【商业贸易行业研究报告内容摘要】

投资要点     ?行业告别平均化，未来盈利或出现严重分化：在行业竞争环境逐渐恶化及新业态冲击下，传统百货联营扣点模式已无法应对终端个性化、差异化的消费需求，行业发展正面临转型,且经济增速放缓及网购分流双重叠加市场对百货行业发展的悲观预期，行业历史上高估值情况难以重现。预期未来不同公司的盈利也将会出现严重分化，行业内个股走势差异化将较为明显。     ?百货仍具有投资价值：1、多数优质物业折旧摊销即将完毕，门店经营能力强；2、国际奢侈品和快时尚品牌加紧布点，核心物业仍具较高价值；3、卡消费、体验消费不可替代，传统百货正向购物中心转型；4、在零售子行业中，百货费用仍处在可控范围内。     ?人工费用阶段性大幅上涨停止，双杠杆驱动盈利：百货联营扣点的模式短期难以大规模改善，因此行业毛利率也相对稳定，百货盈利能力的好坏更重要的体现在经营成本上，或者说企业控制成本的好坏是决定盈利能力的重要标志。由于百货大部分自有物业展店，因此人工费用占比超过租金费用占比后，成为影响总体成本的最大变量。零售企业基本工资经过过去几年远远超过行业平均的涨幅后，目前已接近所有行业平均水平，未来继续大幅上涨的可能性较小，预计未来行业双杠杆驱动盈利的趋势仍将继续延续。     ?未来电商对实体影响不会继续恶化，时点早于预期：百货因为主要经营服装、鞋帽及化妆品等主要产品，决定其受网购的影响时间较长。但随着网购规模基数的不断扩大，网购渗透率的不断提升等，网购对服装销售的影响幅度从08年开始大幅上升后在2012年后幅度开始下降，表明网购对服装行业的影响的最差的时候已经过去，未来网购和百货两种业态可能将会进入一种平衡状态，时点远远早于市场预期。     ?投资建议：2013年我们看好百货行业的主要逻辑是：影响行业盈利的两个重要因素已经达到一定平衡：1、网购对百货行业的分流虽然不会大幅降低，但影响程度不会继续恶化；2、影响行业盈利的人工费用不再会出现阶段性大幅上涨，百货双杠杆的盈利驱动模式优势将再次上演。尽管百货行业经营方式转型并不能一蹴而就，但我们认为短期内行业区域经济增速较快、商业供给缓慢且公司本身致力于业绩改善、提升经营效率和质量，从而提升ROE的公司在行业内具有较强的防御性，建议重点关注预期未来弹性较大的公司：海宁皮城(002344，买入)、合肥百货(000417，买入)、友阿股份(002277，买入)、重庆百货(600729，未评级)以及银座股份(600858，未评级)。     ?风险分析：店龄结构不均衡，新门店培育可能慢于预期，对整体利润形成拖累；其他经营成本快速上升也可能导致净利润下降；来自电商企业价格战的竞争压力也会压制毛利率提升。