场，深刻理解本地商业实践和内部参与者的真实状况，对于我们来说都是至关重要的。”KKR创始合伙人Henry R. Kravis在其声明中豪不掩饰自己的兴奋。“在这一点上，我们为柳传志和田溯宁同意成为KKR的资深顾问感到高兴。他们丰富的经验将有助于我们更好地理解本地商业环境以及建立独特的商业和政府关系。”
谁是KKR？
显然，柳传志和田溯宁的加盟将使KKR及其投资组合在亚洲区的投资活动受益匪浅。
KKR是谁？竟然能够将柳传志这位全国工商联副主席招来为其助阵？但是，这两者之间的牵手真可谓是强强联合。
KKR创建于1976年，是全球历史最悠久也是经验最为丰富的私募股权投资机构之一，尤其擅长管理层收购。KKR的投资者主要包括企业及公共养老金、金融机构、保险公司以及大学基金。在过去的30年当中，KKR累计完成了146项私募投资，交易总额超过了2630亿美元。截至2006年9月30日，KKR投下去的270亿美元资本已经创造了大约700亿美元的价值。
纵有如此辉煌的业绩，但是直到成立20年后，KKR才开始走出美国，而且KKR国际化的第一站还是其邻居——加拿大。
国际化之旅
1995年，KKR收购了加拿大统一保险集团（Canadian General Insurance Group）。自1995年以来，KKR在加拿大相继完成了3项投资，对象分别为Shoppers Drug Mart、黄页集团（Yellow Pages Group）和 Masonite.至今，KKR在加拿大一共投资了12亿美元，而且“这些交易通常都是跟当地的伙伴合作进行的。”
尽管在欧洲的动作要远大于其在加拿大的投资规模，但那是在经过了好几年的详细调查分析后的1996年，KKR才在欧洲做了第一项投资。1998年，KKR位于英国伦敦的办公室开张，这也是KKR第一次在美国之外设立办公室。1999年，KKR募集了第一支欧洲基金，承诺资本达31亿美元。
如今，KKR已经是德国、法国、英国等欧洲最大的3个市场上的主要私募股权投资机构之一。KKR在21家欧洲公司当中的累计股权投资总额超过了68亿美元。KKR认为其在欧洲成功的关键就在于，“和高度激情的管理团队建立伙伴关系”。
2005年，KKR在地处欧洲大陆的巴黎设立了办公室。同年，KKR第二支欧洲基金募集完成，承诺资本达45亿欧元。
也是在这一年，KKR在亚洲大门口徘徊了数年之后，终于把脚迈了进来，并且首次在中国香港、日本东京设立了办公室。在这些办公室的后面，整齐码放的是其刚刚募集完成的100亿美元基金。
扫码加好友，拉您进群
全部版块
我的主页
收藏
