RUCHIR SHARMA

六
年前，中国国务院总理温家宝提醒说，中国经济存在不稳定、不平衡、不协调、不可持续的问题。此后，中国却在引发温家宝担心的经济模式上下足了功夫。

Corbis

温家宝上面那番直言陈述是想要试图改变中国经济运行的轨道。中国经济一直危险地依赖一个撬动增长的杠杆，那就是大力投资于道路、工厂和其它帮助中国成为制造业超级大国的基础设施。随后，2008年全球金融危机爆发。为维持经济增长，惊慌失措的中国官员们推出了5,000亿美元的刺激方案，并下令银行为新一轮投资活动提供资金。投资占中国国内生产总值(GDP)的比例已从43%升至48%，这个比例对于任何一个大国来说都是空前的纪录。

更令人吃惊的是中国为资助这轮投资热潮所发放的贷款数量。自2007年以来，中国每年新增贷款量已增加了三倍多。在截至今年1月底的12个月里，新增贷款达2.75万亿美元。去年，新增贷款中约有一半来自“影子银行系统”，即游离于正规贷款渠道外的私人放贷机构和信贷供应者。这些机构会向那些在偿还银行贷款方面遇到麻烦的借款者提供信贷，而很多时候这些借款者正是推动质量日益低下的基础设施项目的中国地方政府。





2008年以来，中国公共和私人债务总额飞速增长，与GDP之比突破了200%，这对任何一个发展中国家而言都是前所未有的水平。然而，中国国内压倒性的共识仍认为，中国金融系统或经济增长几乎不存在什么风险。

这种观点忽视了全球主要金融机构为了解金融危机起源而在2008年后提出的有力研究证据，尽管它们的这一努力有些姗姗来迟。问题的关键在于债务增速，而不是债务量，特别是私人债务增速。（中国国内的私人债务包括各种半官方性质借款者的债务，如地方政府和国有企业。）

以衡量私人债务增速的最重要指标来看，中国现在已经处于十分危险的地带。首先来看看国际清算银行(Bank of International Settlements)给出的指标。该银行发现，如果私人债务占GDP的比重加速上升，达到比以往10年趋势高6%的水平，这个增速就是出现严重金融困境的一个预警。在中国，私人债务占GDP的比重比以往趋势高出12%，同时也高于日本、韩国、美国和西班牙分别在1989年、1997年、2007年和2008年遭遇信贷危机冲击前的峰值水平。

其次是国际货币基金组织(IMF)给出的指标。该组织发现，如果一国的私人信贷规模增速连续三到五年超过经济增速，私人信贷占GDP比重不断上升的情况通常就预示着金融困境。2008年以来，中国私人贷款增速远超经济增速，私人贷款占GDP比重上升至180%，增加了50个百分点，增幅近似于美国和日本各自出现最新一轮金融危机之前曾有过的水平。

中国国内之所以能达成那种看法乐观的共识，是因为他们似乎觉得这些金融万有引力法则不适用于中国。这些乐观者说，银行危机一般是在外国债权方要求兑现现金的情况下爆发的，而中国的外债数量非常少。不过，在美国国家经济研究局(National Bureau of Economic Research)2012年8月发布的名为《伟大杠杆作用》(The Great Leveraging)的报告中，弗吉尼亚大学(University of Virginia)经济学家泰勒(Alan Taylor)研究了发达经济体过去140年出现的79次重大金融危机后发现，依赖国内储蓄、外债很少的国家一样可能发生金融危机。

那些乐观的中国人会坚持说，中国坐拥超过3万亿美元的外汇储备以及庞大的国内储蓄，可以承担注销坏账的风险。然而，虽然也有一些高储蓄、外债很少的亚洲国家在发放大量贷款后成功躲避了银行危机，但它们的经济增长却大幅放缓。

经历了上世纪70年代初和80年代末两次信贷繁荣期后，日本为给陷入困境的贷款机构套上救生圈，动用了大量财政资源。债务堵塞了日本金融系统，该国生产力下降。一旦信贷增量见了顶，未来五年的经济增速便大幅下滑：上世纪70年代日本经济增速从8%降至3%，80年代从4%降至1%。经历了上世纪90年代初类似的周期后，台湾年均经济增速降至6%。

即使中国能躲过金融危机，也不太可能躲过日益受到债务拖累的国民经济出现增长放缓。2007年，中国创造一美元的经济增长只需要略超过一美元的债务。但在那之后，中国需要三美元债务才能产生一美元的增长。这就是信贷狂欢节末期通常会出现的状况，因为更多债务被投向了生产力愈发低下的投资。在中国，随着越来越多的资金流向房地产投机行为，出口和工业生产正在放缓。中国约有三分之一的银行贷款目前提供给了房地产市场，或受房地产支持，与美国2007年的水平大致相似。

大多数专家都一致认为，中国要想找到更稳定的增长模式，就需要大力推动消费，以平衡其投资。现在的问题是，过去10年，中国消费一直以每年8%的速度递增，远超日本等以前创造过经济奇迹的经济体，而且这是在不引发通胀情况下所能实现的最快增速。然而，中国消费占GDP的比重仍落后于投资占GDP的比重，因为投资增长更快。

因此，中国若要实现经济再平衡，就要削减投资，降低债务增速。也就是说，中国应接受低至5%至6%的经济增长。这个速率远低于中国官方目前声称的8%。其它靠投资拉动的高增长国家（无论是上世纪70年代的巴西还是90年代的马来西亚），在投资达到顶峰后的10年里，经济增速普遍下滑了一半。也有一种可能是，中国努力维持一个不切实际的增长目标，而方式就是在一个威力已经十分强大的债务炸弹上堆积更多债务。

（Sharma目前是摩根士丹利投资管理公司(Morgan Stanley Investment Management)新兴市场部负责人，也是2012年诺顿出版社(Norton)出版的《经济突破型国家：追逐未来经济奇迹》(Breakout Nations: In Pursuit of the Next Economic Miracles)一书的作者。）