最近股市一遍火热，上证指数从1000点暴升到3000点。同时，对股市的争论也喋喋不休。很多经济学家、投资专家和政府官员连呼对行情走势看不懂，认为股市泡沫已很严重，对当前股市的狂热深感忧虑。但也有很多基金经理称，人民币升值势成必然，本国货币对外币升值一倍，股市将上涨十倍，在外贸顺差和人民币升值的强烈预期下，现在只是资本市场黄金十年的开始。他们的观点是，人民币升值导致我国资金流动性泛滥，从而股市将出现长期牛市。有的甚至认为股市的上涨是“疏导宣泄流动性过剩的无奈的惟一的有效的较好选择”。

纯粹的资金推动性的行情在中外资本市场历史上确实短暂出现过多次，最典型的就是18世纪初的法国"密西西比河泡沫事件"和英国的"南海泡沫事件"，其中的教训深刻，泡沫破裂对经济和社会的巨大伤害无人不晓。

在谈到升值和股市上涨时，国人常常将日本作为效仿的对象。日本货币升值确实带来了房地产和资本市场的黄金十年。日本股市在日元升值的前两个阶段都是上涨的，分别上升了39.95%和75.01%；但是从1989年12月开始，日本股市从高点38915.87点下滑，到1992年7月，跌到15910.28点，两年半共跌去59.1%，前几年更跌到10000点附近，到2007年2月14日才17765点。从1991年开始，日本经济陷入战后最惨痛的经济萧条，1992到1994 年度的增长率连续3 年不到1％，1995、1996 年度增长率虽有回升，到了1997 年度增长率复又跌落为-0.7％，成为1974 年以来的首次负增长。资本市场泡沫的破裂导致非常严重的经济后果，引起长达15年的经济全面萧条。无数银行、企业和家庭破产。

人类历史多次证明过股市非理性上涨会导致严重后果的道理，还从来没有证明过股市泡沫是什么"无奈的惟一的有效的较好选择"的高论。并且日本股市在最狂热时，也不完全是资金推动性的牛市，当时的日本不仅已经完成了工业化和城市化，而且成功地培养了众多国际知名品牌，在当时的世界500强企业中，日本的企业占三分之一以上。因此，在我国实体经济没有出现根本改变的情况下，仅仅依靠流动性的泛滥来造就10年大牛市的观点是不现实的，也是十分有害的。以中国目前的经济水平和状态，还有很多人连温饱都没有解决，怎么能够承受15年经济停滞的打击呢？

考察股票市场的历史，我们发现，真正的大牛市都是由新技术革命导致的，纯粹因为资金推动导致的牛市注定都是短暂的。从1901年至2001年的100年时间里，美国股市出现了四次大牛市。第一次出现在1901年前后，其原因是电的广泛应用，使人类生产力获得空前提高。第二次产生的时间是1929年左右，众多技术创新成果得到了广泛的应用。不仅汽车得到广泛的使用，而且电气化也开始向美国全国扩张。电灯、吸尘器、洗衣机和无线电广播都是在这个时期普及和应用的。第三次是20世纪五、六十年代，电视的普及，生育高峰的到来，美国发展到了"新资本主义"阶段。第四次出现在20世纪末，由互联网技术革命导致的。

为什么只有在新技术革命带动下才能出现大牛市？原因十分简单，只有出现新的技术或商业盈利模式，导致公司业绩出现持续增长，从而带动股价不断上升。如果股价上涨而公司盈利能力不能得到持续增长的话，结果只能是股价出现泡沫，不可能持久的。

归根结底，股票价格最终的决定因素为公司的内在价值。而内在价值是由公司未来的盈利能力决定的。买股票的钱公司是不还的，政府也不赔偿的，投资者除了把股票倒腾给其它投资者，唯一能够期望的回报，就是公司分红扣除所得税后的收益。长期而言，股票分红必须超过把钱存入银行（或买国债等）所得利息和本金之后，买股票才是划算的。由资本估值理论知道，所有预期分红的折现值之和超过股价，买入股票才是理性的。除非公司的盈利能力会保持大幅度增加，股票是没有理由大大上涨的。作为长期投资，期望5%的年收益率是不过分的，现在市场上也能买到4、5年期限5%内在收益率的债券。如果把利息再投入，大概72/5=14.5年，本金就可以翻番。就算按一年期税后2%的收益率计算，72/2=36年也可以保证本金翻番。也就是说，股市整体上的市盈率是不应该超过15倍的，这正是欧美成熟股票市场的状况，就算所谓的金砖四国，中国之外的巴西、印度、俄罗斯的股票整体市盈率也没有超过20倍的，而中国股市的整体市盈率早已超过36倍。2月16日，深交所平均市盈率(PE)43.82倍，上交所平均市盈率41.28倍；作为对比，世界证券交易市场平均16倍PE，新兴市场平均12倍PE，美国17倍PE，印度在股市长期上涨后也只有18倍PE。目前上证指数应该维持在1000-1500点以下，股市才能考虑投资价值的问题。脱离内在价值的价格波动，只能是零和游戏，而众多股市的参与者中，政府是不断抽税的，券商是不断抽佣金的，基金公司是不断抽管理费的，银行也要分托管费，加上部分内幕交易者，他们都不可能是输家，而剩下的投资参与者，当然只能是亏损的承担者。

把人民币升值和股市上涨划上等号是非常肤浅的，也是很荒唐的。其实币值升跌跟股市升跌从来就没有多少直接关系，或者说影响股市涨跌的无数因素中，币值涨跌最多不过是影响轻微的因素。不管从理论上还是实证上都证明如此。假如说货币升值必然导致股市大涨的话，那必然得出的结论是：货币贬值导致股市大跌，币值稳定意味着股市不涨不跌。否则，如果货币贬值也导致股市涨的话，说明升值也涨，贬值也涨，也就意味着币值与股市涨跌无关。港币一直维持跟美元的固定汇率，其股市是忽涨忽跌，没有说其股市就保持不变的。几年前人民币事实上维持固定汇率，其股价上窜下跳，号称猴市，波动非常厉害。前些年股市平均下跌50%以上，却是人民币升值预期非常大的时候，也确实一次性和逐步升值了，股市照跌不误。其实从欧美发达国家来看，更是如此。最近几年，美元和港币贬值非常厉害，其股市却连创新高。反过来，欧元大幅度升值，相对于美国市场，其股市也没见大幅度上涨。

其实，在股市大涨的这段时间，人民币对15种基准货币中的13种是贬值的，只有对美元和港币保持升值，加权平均也是贬值的。所以，将股市的上涨归因于人民币升值是荒谬的，是投机客忽悠出来的理由。反过来，人民币真的升值的话也未必意味着股市将保持上涨，资本市场将黄金10年。

人民币升值能否带来股市上涨，关键是其能否促进中国的经济增长。显然人民币升值对有些行业是好事，对其它行业是坏事，不同的利益集团自然有不同的期望和看法。但作为一个整体，究竟是好事还是坏事呢？其实很容易明白，如果是好事的话，以美国为代表的西方七国集团为什么总是强迫我们人民币升值呢？威胁不升值就要制裁我们呢？为什么我们的政府总不情愿升值呢？理论上我们知道，只有出口商品的需求弹性小于1，升值才是有好处的，否则还是贬值有利。我们知道，只有必需品需求弹性才会小于1，而我国出口的商品可替代性非常高，也就是说需求弹性远大于1。如果人民币升值对中国经济没有促进作用的话，又怎么能够期望其真正刺激股市大涨呢？

股市价格总是波动的，有时候高估，有时低估。价格偏离价值，就形成泡沫，偏离越远，泡沫越大，当然是泡沫就总会破裂。所以现在讨论股市有无泡沫毫无意义，泡沫的破裂也毫无悬念，唯一不知道的是什么时候泡沫破裂。

成思危在迪拜的一个经济论坛上接受英国《金融时报》采访时说，按照西方的投资标准看，目前中国两地市场只有30%的公司拥有投资价值，其余70%的公司几乎没有任何投资价值。成思危的评论很容易让人联想起微软前执行总裁斯蒂夫-巴勒默(Steve Ballmer)在1999年9月网络泡沫破裂之前的一番讲话，他说：“目前科技网络公司的股价已经膨胀到了荒唐的地步。”当时，美联储主席格林斯潘也对网络泡沫膨胀发出了警告，只不过他使用了一个相对温和的词汇—“非理性繁荣”。这样的警告应用到中国市场上恰如其分。尽管目前中国大多数上市公司已经完成股权分置改革，但真正的重头戏并没有上演：约为目前流通市值两倍的国有股和法人股还在等待上市。如果这部分股票进入流通市场，中国股市的价值中枢无疑会大幅度下移。

股市上涨从来不会有问题，其实房地产及其它资本市场也一样。国家可以多收税，公司可以多圈钱，投资者可以多赚钱，从业人员可以多发奖金。大家都很高兴。问题是上涨结束之后的崩溃，我们能否承受？就象大家一起推着石头上山，某一天大家没力气了，推不动了，石头是不会停在那里的，它是会滚回原地的。如果石头过大，推的过高，滚下来是很吓人的，不但所有推石头的人会被压死，还会山崩地裂。李嘉诚说过，上涨是不会死人的，但下跌时会！