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毫无疑问，Fisher是一位经济学大师。在了解其经历后，更折服于其良好的心态。Fisher一身坎坷，但却铸成大的成就。在1929年的大萧条中，Fisher据说损失超过1000---1500万美金，名誉受到很大冲击。在1932年Fisher推出《繁荣与萧条》一书，在随后的1933年，fisher在其论文《The debt-deflation theory of great depressions》中对于书中阐述的观点进行了深化。

大师的结论仍可以为今天借鉴。1936年凯恩斯的通论发表后，政府干预经济的尝试广为接受。但Fisher的结论却早已经有之。只有再造通胀才能抵消债务-通缩的循环。只是，在2000年的时候，格林斯潘很幸运，地产泡沫顺利接棒科技泡沫。这一次，比地产泡沫更大的泡沫在哪里呢？答案选项：A：把地产泡沫再次吹起，使之更大。B：石油和黄金再翻番！不会做这道题的，把现金当最好的股票！

附：The debt-deflation theory of great depressions，Irving Fisher，1933



译文：



介绍

    在<<繁荣与萧条>>一书中，根据统计资料，我从理论上提出了一个解释大萧条的“债务－通货紧缩”理论。在该书的前言中，我曾经提及，这些研究结果“似乎”很有新意。之所以说“似乎”，是因为对于这一领域的大量文献我并不熟悉。<<繁荣与萧条>>一经发表，其研究结论即广为接受。到目前为止，在以前的文献中还没有发现有过类似的研究结果，尽管有好几个人，包括我本人在内曾经对此作过认真的文献考证。这一领域的两位文献方面的权威向我保证，“这些研究结果既有新意又重要”（引用他们两个人的话）。

    部分是为了明确那些结果是富有新意的，部分是为了将这些结果与这一领域已有的研究结果相结合，我写了这篇文章。简单的说，就是借此表达我对所谓周期理论的全部信念。全文共计49款，其中，结合传统的观点，新老观点并列。之所以说是信念，简单的说，是因为表述过程是独断的，没有充足的证据。但是，我的这些的理论上的信念并不取决于证据－即使在出现新的证据的情形下，我也无意对此作出修改。这个意义上，它不是一个信念，而是一个尝试性的工作。其他研究者可以将它视为一个挑战，以此为原料加工出更好的产品。

    以下就是共计49款的研究结果。



1、一般的“周期”理论

   

（1）一个经济系统有无数的变量－“物品”（实物财富，财产权，以及服务）的数量，这些物品的价格和它们的价值（数量与价格的乘积）。很多的原因可以使得这一系列变量中的部分的或全部的变量发生变化。仅仅在想象中，这些变量才会按照人们设想的那样，通过“供给和需求”的力量平衡达到稳定的均衡态。

（2）经济学的理论研究有如下的方向：（a），诸如此类的想象中的理想的均衡态－稳定或不稳定的；（b）非均衡态。前者是静态的经济学，后者是动态的经济学。“周期”理论则是非均衡态经济学的一个研究分支。

（3）非均衡态经济学的研究大致有两个方向。我们可以研究历史上的真实的大的经济非均衡态，如，可以1873年的恐慌为例；或者，我们可以以通货紧缩这样的单个变量为例，研究其一般的变动法则，以及与其它变量的变动倾向的关联。前者以事件为研究核心，后者以变量的变动倾向为研究核心。前者是经济历史；后者是经济科学。两类研究都是适宜且重要的。两者相得益彰：1873年的恐慌只有从各种有关的趋势（包括通货紧缩和其他趋势）来理解；而通货紧缩也只有从一系列的历史事件（如，1873年的恐慌）的展示中才能得以理解。

（4）“商业周期”依然是一个难解之谜。传统的理解仍然存在，认为这是一种由单一力量驱动的、简单的、自我生成的周期（有类于单一的重力作用下的钟摆运动），并且以有规则的、反复的危机形式表现为真实的历史事件。但是，在我看来，不是一种力量而是多种力量在起驱动作用。特别的，不是仅仅存在着一种周期，而是共存着多个周期，各个周期之间相互叠加或抵销。当然，还同时共存着许多的非周期力量。换句话说，由于总是共存着无数的、长短不一的、振幅各异的、可以设想为某些变动倾向的周期，就难以设想某一个变动倾向会作为一个事实或作为一个历史事件出现－任何历史事件只能是作为当时的所有的变动倾向共同作用的结果。一个周期无论如何完美，即使是标准的正弦波，也肯定会受到其他变动倾向的干扰。

（5）有无数的变动倾向会引致经济非均衡态。大致而言，这些变动倾向可以分为以下三类：（a）稳定的增长或趋势；（b）不稳定的随机冲击（disturbance）；（c）循环倾向，本身是不稳定的，但是有稳定的重复。

（6））循环倾向又有两类：一类是外来的对经济机制强加的力量。诸如年周期，或者日周期；这些周期是由于经济系统之外的天文力量所强加的；其他的诸如太阳出现黑子或金星经过等等。还有诸如由于习俗与宗教力量所强加的月周期或周周期等。

另一类就是内生的周期，不是外在强加的，而是自我生成的，有类于钟摆运动或某些波动。

（7）当大多数人讨论商业周期时，更多的是指内生的周期，尽管年周期更近乎一个完美的周期，却更多的被认为是“季节被动”，而不是被认为是一个周期。

（8）在出现稳定的均衡态时，如果这个微妙的均衡态受到冲击，在偏离某个临界域之后，非均衡态就会随之而生。这就如同这样的一种情形：正常的情形下，由于外力而弯曲的棍子总是可以恢复原状，但是，一旦弯曲超过了一定限度，棍子就会折断，而不是恢复原状。这一比喻在下面的情形下可能是适用的：当一个债务人头寸不足？或当很多债务人头寸不足以致于支付链条“崩溃”的时候，经济体系就不会恢复到原始的均衡态。再举一个例子，这样的灾难有些类似于船的摇摆：通常情形下，摇摆的船总是会逐渐趋于稳定，但是，如果这个摇摆超过了一定的幅度，就不再是趋于稳定均衡，而是远离这个均衡。

（9）我们尝试性地假定，在通常情形下，所有的或近乎所有的经济变量都会趋于稳定均衡。在教科书式的供给需求曲线模型中，总是假定，例如，如果糖的价格在供需均衡点之上，糖的价格就会下降；如果其价格在均衡点之上，它就会上升。

（10）在这样的假设下，由于总是存在着“经济摩擦”，我们就不难得出结论：除非有某些外来的干预力量，任何内生的围绕均衡态的振荡总是逐渐趋于减小，就象摇摆的太师椅总是会由于空气阻力而停下来一样。就是说，诸如季节性的外在的周期趋于使振幅不减，而内生的周期则趋于停止，走向均衡态。

（11）但是，理想的均衡态几乎难以实现。而且，即使实现了，也是无法长久维持的。当然，由于新的扰动源源不断，事实上，任何的经济变量总是偏离均衡态的。

例如，巴西咖啡“过度生产”。“过度”的意思是说，如果巴西的咖啡生产者事先知道现在的咖啡无利可图的行情，就不会生产这么多的咖啡。再譬如，棉花短缺；或者，工厂、商业存货不在均衡态。

在理论上，生产过度或不足、消费过度或不足、或者别的什么过度或不足，等等，这些都只是一些可能。但是，在大部分的时间里，这都是事实。假定经济系统在长时间里处于完美的均衡态就如同假定浩瀚的大西洋长时间里平静无波。

（12）通常会偏离均衡态的重要的经济变量有：（a）资本项，如，家庭，工厂，轮船？，正常的生产能力，存货，黄金，现金，信贷和债务；（b）收入项，如，真实收入，交易量，交易份额；（c）价格项，如，证券价格，商品价格，利息率。

（13）通常意义的过度生产有两种含义：（a）在某一时点，手持大量的存货，或（b）在某一特定时间，过于快速的生产流量。关于过度生产是相对于不同产品而言的传统概念是错误的。除了某些特殊产品赘余或不足之外，总体而言，生产取决于人们的爱憎，并且超出均衡水平。

事实上，无论是在存量还是在流量的意义上，一般的，总是存在着某种程度的生产过剩或不足。

（14）但是，据我所知，也正如通常所想象的那样，在现实中，一般的生产过剩从来不是引致大的非均衡态的主要原因。通常意义下的生产过剩的原因或一个原因即在于用相对少的现金追逐相对多的物品。

（15）由于任何经济变量对均衡态的偏离在理论上可能会、在现实中肯定会引发某种类型的振荡，所以，一个重要的问题就是：究竟是那些变量是引发历史中的繁荣与萧条的主要的冲击？

（16）对于这个领域的悠长细致的史实，特别是湮没在大量相关文献中的解释，我并非足够熟悉。所以，我无法对这些解释的相对重要性给出最终的评论，谨企同行的教诲。

（17）我的、目前的、完全是尝试性的看法是，文献中的这些解释有一定的道理，但是，并不充分。任何一个解释都可以解释某些特定的小的冲击，但是，这些解释加总起来，却可能不足以解释大的（冲击）。

（18）特别的，就以下的关于所谓商业周期或周期的解释而言，我对其理论的充分性表示怀疑：生产过度，消费不足，资本过剩，价格紊乱，工农业产品价格调整紊乱，过度信心，过度投资，过度储蓄，过度支出，以及储蓄与投资间的不匹配。

（19）我大胆提出如下的想法－它取决于未来的证据－在大的繁荣与萧条中，作为初始态的过度负债以及随后出现的通货紧缩是解释商业周期的两个最主要的变量。相比较而言，以上罗列的那些变量都是从属的次要的变量；倘若那些变量中的某些变量能够有着显著重要的作用，我相信那也只是由于过度负债和通货紧缩这两个变量的影响或表现而已。

我希望听到批评意见。但是，至少到目前为止，我还是相信，在大的繁荣与萧条中，债务和价格水平这两个因素是比所有其他变量更为重要的。

（20）其它变量的作用通常是微不足道的；仅仅是在和这两个主要变量或这两个变量中的某一个变量结合起来的时候，它们才会产生显著的影响。

过度投资和过度投机常常是非常重要的；但是，如果不是和借钱（即，过度负债）联系在一起，事情的后果就会轻微的多。也就是说，是过度负债使得过度投资和过度投机变得重要起来。

对于过度信心的重要性，我也是持同样的评价。我是说，除非是引致负债的发生，否则，过度信心本身并不足以造成很大的危害。

另一个例子就是工农业产品价格的错置：这只不过是在一般价格水平发生变化的情况下的一个后果而已。

（21）这两个变量，即债务和货币购买力的冲击会对所有或几乎所有的经济变量有严重的冲击。另一方面，如果没有出现债务和通货紧缩方面的问题，则其他次要变量的扰动则不足以引发诸如1837，1873或1929－33年这样严重的危机。



2、债务和通货紧缩的作用



    （22）债务和通货紧缩是两个最主要的变量；由于其它相对次要的变量难以详尽列出，所以这里只列出七个相对次要的变量：债务，流通媒介及其流通速度，价格水平，资本净值, 利润，交易，商业信心，利率。

    （23）首先假定，讨论的起始点是：处于均衡态的经济体系受到过度负债的冲击（disturbance）;特别的，再假定没有偶然发生的或人为蓄意的可以影响价格水平的其他因素。有了这两个假定，九个主要变量的主要作用关系大概就可以推衍出来了。

    （24）在某个时点出现了“过度负债”的经济状态。债务人或债权人或两者的担心就会产生债务清偿的趋向。这样以来，就可以得到以下九步的链式反应：

    ¬债务清偿引致廉价出售，并且引致-存款货币的收缩（随着银行贷款的偿付），及其流通速度下降。存款货币的下降及其流通速度的收缩，在廉价出售的情形下，引致®价格水平的下降，换句话说，美元的购买力上升。按照前面的第二个假设，由于没有外来的“再次通涨”的外生性干预，就必然有：ˉ商业部门的资产净值的更大下降，这加速了企业的破产和°（类似的道理）利润的下降。在一个“资本主义”的，即“私有产权-利润至上”的社会里，这又导致陷入营运亏损的企业去±减少产出，交易和劳动雇佣。这些的企业亏损，破产和失业，引致2悲观情绪和信心丧失，这反过来又引致3持现行为和存款货币流通速度的更进一步的下降。在以上的八个变化中，′利率也会产生复杂的变动，具体的说，就是名义利率下降和真实利率上升[4]。

显然，如此以来，就可以以债务和通货紧缩这样一个非常简单的方式解释大量的现象。

（25）上面的九步的链式反应只是包含了这些变量的一部分联系。我们还知道这些变量之间的其他一些联系，无论是理论上还是经验上的。毫无疑问，还有一些难以总结的联系[5]。而且，必定还存在着与其他一些变量（除了这九个变量之外）之间的许多间接联系。

（26）一个特别重要的联系是，现金，存款及其流通速度的下降对于交易量的减少有直接影响。这一点由以下事实证实：在没有提高价格水平的情况下，注入紧急资金就可以使局部交易重新活跃起来。

（27）在实际的过程中，九步反应的“时间先后顺序”与上述的“逻辑先后顺序”有所出入，存在别的反应和个别反应重复出现的情况。按<<繁荣与萧条>>的附录1所述[6]：

在下表中，给出了在通常情形下九个变量（再加上“廉价变现”）在萧条中的交错的时间先后次序。由于各个变量反复多次出现，故每个变量在第一次出现时特别的用斜体字标出；括号里的阿拉伯数字与第（24）款中的阿拉伯数字是一致的。

I. （7）温和的衰退，以及对信心的冲击。

（8）轻微的货币流通速度下降

（1）债务清偿

II. （9）稳健贷款的名义利息下降

（9）不稳健贷款的名义利息上升

III.（2）廉价变现

（7）更加衰退

（3）证券价格下降

（1）更多的债务清偿

（3）商品价格下降

IV. （9）真实利息上升；真实债务上升

（7）更加的信心失落和信用破坏

（1）更多的债务清偿

（2）更多的廉价变现

（8）进一步的货币流通速度下降

V.  （2）更多的廉价变现

（2）广义货币收缩

（3）更进一步的美元购买力上升

VI.  （4）资本净值的下降

（4）破产的增加

（7）更加的信心失落和信用破坏

（8）进一步的货币流通速度下降

（1）更多的债务清偿

VII. （5）利润的下降

（5）损失的增加

（7）悲观情绪的上升

（8）更为缓慢的货币流通速度

（1）更多的债务清偿

（6）股票交易量的减少

VIII.（6）建筑量下降

（6）产出减少

（6）交易量减少

（6）失业

（7）更多的悲观情绪

IX.          （8）储币行为

X.           （8）对银行的挤提

（8）出于自我保护，银行减少贷款

（8）银行变现其投资贷款项目

（8）银行倒闭？

（7）信用破坏加剧

（8）更多的储币行为

（1）更多的债务清偿

（2）更多的廉价变现

（3）美元的购买力进一步上升

正如已经说过的，这个次序只是一个大致的次序，并且随时间、地点的不同而有所不同。我目前的想法就是这样：如果没有太多的政策干预，在大多数情形下，本书所挑选出来的九个变量可能会如何变化。

但是，正如已经说过的，不存在一个简单的直线联系，因为，例如，因素（1）对因素（2）有所作用之外，它也直接作用于因素（7）。因此，也许我们需要各个因素之间相互作用的网络图，其中，每个因素影响其他的某些因素，也同时被其他的某些因素所影响。

第24款给出了在萧条中的起始于“过度负债”的9个主要变量的逻辑先后顺序，第27款在给出了相应的时间先后顺序。

（28）应该强调的是，在“逻辑先后顺序”中，除了首尾两端，即债务和债务之利息以外，所有的波动都来自于价格水平的下降。

（29）如果仅仅是过度负债本身，或者说，过度负债并没有引致价格水平的下降，即是说，过度负债引致价格水平下降的趋势受到通胀力量（不论是偶然的还是人为的）的阻遏，则最终的“波动”就会远为平滑。

（30）类似的，如果不是过度负债而是别的原因引起通货紧缩，恶果就会小的多。先是债务，后是通货紧缩，这两者结合起来才会产生最大的混乱。

（31）两者相互作用。病理学家认为，并发症有时甚于两种病症之任何一种或两种之简单加总。而且，我们知道，小疾可以引致大病。正如同感冒引起肺炎，过度负债引致通货紧缩。

（32）反过来，由过度负债引致的通货紧缩又对债务起作用了。每一个还没有偿付的美元[7]现在变得更有价值。而且，如果起始的过度负债的规模足够的大，债务的清偿所引起的价格水平的下降就会使得未偿债务的清偿发生困难。总之，是自己搬石头砸了自己的脚。当进行债务清偿时，它也许不足以抵消由此所引起的价格水平的下降，从而真实的未偿债务的上升。由于急于清偿债务有使美元升值的集体效应，所以，正是个人减少其债务负担的努力加大了其债务压力。在我看来，这个悖论正是，即使不是全部，造成大萧条的主要原因：债务人还的越多反而欠的越多。经济之船越是颠簸，就越是颠簸；它不再是校正自己，求取平衡，而是失去平衡，走向覆没。

（33）但是，如果过渡负债规模并非上面所述的这种规模，情形就迥然不同，简单的多。这就是有类于稳定均衡；经济之船在摇动中趋于均衡。此时，我们就会得到一个更为真实的关于周期的例子。

（34）特别的，在不稳定均衡的情况下，最坏的情况是，真实收入会极其快速而持续地下降。人和机器无所事事，就意味着，产出和真实收入正在下降。巧合的是，这样一种生产开工不足的情形恰恰出现在这样的一个时刻：人们还存在着生产过剩的幻觉。

（35）我还没有谈到过度负债是何内涵。这里，指出以下几点就足够了：（a）过度负债总归是和其他变量，包括国民财富和国民收入以及黄金供应量有关。黄金供应量的特别重要重要性，可以由沃伦（ Warren ）和皮尔森（ Pearson ）最近的研究证实；（b）它并不是简单的所欠的一个美元数目，还需考虑到债务的期限分布。马上到期需要偿还的债务比还有一定缓冲时间的债务更为棘手；由债权人随时决定偿还与否的债务比由债务人随时决定偿还与否的债务更为棘手。这就是说，棘手债务( debt embarrassment )主要是指活期拆放贷款( call loan )和短期贷款。

从实用的角度，我们可以这样大致估量棘手债务的全额：譬如，将一年之内到期的所有债务，包括租金，税收，利息，分期付款，偿债基金费(sinking fund requirement)，到期债务，和其他明确的或严格的偿还允诺。



3、案例说明：1929－1933的萧条[8]

（36）我相信，目前的萧条[9]是债务－通货紧缩式萧条最为严重的那一类。到那时为止，就我们所知道的，1929年的萧条是规模最大的，无论是名义值还是真实值。

债务规模如此之大，以至于不仅仅是“摇动”经济之船，而且试图使之覆没。到1933年3月，债务清偿减少了20％的名义债务额，但是美元升值约75％（即，累积的通胀率为75％：林），这样算下来，真实债务上升了40％〖（100％－20％）×（100％＋75％）＝140％〗。

（37）除非有反向的力量阻止价格下跌，1929－1933年的萧条就会继续连年恶化下去。就是说，直到覆没为止，船是不会停止颠簸的。最终，仅当普遍破产的局面出现，负债才会停止扩大，趋于收缩。然后，就是复苏和新的繁荣－萧条的开始。这种所谓的“天赋”的摆脱萧条的方式，通过不必要的残酷的破产、失业和饥饿。

（38）所以，从另一方面，如果上述分析是正确的，经济上就有可能扼杀和制止萧条，那就是，将价格水平推回平均水平，并维持该水平。此时，未偿债务对债务人来说减少（即，由债权人负担）。

价格水平的可控性，不但一直为货币主义者鼓吹，而且得到最近2件重要事件的证实：¬瑞典现在已有2年保持物价稳定，不超过平价的2％，通常是在1％之内；-使用适当工具扭转通货紧缩或仅仅此类的许诺的效力已经为罗斯福总统证实。

（39）有些人认为，所谓的罗斯福的再通货膨胀政策无助于经济的恢复，只不过是当时美国经济衰退已经到达谷底了。这个看法是错误的。无论如何，据我看来，没有证据表明经济已经到达谷底。而且，如果他们的这一看法是正确的，我的分析就是彻底错误的。证据表明，债务和通货紧缩不仅引致直到1933年的混乱，而且，较之从前这两个变量的情况更加恶化了。如果对此置之不理，听之任之，则3月4日以后，情况就会变的更加糟糕。倘若没有采取“人为”的政策，抵押担保公司、储蓄银行、人寿保险公司、铁路、市ZF和州ZF的大量破产就会出现。到那时，只怕联邦ZF也只有求助于印钞厂来偿付帐单了。当然，求助于印钞厂的做法本身就意味着一种亡羊补牢式的“人为”政策。如果到那时当局依然坚持市场自我修复的信条，拒绝任何形式的通货膨胀政策，依然徒劳无功的试图平衡财政政策和解雇更多的ZF雇员，依然提高税收，依然to float, or try to float, more loans，只怕他们就不得不下台了。因为我们就无需等待下一届大选，而是以某种政治革命的形式奋起反抗我们的这个对局势无能为力的联邦ZF了。事实上，中西部的农场主早已开始公然藐视联邦法律了。

（40）在这样的情形下，企图让市场自我修复就如同外科医生无视肺炎一样的愚蠢和不道德。我相信，经济学具有和医学一样的科学性，所以，这样无所作为也是对经济科学的蔑视。

（41）如果再通涨政策现在能够快捷地扭转几近四年的通货紧缩的趋势，那就是说，它甚至在更早的时候就可以阻止这一可怕的趋势。事实上，在胡佛总统任上，美联储的公开市场操作就曾经很明显的启动了经济元气的恢复。以1932年3月－9月的价格和商业景气为证。但是，由于形势变化，包括政策上的恐慌运动，这些操作上的努力并没有善始善终。

可能的，还可以几乎同时阻止萧条。在我看来，如果纽约联邦储备银行行长斯朗（Strong）在世，或者他的政策在其身后仍然为其它银行和联储董事会所采纳和坚持实施[10]，这一点就是可以做到的。那样，最糟糕的情形也只不过仅仅是最初的股市崩溃。我们会出现债务危机，但是，不会出现货币购买力的危机－是重感冒，但是还不至于发展成肺炎。

（42）如果关于大萧条的债务－通货紧缩理论是正确的，控制价格水平的问题就显得异常重要了；处于司机位置－美联储和财政部（或，一个特设的稳定机构）的人将来会有新的责任。

（43）价格水平控制，并非万灵神药。即使美元达到理想的币值稳定状态，我们还有各种问题：债务问题，技术－失业问题，过度生产，价格扭曲，过分乐观以及其他一些小的问题。对经济学家来说，解决这些问题尚需时日。



       4、初始条件

    （44）先前假定的过度负债的出现必须得有一定的条件。可以有很多，其中，最为普遍的似乎是同普通情形相比可以获取超额利润的投资机会，诸如，新的发明，新的工业，新的资源，新开垦的土地或者新兴的市场。低息资金是过度负债的最大原因。当一个投资者认为可以按6％的年利率借钱并且有超过100％的年利润率时，他就会动心去借钱，以此投资或投机。这是1929年过度负债的主要原因。发明和技术提高产生了很好的投资机会，也就引致巨额负债。别的原因也有一些，诸如，战争遗留下来的债务，包括国内的和国外的，公共的和私人的，对外国人的重建贷款，以及在1925年实行的帮助英国恢复金本位制的低利息政策。

    在每个情形中，过度负债都有其某个或某些起始条件。1837年过度负债的主要起始条件是由于以下的由于发展美国西部和西南部在以下行业所产生的诱人的投资机会：房地产，棉花，运河建设，汽艇，turnpikes？，阿巴拉契亚山脉与周边的连通。1873年的主要原因是，随着霍姆斯特法的设立，出现了对铁路和西部农场的开发。1893年恐慌似乎不象通常情形那样有过度负债方面的起因，尽管过度负债是导致恐的主要原因。

    当然，正如周期理论的研究者通常所假定的那样，起始条件会象钟摆一样完全的或部分的从上一次萧条中得到恢复。当然，振幅会变得小一些。

    （45）当发现似乎特别有利可图的新的投资机会时，债务泡沫就会越吹越大且越快（同仅仅导致非生产性的债务泡沫相比）。唯一的一个显著的例外情形是大的战争，但是，即使在这种情形下，一旦战争结束，就会引致出于重建目的的生产性负债。

       （46）这一点与通常的关于战争引致萧条的天真想法迥然不同。就是说，如果我的看法是正确的，则，战后的萧条与战争无关。当然，在很大程度上，ZF由于财政危机，对于通货膨胀通常无能为力。但是，随之而来的过度的通货紧缩可能会被完全避免。

    （47）公众陷入债务圈的心理如下：

    （A）在遥远将来的富有前景的红利所得的引诱；

（B）迅速卖得超额利润和实现资本收益的希望；

（C）利用公众过高期望鲁莽筹资的时尚；

（D）对已经变得轻信的公众的彻底欺骗。

在发现各种丑闻如，赫村丑闻，克鲁格丑闻，印素丑闻的时候，事情就已经无法挽回了。至少已经出版了一本书，证实危机起源于机变的筹资者的欺骗行为。但是，如果没有最初诱人心动的真实投资机会，只怕欺骗行为不会达到如此规模。所谓“新时代”的心理并非无中生有，而是有其真实经济基础的。在1929年之前的情形确实如此。

（48）总结起来，我们发现：¬经济变化包括稳定的趋势和不稳定的偶然扰动，后者是各种景气波动的起始条件;-在各种的偶然扰动中，特别值得注意的是由于新的发明所产生的新的投资机会；®再加上其他因素，有时侯就会引致规模巨大的过度负债；ˉ接下来，引致债务清偿的努力；°然后，（如果没有“再通涨”的反向作用）引致一般价格水平的下降或美元的购买力升值；±在美元升值的速度超过名义债务的偿还速度的情形下，2债务清偿不但不是真正清偿债务而是使债务负担加重，这样，经济萧条就会趋于恶化而不是好转，这一点可以查看九个指标；3解决的办法，要末通过自由竞争的市场机制（企业破产），要末实施恰当的干预（再通涨），并且，再通涨可能最好就使在第¬步实施。

  （49）在我看来，目前的和以前的大萧条的经验是证实了以上的对大萧条的“债务－通货紧缩”理论的正确性。毫无疑问，以后的研究也会对此作出评价。一个研究的方向是，对不同的国家同时进行比较。在通常的金本位（或别的货币本位）下，萧条是可以传染的，故，不大可能有这样的现象出现：萧条从一个通货紧缩的国家传染到一个通货膨胀的或价格稳定的国家。



      5，一些新的特点

  正如本文开篇所述，我想，以上的分析确有某些新颖之处。有些特点，无需强调，其重要性不言自明。但是，有一点（上文的第32和36款）我想作个强调：当过度负债规模如此之大，以至于，债务清偿引致的价格下降的速度远甚于债务清偿所减少的名义债务时，人们摆脱债务陷阱的努力使人们陷得更深。同时，我还强调一下由债务和通货紧缩作为两个主要变量（上文的第23，24和28款）的整个债务－通货紧缩过程的“逻辑先后顺序”：主要是新的投资机会担当了过度负债的重要启动者（第44和45款）。最后，还有一个重要的政策含义，那就是，通过再通涨的稳定局势的方式，可以治愈和阻止大萧条的出现（第38和42款）。

写于耶鲁大学