有关银行改革的辩论进入了一个奇怪时刻。在辩论的一方，监管机构正在讨论如何让银行对社会更安全。在辩论的另一方，股市投资者正在讨论如何让银行对他们的投资组合更安全。如果你把这场辩论两方的观点综合在一起，你会很快意识到，有关监管的对话一片混乱，至少从一个关键的角度来看是如此。

　　关于监管的讨论一般假定，“合理的”改革必须让银行完好无损。分拆“大到不能倒”的银行会损害私营部门；相比之下，要求银行提高资本金是一种对市场有利、避免纳税人掏钱纾困的方法。但市场真正的看法与这一假设相反。在股票投资者眼中，分拆银行巨擘的做法越来越被视为理想之举；相比之下，提高银行资本金则令人嫌恶。如果“合理的”改革是与市场偏好相符的话，那么相对于迫使银行持有它们绝对不想持有的资本金，分拆银行的做法实际上可能更说得通。

　　我们很容易理解投资者为何希望分拆大银行。事实证明，上世纪90年代忙着建立帝国的银行老板们所鼓吹的协同效应，基本上变成了海市蜃楼；客户不一定想从提供普通贷款的同一家“超市”购买承销或理财服务。与此同时，业务扩张的风险显而易见。如果连备受尊敬的摩根大通(JPMorgan Chase)都能因为一个任意妄为部门的草率交易而损失数十亿美元，那么银行帝国过度扩张的事实简直比比皆是。里昂证券(CLSA)华尔街分析师迈克·梅奥(Mike Mayo)表示：“人们越来越认为银行难以分析、不可投资。”

　　投资者的怀疑态度反映到了股价上。花旗集团(Citigroup)和美国银行(Bank of America)的股票市值仅分别为有形账面价值的一半和五分之三，清算花旗将让股东获得100%的收益。实际上，由于银行资产包括能够以远高于账面价值的价格出售的基础设施，清算的收益可能会更高。摩根大通的市值大致与账面价值持平，但分析师预测，与保持原样相比，如果分拆，该银行的价值可能会提高三分之一左右。

　　如果说银行分拆的吸引力显而易见的话，那么监管者要求银行提高资本金所面对的敌意同样显而易见。传统而言，银行青睐于发行债券而非股票，因为政府一直有意对杠杆提供补贴。对企业利润的双重征税使债务具有节税性；存款担保对来自零售客户的借款提供补贴；央行流动性人为压低了短期批发借款成本。而这些长期以来的杠杆激励现在又得到两项新激励的强化。

　　第一种激励来自于对银行“大到不能倒”地位的认识。自2008年以来，人们很清楚，银行无担保债券的持有者很有可能在危机中获得纾困。这实际上为债券发行提供了补贴，与过去吸收存款和发行短期票据的补贴不同。过去，由于隐性的政府支持，只有房利美(Fannie Mae)等准政府贷款机构才能以低成本发行债券，如今，所有大银行都可以享受这一特权。

　　债券发行获得了补贴，而股票发行成本变得更为高昂。为了控制道德风险，有关方面制定的危机纾困计划让股东受损；因此，即使那些不慎购买了美国国际集团(AIG)衍生品的银行平安脱逃了，AIG的股东却损失惨重。结果，股票投资者现在不指望政府会拯救他们。与债券持有者相比，股票持有者觉得银行业巨擘复杂得让人害怕，而没有受到让人安稳的保护。

　　“大到不能倒”效应清楚地反映到了股票和债券的价格中。在发行股票和发行债券之间，非金融企业选择其中任何一种都可能是合理的。例如，可口可乐(Coca-Cola)股票的预期市盈率为17倍，这意味着，股票投资者要求购买该公司股票的回报率为5.8%。由于可口可乐能够以略高于4%的收益率发行长期债券，发行股票的成本仅高出1.6个百分点。相比之下，美国银行、摩根大通和花旗集团发行债券和股票的成本差距则高得多：分别为7.5个百分点、10.4个百分点和11.8个百分点。银行经常抱怨称，发行股票成本太高了。由于监管者特别担心道德风险，这也是有一定道理的。

　　最后，正如斯坦福大学(Stanford)的阿纳特·阿德马蒂(Anat Admati)所指出的那样，由于典型的债务积压效应，银行股东不希望降低杠杆比率。一般而言，健康公司的所有者可能宁愿承担发行股票的费用，而非发行债券。他们这样做的目的是降低破产风险，因为与债券投资者不同，股票投资者会事先同意在艰难时期放弃红利。但当一家公司的负债情况已达到不健康水平，债权人就与所有者类似了；破产的可能性在上升，因此债券持有者也面临着拿不回钱的危险。在债务积压的情况下，去杠杆化降低的是债券持有者、或者为其提供支持的政府承担的风险。股票持有者却要承受更高的融资成本，而不会有风险下降作为补偿。

　　所有这些都不意味着，银行监管者应停止坚持提高资本金的做法。相反，银行投资者因去杠杆化遭受的损失将给社会带来好处。但监督银行资本充足情况的机构应该明白，它们要对抗银行规避它们所颁法令的强大动机。如果监管者希望制定一项“合理的”、为股市所接受的政策，他们应分拆大银行。

作者： 美国外交关系委员会高级研究员 塞巴斯蒂安·马拉贝  来源： 英国《金融时报》2012年07月23日