为什么人民币不能在压力下升值？当前这不是一个纯理论问题，也不是讨论人民币汇率机制长期如何改革的问题。

国际经验证明，在当前美元贬值的国际金融环境下，特别是在国际“热钱”都在不遗余力地投机人民币升值的压力下，只要人民币有任何风吹草动，只要人民币管理浮动的区间稍一扩大，人民币币值必然马上冲到区间上限。人们会马上期望人民币还要进一步升值，热钱会更多地流入

巨额“热钱”的推波助澜，人民币升值的预期也会水涨船高，会不以人们的意志为转移地过度升值。1997年亚洲金融危机的时候，泰铢和菲律宾比索都一度贬值100％，印尼卢比曾贬值500％－600％，贬到银行挤兑，贬到社会暴乱，贬到政权更迭。

　　中国的经济是否具备承受这样冲击的能力？

　　中国经济付得起10年经济停滞的代价吗

　　首先要应对的直接冲击是经济的四大需求之一——进出口。如果人民币过度升值，如升值20％－30％——在压力下升值更高也不是不可能的。如果人民币升值30％，则意味着我们的出口一下子增加了30％的成本，我们进口的所有东西的价格都一下子便宜了30％。突然丧失价格竞争力，出口相关行业和公司马上失去比较优势，出口出不去，产销不平衡，存货增加，资金周转不灵，规模小一点的企业恐怕立即出现生存危机。

　　所有进口产品一下子便宜了许多，肯定会出现大量对进口产品的需求，反过来也冲击那些提供国内市场需求的行业和厂商。中国年进出口已经超过万亿美元，成为世界上仅次于美国和德国的第三大贸易主体。中国出口产品的结构是需要调整的。但是按照目前的统计口径，60％以上对外依存度的中国经济在总体上一下子可能调整得过来吗？我们的经济在短期内顶得住吗？

　　1985年，日本在广场协议的压力下开始日圆升值，就像美联储主席格林斯潘先生在最近召开的G20国银行家会议上提到的那样，对汇率变化的预测，不会比掷骰子50％对50％的结果更好，因为人们不具备预测货币需求和供给变化的能力。换句话说，汇率的准确市场均衡水平不可能人为地准确判断。因此日圆的升值就从1美元比200多日圆的水平以“飞流直下三千尺”的气势，升至1美元兑78日圆的水平，这个汇率水平绝对不是市场的均衡，百分之百是过度升值所致。而过度升值无疑是使以出口为导向的日本经济近10年一蹶不振、付出近10年经济衰退的惨重代价的重要原因之一。中国经济付得起10年经济停滞的代价吗？

　　金融体系有不稳定的因素

　　更严重的是，我们的经济体系中的显形和隐形的债务。特别是金融体系中的几个大窟窿，几万亿正在处理和必须马上处理的仅仅来自各大银行的不良资产，还有信用社、城市商业银行和股份制银行的不良资产。另一个需要面对的大窟窿是证券公司，一个南方证券就是几十亿上百亿的中央银行再贷款，整个证券市场需要的再贷款很可能是一个巨大的未知数。

　　如果不及时把这些窟窿堵起来，银行系统仍然低资本充足率高不良资产，面对一年后的外国金融机构的竞争，恐怕不是靠“国有银行”这块政府信誉的招牌就能“平安无事”的。只要外国银行靠其国际市场稳健的经营经验和优质服务，特别是低风险的资产状况，争取到现在的20％的高端客户中的四分之一，中国的银行就可能失去现有存款的四分之一。如果到时候中国的银行的存贷差达不到这个要求，就可能会发生挤兑的危机。还有证券行业的窟窿，不把挪用的客户保证金和国债回购以及委托理财造成的客户亏损用不留道德风险的方式处理好，证券行业可能成为仅次于银行的金融风险甚至金融危机的策源地。

　　中国金融系统稳定的重要条件之一是高储蓄。经济理论表明，高速增长依赖着高储蓄率。有研究表明，经济起飞阶段大约是20-25年。各国的高储蓄率基本发生在这段期间内。在经济起飞大约25-32年之后，各国的高储蓄率无不呈下降趋势。欧美各国目前的储蓄率只有15%左右。日本和亚洲四小龙的高储蓄率也就维持了25-32年。如果我们把1980年当作经济起飞的起点，中国的高储蓄率能够维持多少年？那么按照世界各国的规律，中国的高储蓄率可以延续25-30年左右，那么到了2010年前后，中国的储蓄率将发生明显下滑趋势。换句话说，留给我们的高速经济发展的黄金岁月已经不多了。如果储蓄率一旦下滑，脆弱的银行体系就将承受前所未有的压力。这也是为什么当今年银行储蓄连续7个月下降时会出现巨大的担忧，以及为什么深层次的银行体制改革如此重要。

　　近期国内正面临潜在的金融风险，面临对复杂而艰巨的金融体制的改革。金融体系改革，需要稳定的内部和外部的金融环境。人民币的暂时稳定，将为金融体系的改革争取时间。面对2006年金融业的开放，我们剩下的时间不多了。

　　不必认为人民币有升值的压力

　　其实细分析来自国外人民币升值的压力，日本为了更大的利益嚷嚷得比较大声，但实际中日贸易中日本是顺差，他们没有太大的施加压力的筹码。欧洲未必欢迎中国更大比例持有欧元，因为会导致欧元进一步升值。美国政府实际也在权衡人民币升值对美国经济的利弊，人民币真要改变汇率机制，美元会进一步贬值，对美国未必是好事。所以美国的学界政界也有许多不同的声音。如果对我们自己、对大多数人都没有好处，压力从何而来？我们大可不必认为人民币有升值的压力。

　　“热钱”是投机性的资本。热钱是在人民币被低估的舆论推动下流入境内的。所以由于热钱推高的外汇增长，不能算“外汇储备”，当然也不能作为人民币低估的根据。只要让这笔“热钱”不结汇进入中央银行，而是直接进入任何商业银行的外汇账户，外汇储备大幅增长的“幻觉”就会消失。“热钱”效应就不攻自破了。

　　特别要注意的是，一旦金融体系的问题显示出来，或者政府开始全面理顺金融体系中的各种问题，或者经济结构中的某些薄弱环节暴露出来，这些“热钱”可能是出逃最快的。对此，我们必须保持清醒的头脑，热钱的流入并不是最危险的事情，最危险的是“热钱”的流出。一有风吹草动，大进就变成大出，他们的出逃可能成为金融危机的导火索。这一幕在亚洲金融危机的时候就在东南亚各国以多米诺骨牌效应重复上演。倘偌如此，中国经济就要承受我们最不希望看到的“大起大落”，带来的后果就不是简单的“硬着陆”的问题了。

　　所以，目前保持人民币的不完全可兑换也是中国金融体系稳定的另一重要条件。至少可以让“热钱”进来容易出去难，我们暂时可以有惊无险。

　　在目前的内外经济形势下，人民币升值未必能解决一些发达国家提出的劳动力套利的问题，也未必能改变外部各种利益聚集起来的人民币升值预期，未必能统筹国内的各种不平衡，所以当前人民币升值可能不是解决目前外部问题和内部问题的最佳方案。就像当年亚洲金融危机时人民币不能在巨大压力下贬值一样，人民币现在不能在压力下升值。人民币汇率暂时的稳定对中国和国际社会可能是一个双赢的局面。(详情请见《经济》杂志5月号)