中国国有企业的主体是大中型企业。中国大中型国有企业和西方发达国家的大中型企业一样，都面临由两权分离带来的委托－代理问题。委托－代理问题是企业治理（Corporate Governance)所要解决的核心问题。能否解决好两权分离带来的委托－代理问题，是关乎现代大中型企业治理结构效率的决定因素。这一点对于中国也不例外。为了分析国有企业面临问题的根源所在，我们在这里首先介绍现代企业委托－代理问题的解决机制。之后以此为参照，分析我国的情形。

1.1 企业一般的委托－代理问题

现代市场经济的中坚力量，早已不是业主制企业，取而代之的是现代的大中型企业。现代大中型企业的所有者对于企业的直接控制大大弱化了。资本市场的发展，导致了股权的广泛分散和单个股东对于企业控制力的下降。经理阶层获得了日益重大的控制权。所有权和经营权相分离，形成了所有者和经理阶层之间的“委托－代理”关系。而委托－代理关系天然具有三方面的特征：（1）信息不对称，作为代理人的经理阶层比作为委托人的所有者更了解企业生产、收益和成本等方面的信息；（2）激励不相容，使委托人利益最大化的决策，与使代理人利益最大化的决策之间，存在显著差异；（3）责任不对等，在决策失误或经营不善时，代理人的损失至多是个人的工作机会，而委托人可能失去所有交给代理人经营的巨额资产。

在现代企业的形成和发展过程中，随着委托－代理问题的产生，西方国家也形成了一整套用以解决该问题的治理结构。其中有些是外在于企业的制度安排，可以称为外部治理机制，主要针对信息不对称问题，同时也为企业经理提供外在的激励和约束；有些是企业内部的制度安排，可以称为内部治理结构，主要针对激励不相容和责任不对等问题。解决委托－代理问题的首要切入点是解决信息不对称问题，在此基础上，激励相容和责任对等才能有据可循。否则任何单单立旨于解决激励不相容和责任不对等问题的努力，最终都会流于形式。这一点对于西方和中国的企业都一样。

2. 解决现代企业委托－代理问题的外部治理机制

业主制企业制度下，所有权和经营权合一。现代企业成长过程中，随两权分离而发展起来的一些制度安排从企业外部接管了相应的企业治理职能，为解决现代企业委托－代理问题创造了外部条件，包括三个方面：竞争性产品和要素市场、竞争性的经理市场、竞争性股票市场。这三者构成了现代企业的外部治理机制。

首先，竞争性产品和要素市场提供了监督和评价企业经营绩效的充分信息指标，克服了信息不对称难题。在充分竞争的市场体系中，要素在地区和产业之间自由流动，追求高回报率；企业自主决定投资方向；要素价格反映其稀缺程度，产品价格反映其供求。竞争性产品和要素市场体系的功能有二。其一，市场竞争本身就是对企业的一种强有力的外在激励机制。市场不停地淘汰没有自生能力的产业和经营不善的企业。当一个产业或一个企业的利润率水平持续低于市场上的平均利润率水平时，它们便会萎缩或退出，相应的资源流入有自生能力的行业和经营较好的企业。其二，更主要地，竞争又提供了评价企业经营状况的充分信息。给定企业自由转产转业的条件，企业的利润水平决定于成本水平，而成本水平又决定于经营能力和努力程度。因此利润率水平和经营能力、努力程度之间存在紧密的联系。只要把单个企业的利润率水平和行业的平均利润率水平加以比较，就可对该企业经理的经营能力和努力程度做出准确的判断。

其次，竞争性的经理市场和股票市场也向企业经理施加了有力的外部监督和约束。在竞争性的经理人员市场中，高能力的、尽职尽责的经理，能得到高的薪酬；否则经理只能得到低薪酬，甚至会失业。所以经理人员要提高其收益，必须先提高企业的经营绩效。股票价格主要取决于企业未来利润流的现值。经理人员只有努力提高企业的长期预期利润，企业的股票价格才会提高。经理人员在企业的地位才会巩固。透过经营人员市场和股票市场的竞争，代理人和委托人的激励就成为相容。

1.3 基于外部治理机制的内部治理结构

内部治理的职能，主要在于两个方面：按照外部市场竞争提供的充分信息，制定并实施对经理人员的激励计划；并以一定程序在事先保证重大决策的正确性，减低责任不对等可能带来的危害。发达国家经理人员的薪酬结构中，很大的部分和企业业绩直接挂钩，如按业绩赠送的股份，股票期权等。目的在于使经理人员和企业的所有者激励相容。

企业内部治理结构的另一职能在于，针对责任不对等问题，以一定程序事先保证所有者权益免受因经营者决策重大失误或资产掠夺造成的损害。一项重大决策的程序包括：（1）提出动议；（2）批准；（3）执行；（4）监督和奖惩。（1）、（3）是管理性决策，归经营者掌握；（2）、（4）是控制性决策，归所有者掌握。

4. 内部治理结构的内生性和多样性

外部的市场竞争仅能提供企业经营的充分信息，而不是完全信息。而且，委托人所得到的信息只是代理人行为的结果，无法在事先防范代理人在责任不对等情况下可能产生的重大渎职行为。内部治理机制以事先和事中的监督，弥补外部治理机制的不足。但一旦脱离了外部治理机制，内部治理机制就无所依凭了。充分的市场竞争是有效的外部治理的唯一形式；但不同国家和不同企业的内部治理机制形式则迥然不同。众所周知，德国－日本的银行主导型内部治理机制和美国－英国的持股人主导型内部治理机制，有很大的差别。各国公司法也都赋予企业自行制定其章程的权力。

由前述分析可见，传统体制中的国有企业，是国家为了在资本相对稀缺、劳动力相对丰富的要素禀赋结构下，优先发展资本密集的重工业而内生形成的。一方面，中国国有企业具有不同于其他企业的特有性质：背负着政策性负担；另一方面，中国国有企业与其他现代企业一样，都存在委托－代理问题。这就决定了中国国有企业改革的任务，是在照顾到其特有性质的前提下，解决好委托－代理问题。（林毅夫等，1997；Lin et al 1998）。已有的改革所以没有达到预期目的，原因在于政策性负担由隐性变为显性，国有企业在市场竞争中处于不利的地位。

政策性负担对国有企业绩效产生了两方面的负面影响。其一，政策性负担本身年复一年持久地影响国有企业的经营绩效。其二，国有企业不是通过改进激励、加强管理、降低成本、增加销售来求得生存和发展；而是利用自身的特殊困难与国家讨价还价，争取各种补贴，要求国家出台抑制竞争的保护性政策。以政策性负担为借口，企业经理能够为其任何经营失败和渎职行为开脱，并要求政府补贴。从国家的角度来看，无法识别国有企业亏损的原因，多大程度上来自经营失败和渎职，多大程度上来自不利的竞争地位。所以国家只好担负起全部的责任，默认国有企业既得利益的刚性，继续通过扭曲的宏观政策环境、政府预算、银行低息贷款等对国有企业进行保护。国家和企业之间的信息就处于不对称的状态。

企业背负着政策性负担的条件下，即使有充分竞争的市场体系，国家也难以找到评价国有企业经营状况的准确指标，信息不对称和激励不相容问题也就无从解决，国家必须对企业因政策性负担造成的亏损负起责任。

由于政策性负担致使国家和企业之间信息不对称，国有企业一方面争取补贴，另一方面把各种经营性亏损也归咎于不利的竞争条件。政府由于必须对政策性负担造成的亏损负起责任，预算约束因而软化。这样，政策性负担→信息不对称→软预算约束，形成了一个恶性循环，内生地导致了国有企业当前的效益低下和国有资产流失的问题（林毅夫等，1997）。当“拨改贷”以后，国家便以低息贷款的方式，用社会储蓄资源补贴国有企业，业已存在的高负债率问题因此而加重。

5、私有化并不一定能解决软预算约束问题

软预算约束问题会严重影响企业治理结构的效率。纵观世界范围可以发现，不论是发达国家还是发展中国家，不论是成熟的市场经济国家还是转轨国家，只要企业背负着政策性负担，那么软预算约束就不可克服。(Lin et al,1999) 而企业是否背负政策性负担与企业的所有制形态没有关系。不妨分别考察几种情况。（1）即使在私有经济占主体的发达国家当中，虽然有完备的市场和法律体系，但当企业背负政策性负担时，企业的理性行为方式是以政策性负担为由，寻求软预算补贴，从而企业治理效率低下。如英国政府对于失去比较优势、不具有自生能力的煤炭采掘业的保护就是一个例子。（2）在经济不太发达的、私有经济占主体的国家当中，当企业承担政府赋予的赶超目标时，预算约束也是软的。1970年代韩国为发展重型机械和重化工业对大企业提供的软预算约束补贴，就是十分显著的例子。在印度以及拉美的不少国家，也可以观察到类似的情形。（3）在那些以激进方式进行了私有化改革的转轨国家中，有目共睹的事实是，企业软预算约束严重程度丝毫不亚于转轨之前。其根本原因在于，企业的政策性负担并未因私有化而消失。事与愿违的是，转轨之后经理人员反而可以合理合法地把软预算补贴的收益据为己有，经理人员甚至比转轨之前更有积极性谋求事前的政策优惠和事后的行政扶持。可见，在政策性负担不消除的情况下，私有化并不能解决大型国有企业的预算软约束问题。而政策性负担消除后，国有企业在公平竞争的市场上如果和非国有企业能够有同样的绩效，也就没有私有化的必要。

但是上面的阐述并不意味着绝对排斥产权变化，而是意味着剥离政策性负担是国有企业改革成功的最为必要的条件。剥离政策性负担之后是否改变产权状态，应由企业和其他微观市场主体视经济环境自主决定。政府不应以任何一刀切的方式推行或禁止企业的产权变化。

另外，即使一些企业作出了变更产权的决策，其国有资本的退出方式也一定不能是无偿地量化到个人，而应当是由非国有主体进入，按市场价格有偿地接收包括土地和无形资产在内的国有产权。国有产权有偿转让所得的变现收入，用于弥补国家对社会保障基金等方面的历史欠帐。

四、中国加入WTO给国有企业改革带来的挑战和机遇

加入WTO既是中国20年来改革开放的自然结果，也是进一步改革开放的必然要求。加入WTO给国有企业改革带来了挑战和机遇。总的来看，这些挑战和机遇为国有企业改革沿着正确的方向推进，既带来了压力，也带来了动力。

加入WTO是中国和相关国家的多边的市场开放过程，也是中国按照国际竞争规则进行政策结构调整的过程。目前我国国有企业享受的保护有三重。第一重保护，是政府通过关税和非关税壁垒，保护国内市场不被外国企业占领；第二重保护，是一些产业的国有企业享有人为限制非国有企业进入的垄断政策保护；第三重保护是，政府对于那些因背负政策性负担的国有企业，通过扭曲产品和要素价格、政府财政、银行软贷款等方式进行补贴。加入WTO之后，所有这些保护都将逐步取消，国有企业将以不利的条件，面对更加激烈的国际竞争。

国有企业虽然资本密集度高，成本水平高，背负着政策性负担，但在第一和第二重保护之下，其国内市场地位还比较巩固，还能勉强生存。但加入WTO之后，市场逐渐开放，发达国家的企业要进入中国市场。这些企业一方面没有政策性负担；另一方面其母国资本密集，因而当其从事和中国国有企业同样资本密集度的产业时，成本水平一定低于中国国有企业。即使是目前赢利的中国电信企业，如果资金来源主要依赖国内，那么在国际竞争中，无疑也将处于劣势。

目前国有企业因种种原因获得的第三重保护，数额巨大（见表5）。第三重保护纯系特殊的国情使然，与贸易政策无关。但美国和欧盟却经常以这种补贴为据，提起反倾销诉讼。从长远来看，这些补贴必须取消。而一旦取消这种补贴，国有企业的生存将面临极大的危机。

表5： 国有企业获得的补贴占GDP的比例和形式

2、加入WTO给国有企业改革带来的机遇和动力

2.1 有利于国有企业走上按比较优势发展的道路

WTO背后的根本的经济逻辑是，资源在全球范围内按照比较优势原则进行配置。WTO带来的激烈的国际竞争，将促使我国顺应比较优势的原则来发展经济，提高竞争力。随着对中国的各种不公正贸易待遇的消除，中国劳动密集型企业和产业的竞争优势将更好地发挥。这样整个国民经济就会走上可持续的发展道路，经济中的剩余逐渐积累，最终提升中国的要素禀赋结构和产业、技术结构。

中国目前已成为吸引外资最多的发展中国家。随外资的进入，大量的适合于中国比较优势的适用技术也进入中国。这些技术从其输出方来看，因落后于其母国比较优势而丧失了自生能力。加入WTO之后，中国将以稳定的规则与别国进行经贸往来，外资和适用技术将以更猛的势头进入。处于资本密集行业的国有企业通过吸引外国资本，能弥合其要素结构与中国资本稀缺的要素禀赋状况之间的缺口，提高自生能力。而适用技术的进入又为国有企业转产转业，提供了条件。

2.2 为国有企业改革带来了外部的推动力

从前述分析可见，国有企业今后改革的正确方向是，剥离政策性负担，硬化企业预算约束，理顺价格体系，完善外部治理。所有这些都与WTO的要求相一致。首先，WTO直接带来了一个竞争性的国际市场，和一个反映要素稀缺、产品供求的价格体系。国内企业将面临国际竞争；可贸易的初级资源和产品的价格，将很快与国际市场接轨。另外，政府按照WTO的规则取消对国有企业的各种保护后，企业会倒逼政府解除政策性负担。这无疑能促进国有企业改革沿着正确的方向深入推进。

专栏： 中国加入世贸组织的影响

五、对策建议：以加入WTO为契机，把握机遇，完成国有企业改革

1、国有企业改革的正确方向：剥离政策性负担

基于前述分析可以看出，今后国有企业改革的正确方向（林毅夫等，1997）在于，巩固已有的改革成果，并将改革的着力点转向消除企业的政策性负担，建立公平竞争的市场环境，解决国有企业与国家之间的信息不对称问题上来，进而解决委托－代理问题，完成国有企业改革。为此，国家应当剥离国有企业的各种战略性和社会性政策负担，扭转其不利的竞争地位，硬化国有企业的预算约束。

完善国有企业的外部竞争环境带来的制度创新效应还会惠及非国有企业。改革开放以来，已有不少非国有企业发展壮大，也产生了委托－理问题。而且可以预见还会有越来越多的非国有企业成长为现代企业。从而委托－代理问题会成为国有和非国有企业共同面临的问题。如果国有企业的公平竞争环境不能建立，必然对非国有企业产生负的外部效应，影响整个经济中所有企业的绩效。如果国有企业的公平竞争环境得以建立，必将对非国有企业产生正的外部效应。

2、消除国有企业的战略性政策负担，从根本上提高国有企业自生能力

2.1 需要转变的观念

传统的重工业优先发展的赶超战略的弊端，已为人们所认识。目前需要引起注意的是以新的形式表现出来的赶超思想和做法。包括两种：以非市场的方式超前地追求先进技术，和企业规模的扩大。

技术水平低固然是落后的标志，但一个国家的技术结构决定于这个国家的要素禀赋结构。除非提高了禀赋结构，否则难于提高一个国家的技术结构水平。技术上的后进其实恰恰正是落后国家经济高速增长的潜在源泉。日本和东亚的新兴工业化国家，就是凭借和发达国家的技术差距保持了长达40－50年的高速增长。这是因为后进国家无须投入巨资进行高风险的R&D，只须以较低的成本从发达国家引进已经证明有商业价值的、符合自身比较优势的适用技术（林毅夫等，1999）。而这些技术往往是发达国家中丧失比较优势、需要转移出去的。中国未来20－30年内高速增长的潜力所在，也是和发达国家的技术差距。中国只有通过引进能充分发挥自己比较优势的技术，才能赚取最大的利润，以“小步快跑”的方式缩短与发达国家要素禀赋结构的差距。要素禀赋结构差距缩小后，技术上的差距才会相应缩小。

同样道理，企业规模大是市场竞争的结果，而不是参与竞争的必要前提。企业的竞争力取决于成本水平，而不是企业规模的大小；而成本水平归根结底取决于技术水平和要素结构的吻合程度。发达国家跨国公司较大的规模，是横向一体化、纵向一体化、经营多样化的结果。横向一体化旨在追求同一产品的最优经济规模；纵向一体化旨在克服上下游生产环节之间的交易不确定性，减低重大投资的风险；经营多样化的目的，是高资本密集度企业为规避单业经营的风险。中国未来相当一段时间内，劳动密集产业将占主导地位。劳动密集产业中，同一产品的最优规模小，横向一体化的经济意义不大；上下游之间的交易联系不太紧密，企业进行大规模投资的必要性并不明显，风险较小；企业转产转业比较容易，也无须通过多样化经营分散风险。所以，不顾现实条件片面追求企业规模扩大，不具有经济合理性。

发展先进技术和扩大企业规模，一定要建立在市场规律之上，由企业自主按照价格信号和经营需要来决策。各级政府任何拔苗助长般的赶超行为，都会欲速不达，适得其反。通过比较韩国和台湾的情形有助于说明这一点。1970年代之前，该二者都以劳动密集产业为主，发挥了资源比较优势。然而后来两者采用了不尽相同的发展战略。韩国政府大力扶持资本密集的超大规模企业集团。而台湾仍旧发展劳动密集产业。一旦政府赋予企业特定的目标，企业行为总会有某些扭曲。事实证明，韩国企业的负债率畸高，过高的资本密集度严重背离了资源比较优势，降低了企业的竞争能力。众所周知，1997年金融危机爆发后，韩国的大企业都受到了严重的冲击。相反，台湾的企业所受冲击则小得多。

2.2 按比较优势原则对国有企业资产存量进行转产、 转制和地区间重组

遵循市场导向，按比较优势调整国有企业的资产存量是提高现有国有企业竞争力的主要途径。为此先要理顺价格体系。可贸易品价格应尽快和国际市场接轨；非贸易品价格的行政控制也要取消，由市场决定；对数量较少的既非贸易品又具有垄断性质的企业，在政府管制下实行成本加成定价。

改革以来，大量的中小型劳动密集企业从无到有，从小到大，日渐成为国民经济中一支举足轻重的力量。这些企业中乡镇企业和私营企业尤为引人注目。这些企业从一开始就生存于市场竞争中。一方面，它们没有享受到象国有企业那样的政府保护，另一方面，它们也没有背负象国有企业那样的政策性负担。它们在市场的引导下按比较优势配置资源，取得了积极的效果。表现在四点。（1）从经济总量上讲，它们的增加值已占GDP的相当大的份额。1998年全国乡镇企业创造的增加值为22186.5亿元,占全国当年GDP的27.94%。（2）从产业、技术结构上讲，正是这些企业对资源的合理配置，扭转了传统经济发展战略导致的高资本密集产业所占比重过大的局面。（3）这些企业发展所创造的剩余，使国家扩大了可资用以补贴国有企业的增量资源。（4）正是这些企业的产生和发展，吸收了大量的农业剩余劳动力。1998年，在乡镇企业就业的职工人数12536.5万人，占全国从业人口数的17.92%。

展望未来，对于大量中小型企业的发展定位，可从以下几方面把握。第一，从参与国际竞争的角度来看，由于这些中小型企业资本密集度低、劳动密集度高，符合经济的比较优势，所以可以预见，即使在加入WTO之后，它们也将是我国参与国际竞争的生力军。第二，从经济的可持续发展角度来看，我国经济增长的长期潜力之一，在于大量劳动力继续由低生产率的农业转向生产率高的非农产业。大量中小型劳动密集企业中，单位资本能吸收更多的劳动力，所以经济发展要求这些企业继续发展劳动密集的产品和技术。第三，从与国有企业改革的关系角度来看，中小型劳动密集企业的发展也是不可或缺的。国有企业中大量的冗员是其背负的一个极为棘手的社会性政策负担。社会失业保障制度的建立，固然能在短时间内为少量的失业人员提供救助，但任何社会，即使是发达国家，其失业保障制度都无法承受大量的失业，这不仅出于失业保障基金有限的缘故，更重要的是，大量失业的政治和社会成本不堪忍受。所以我国的失业保障制度即使完善起来，也不可能一劳永逸地使国有企业的冗员彻底剥离。更何况我国失业保障基金的积累面临着极大的困难。这种状况之下，在解决国有企业冗员问题方面，大量劳动密集的中小型非国有企业，就具有无可替代的重要作用，它们是吸收国有企业富裕劳动力的最主要的途径。

2.4 改革金融体系，发展中小银行，为劳动密集的中小企业发展创造条件

特定的产业结构要求特定的金融体系（林毅夫，1999b）。发达国家里，占主导地位的是资本密集、技术先进的大企业。相应于此的是发达的股票、债券市场和大银行组成的金融体系。在中国具有比较优势的是劳动密集的中小企业，所要求的金融体系，应以中小银行为主。中国目前以四大国有商业银行为主的金融体系，主要把储蓄资源用于扶持那些执行赶超战略的大中型资本密集企业。中小型劳动密集企业一方面因资本市场的直接筹资成本高昂而无力上市融资，另一方面，又面对商业银行的歧视性贷款条件，难以获得其发展所需的必要资金。为此应改革现有银行体制，发展中小银行，促进具有比较优势的劳动密集型中小企业发展。

3、完善配套改革，剥离国有企业社会性政策负担

3.1 实物工资货币化和企业内部现有的社会性职能部门的单立

首先，现行的各种住房、医疗、子女教育等实物形式的福利，作为劳动力再生产的必要补偿，应当以货币化形式纳入职工个人的工资管理渠道。货币化与实物化相比，不仅便于政府的外部监督，硬化预算约束，还可以克服实物化导致的“公共物品”效应，节省开支。

其次，实物工资货币化的同时，企业不再以实物形式行使这些职能，将企业内承担社会性职能的部门成建制地单立出来，组建社会化的房地产公司、医院、学校等。单立出来的职能单位自负盈亏，按规范的商业规则运作。

健全的社会保障制度，应该覆盖社会的大部分范围，因为这是提高其抗风险能力的必要条件。改革之前特殊的社会保障制度已如前述。改革以来，原有的社会保障制度的改革和新制度的建立，主要集中于国有和集体经济内部，新生的经济成分没有及时纳入进来。从提高抗风险能力角度出发，从应对日益迫近的人口老龄化挑战出发，从适应改革开放以来多种经济成分迅速发展的局面出发，我国都应当扩大现有社会保障制度的覆盖面。

除了上述考虑外，扩大社会保障制度的覆盖面还对国有企业改革有间接的影响。前已述及，冗员问题的根本解决途径是流向劳动密集的中小型非国有企业。如果社会保障制度不把这些非国有企业纳入进来，那么与国有企业相比，后者提供的社会保障承诺，就构成了冗员离开国有企业、进入非国有企业的机会成本，阻碍冗员问题的解决。目前我国已经在制度设计上把医疗、养老、失业保障覆盖范围扩展到了非国有企业。难点在于非国有企业不愿意按制度规定缴纳相关的费用，其原因在于，他们认为，从他们那里征得的流量资金，将会被用于弥补社会保障基金的历史欠帐。为此，除了加大宣传、执法力度外，还须采取以下面将要论及的措施。

3.3 以一部分国有企业资产变现的收入弥补社会保障基金的历史欠账，健全社会保障制度

为剥离国有企业的社会性政策负担，目前已经建立了国家、集体、个人三方共同负担的社会保障制度框架，有关的法律法规也渐趋完善。社会保障制度运转所需的流量资金，也已按照国家、集体、个人三方共担的原则逐步提取。但由于社会保障制度没有足够的资金作为存量铺垫，一直不能进入正常运转，国有企业的冗员、离退休养老以及职工医疗负担也就不能彻底剥离。传统体制下为尽快积累工业化所需的资金，把本应该用于社会保障积累的资金全部用于建设，形成了历史欠帐，如目前的养老金隐性债务（IDP）。根据世界银行的估计，1995年国有企业中生产性资产价值5万亿元，非生产性资产（如土地和房屋）可值2万亿元，而IDP总值为1.9亿元。因此，目前变现一部分国有企业的资产，以弥补历史欠账，不仅是合理的、也是必要的、可能的。

4、 稳妥地推进债转股改革，为国有企业转产、转制赢得时间

必须指出，国有企业盈利和竞争能力低的根源是政策性负担，债转股本身并不能消除国有企业的政策性负担，但可以给消除国有企业的政策性负担提供一段较为宽松的软时间约束和一个有利的实现形式。解决国有企业问题的治本之道是消除政策性负担。对这一点必须有清醒的认识。否则，在债转股以后，国有企业归还资金使用成本的时间约束变软，很可能放松了剥离政策性负担的压力，软预算约束的源头依然如故，国有企业仍然不能走出困境，不良负债还会再生。债转股将会成为许多人担心的又一次免费午餐。

2. 债务融资和股份融资的比较：债转股的政策定位

债转股改革要取得预期效果，一定要在剥离政策性负担的改革方向上正确定位。为此，应当通过比较债务融资和股份融资的特征入手，来进行分析。

一方面，企业以不同方式融资的单位成本不同。一般规律是，债务融资的单位成本高于股份融资。债务融资方式下，无论是债券还是银行贷款，都能按事先议定的债息率定期收回本息，所以债权人面临的风险较小。而股权投资者，不论是上市公司的股票持有者，还是非上市公司的股权人，其投资收益随企业经营状况而上下波动，面临较大风险。所以企业提供给股份资本的长期平均回报率，一定要高于给债务资本的回报率。另外，债务利息往往计入成本，可冲减公司所得税，但股息则无此优惠。这样一来，债务融资的成本进一步低于股份融资。

另一方面，不同融资方式对企业支付能力的时间约束不同。企业在正常经营中，对于以债务方式融入的资本，其本息支付、清偿所面临的时间约束是“硬”的，回旋余地相对较小。与之相对，股份融资方式施予企业的支付、清偿方面的时间约束，相对较“软”，回旋余地较大。因为不论是公开上市公司还是非公开上市公司，股东一旦认股后，除非由占相当比例股份的股东发起，并经法定程序对企业进行清算，否则，任何单个股东都无权要求退股，只能转售股权来变现。所以，从日常经营来看，至少从短期来看，债务融资方式下对企业施加的支付、清偿的时间约束，要“硬”于股份融资。

作为企业投资的资金来源，贷款的成本负担比股本融资的成本负担低，而且，在我国，尤其是在近几年国有银行的商业化改革之前，国有企业从银行获得的投资贷款相当程度上具有政策性质，国有企业贷款到期还息付本的时间约束压力也不硬。因此，说国家没有提供给国有企业股本投资，企业要对其资金支付银行利息，造成国有企业竞争、盈利能力低在理论上是说不通的。进一步可以推论，债转股并不能经由降低企业投资资金成本的方式来提高国有企业的竞争能力。因为债转股后，如果资产管理公司按市场经济的原则来经营，企业应支付给资产管理公司的长期平均回报率必须高于银行贷款利率，进而无法降低企业融资的成本。所以，认为债转股可以减轻企业负担的流行看法是一种理论上的误解。

债转股对于国有企业改革的意义应该在于，债变成股以后，可以缓解国有企业高额存量债务在短时期内的还本付息压力，从而给经营不好的国有企业一段较为宽松、从容的“软”时间约束，来解决其长期存在的政策性负担问题，提高其竞争和盈利能力。只有在这段软时间约束里，国有企业能够消除其竞争和盈利能力低的根本原因，并要求国有企业最终能给国有资产管理公司支付比银行利息更高的投资回报，债转股才不会变成给予国有企业的又一顿免费的午餐。

债转股的作用其实应该是在于提供国有企业一段时间和一种方式来解决国有企业高负债率的间接原因，即政策性负担造成的预算软约束问题。为此应当在债转股的同时，剥离国有企业的政策性负担。

对于社会性政策负担部分，难点在于弥补社会保障基金的历史欠帐。解决这个问题的一个可行办法是变现一部分国有企业资产，以获得资金来源。债转股给变现国有资产提供了一个较为便利的方式，所以，也可以为社会性政策负担的剥离，创造所需的资金条件。

当国有企业的政策性负担消除后，只要国有企业正常经营，就应该获得市场上的正常利润，所有者和经营者之间的信息不对称问题，可以用企业所获得的实际利润作为充分信息指标来克服。有了充分信息指标以后，就可以进而改善公司治理，设计合适的经理人员任用、奖惩制度，以使经理人员的激励和所有者的激励变成相容。如此，资产管理公司持有的由债务转来的企业股份，可获得应有的资金回报，资产管理公司可以继续持有这些股份，也可以向海内外投资机构出售。

统 计 附 录

附表1： 国有独立核算工业企业财务指标（亿元）

资料来源：《中国统计年鉴》有关各年，中国统计出版社

注:内外债收入不包括在内

资料来源：《中国统计年鉴 1998》，中国统计出版社

附表3： 全部国有企业实现利润和税金以及国家财政用于企业的部分支出（亿元）

资料来源:《中国财政年鉴1998》第478、448页，中国财政杂志社，1998年。

参考文献：

财政部：《中国财政年鉴1998》，中国财政杂志出版社，1998年。

陈兴动：“中国加入WTO问题”，载于胡鞍钢主编：《中国走向》，浙江人民出版社，2000年。

国家统计局：《中国统计年鉴》有关各期，中国统计出版社。

林毅夫、蔡昉、李周：《充分信息与国有企业改革》，上海：上海三联书店、上海人民出版社，1997年。

林毅夫、蔡昉、李周：《中国的奇迹：发展战略与经济改革》增订版，上海：上海三联书店、上海人民出版社，1999年。

林毅夫：1999b，“中国金融体制改革的方向是什么”，载于海闻、卢锋主编《中国：经济转型与经济政策》，北京大学出版社，1999年。

北京：中国经济出版社，1995，世界银行，《中国养老保险体系改革》，世界银行报告第15121-CHA号，1996。