转贴）8月23日上午，中国股市上证指数在早盘开盘不久便冲跃过5000点大关，从而完成了中国股市历史性的一次跨越。其后上证指数又随即下调，进入下一个高位振荡时期。沪指今日开盘即攻克"五千大关"，其间震荡上行，收盘报收五千零三十二点，涨幅逾百分之一，完成了市场"牵挂"多日的历史性突破。从本轮行情最低点九百九十八点至五千点，仅两年零两个多月，从二00六年底二千五百点至五千点，仅一百六十个交易日。

　　千点到五千点，时间不长，却走过了一场漫长的变革。

　　毛虫历经痛苦的蜕变，成了美丽的蝴蝶，中国股市"由熊走牛"的过程正是如此。至去年末，股指的一条"上行线"与股权分置改革过程完整重合。

　　回顾股改艰难起步时，指数狂跌、争议频出，九十年代以来进行的三次针对"非流通股问题"这一"死穴"的改革，终于在这一次苦尽甘来。没有股改，国际资本不会涌入中国股市，大股东对上市公司不会由利益侵占变利润输送，没有对价支付，国内股民不会响应股改积极入市。据测算，二00六年的"股改牛市"给流通股东带来逾三千亿元人民币的直接财富。

　　"驴驾"换"汽车"，不妨以此来形容今年资本市场从"制度市"转"系统市"的走向。与中国迅猛延伸的宏观经济高速公路相比，年幼的资本市场像一驾蹒跚的"小驴车"。经过一番"检修"和加速。今年，以股改、融资融券为主线的"制度性牛市"跨出了临界点，"系统性牛市"成为了新的"价值坐标"。

　　今年以来，沪指从两千五百点扶摇直上至今日再次翻番，可见行情已注入持续动能：GDP增速加快、居民储蓄丰厚、人民币升值、国际投资战略、上市公司业绩持续增长、税改、医改、新会计准则等基本面呈现系统性向好的趋势，业内人士称其为"系统性牛市"。

　　千点到五千，投资者的理念经历了震荡洗礼。从"割肉"的熊市思维，到行情之初普涨格局下"股市就是提款机"的盲目，到震荡调整下"死了都不卖"的死扛，到印花税"靴子"落下惊醒梦中人，"提款机"效应瓦解，几经震荡，投资者开始重拾价值投资。

　　对五千点的数度冲刺，释放了市场多日的能量积蓄，即使通胀压境、关前加息，亦迅速被化为上升动力。据统计，年内前三次加息后的二十个交易日均为上涨行情，据此或可推断短期五千点以上还有空间。

　　但分析人士指出，未来政策及资金面的不确定性增强，市场面临震荡调整。中金公司分析师郦彬表示，目前A股估值普遍超过合理区间，板块轮动、机构建仓迹象明显，本轮中报行情后，上市公司业绩支持面趋弱，近期基金发行申购火爆、境内个人直投港股试点都将带来一定的资金分流的预期。

　　站上五千，不等于守住了行情，更不能断言未来的长驱直上。作为股市两年来涨跌喜忧的一个"精神标杆"，五千点给予投资者的可能不仅是上攻的振奋，还应有理性的警示。

沪指今日开盘即攻克"五千大关"，其间震荡上行，收盘报收五千零三十二点，涨幅逾百分之一，完成了市场"牵挂"多日的历史性突破。从本轮行情最低点九百九十八点至五千点，仅两年零两个多月，从二00六年底二千五百点至五千点，仅一百六十个交易日。

　　千点到五千点，时间不长，却走过了一场漫长的变革。

　　毛虫历经痛苦的蜕变，成了美丽的蝴蝶，中国股市"由熊走牛"的过程正是如此。至去年末，股指的一条"上行线"与股权分置改革过程完整重合。

　　回顾股改艰难起步时，指数狂跌、争议频出，九十年代以来进行的三次针对"非流通股问题"这一"死穴"的改革，终于在这一次苦尽甘来。没有股改，国际资本不会涌入中国股市，大股东对上市公司不会由利益侵占变利润输送，没有对价支付，国内股民不会响应股改积极入市。据测算，二00六年的"股改牛市"给流通股东带来逾三千亿元人民币的直接财富。

　　"驴驾"换"汽车"，不妨以此来形容今年资本市场从"制度市"转"系统市"的走向。与中国迅猛延伸的宏观经济高速公路相比，年幼的资本市场像一驾蹒跚的"小驴车"。经过一番"检修"和加速。今年，以股改、融资融券为主线的"制度性牛市"跨出了临界点，"系统性牛市"成为了新的"价值坐标"。

　　今年以来，沪指从两千五百点扶摇直上至今日再次翻番，可见行情已注入持续动能：GDP增速加快、居民储蓄丰厚、人民币升值、国际投资战略、上市公司业绩持续增长、税改、医改、新会计准则等基本面呈现系统性向好的趋势，业内人士称其为"系统性牛市"。

　　千点到五千，投资者的理念经历了震荡洗礼。从"割肉"的熊市思维，到行情之初普涨格局下"股市就是提款机"的盲目，到震荡调整下"死了都不卖"的死扛，到印花税"靴子"落下惊醒梦中人，"提款机"效应瓦解，几经震荡，投资者开始重拾价值投资。

　　对五千点的数度冲刺，释放了市场多日的能量积蓄，即使通胀压境、关前加息，亦迅速被化为上升动力。据统计，年内前三次加息后的二十个交易日均为上涨行情，据此或可推断短期五千点以上还有空间。

　　但分析人士指出，未来政策及资金面的不确定性增强，市场面临震荡调整。中金公司分析师郦彬表示，目前A股估值普遍超过合理区间，板块轮动、机构建仓迹象明显，本轮中报行情后，上市公司业绩支持面趋弱，近期基金发行申购火爆、境内个人直投港股试点都将带来一定的资金分流的预期。

　　站上五千，不等于守住了行情，更不能断言未来的长驱直上。作为股市两年来涨跌喜忧的一个"精神标杆"，五千点给予投资者的可能不仅是上攻的振奋，还应有理性的警示。

当牛市让市场参与者的行为发生单一性“唱多”倾向时，证券研究员对职业道德和专业精神的坚守，也变得困难起来。
虽然明知网络上“攻击”自己的声音不值一提，但陈毅聪还是感到郁闷。

今年5月，西南证券电力行业分析师陈毅聪对一只涨幅已超预期的股票给予“强烈卖出”的评级，然而近3个月来这只股票大涨了超过50%。陈毅聪由此招致大量网络股民非议。

“当时累计的涨幅已经明显透支了该公司整体上市带来的利好，而且据我们分析，整体上市并没有实质改善行业景气周期对它的影响，其市盈率提升空间有限。同时，当时该公司的股价，相对H股也已经溢价53%。”陈毅聪近日接受《第一财经日报》采访时说，但事实与他的研究完全背道而驰。

事后，陈毅聪化名在某财经杂志上发表了《被牛市灼伤的研究员》一文，感叹牛市中研究员难做——一方面，卖方研究员无论市盈率多高仍然必须荐股；另一方面，普通投资者容不得半点唱空的言论，哪怕这是基于专业、理性的分析（券商是资本市场的卖方，旗下研究员称为卖方研究员，与其相对应的是基金公司等机构投资者的买方研究员）。

估值跷跷板

从人民大学国际经济系本科和商学院MBA毕业的陈毅聪，已经有7年的证券从业经验。就在去年初开始，他有幸看到了上证指数从1200点左右涨到如今接近5000点的本轮大牛市。

在陈毅聪看来，牛市的自我膨胀或许是股市疯涨真正的原因——投资者在牛市中能赚到真金白银，上市公司在牛市中得以通过更高的市盈率倍数融到更多的资金，券商则借此赚取更多的手续费。

做多的需求是如此强大，以至于分析师们不由自主地掘地三尺，为股市上涨寻求新的动力：这意味着新的估值洼地，或者新的业绩增长点。

深圳某券商研究员告诉记者：“股市涨到这份上，用市盈率估值已经没有意义，现在的故事是‘价值重估’。”

但估值洼地只可能是相对的。“当你登上一个高峰的时候，总能看到下一个洼地。”深圳一位投身私募基金的前公募基金投资总监对本报记者说。

“比如招商银行涨了很多，那么工商银行就看似便宜了；等到工行再一涨，人们又会想，招行的市盈率是不是被低估了？”陈毅聪举例说，“像这样跷跷板一样的游戏，几轮下来，就把股价都撬得很高。”

市盈率的估值方法属于相对估值的范畴，但是在眼下的市场话语环境中，市盈率的运用却被严重浅薄化。采访中，一位去年刚开始炒股的老大妈认为，宝钢的市盈率只有20倍，说明它很便宜；比较之下中兴通讯70倍的市盈率，实在贵了点。

事实上，在证券业专业人士看来，宝钢和中兴通讯不属于同一行业。前者是周期性行业，20倍的市盈率已经超过了国际市场一般的估值水平；而后者属于高成长行业，其股价往往反映了未来业绩迅速增长的可能，因此市盈率高有其内在合理性。而即使是同一行业的招行和工行，相对估值法也并不意味着用两家银行的市盈率简单比较。上市公司自身盈利能力的增长，才是最终的要义。

“市场太火了，火到用各种教科书上的估值方法，已经很难发掘出有潜力暴涨的个股。”陈毅聪说。除了曲解市盈率法，牛市中聪明的投资者还会找出各种法宝让高学历的专业分析师们窘态百出。对整体上市和资产注入概念的疯狂追捧，对高比例送配股之后填权的迷信，以及对种种想象空间的无限神往，引领着缺乏投资渠道的储蓄资金持续注入供需失衡的股市，并且似乎总能让散户们得偿所愿。

“有些股民强求研究员不讲理性，犹如逼良为娼。我的同行们，有一半左右似乎是顶不住压力了。”陈毅聪在《被牛市灼伤的研究员》中写道。

卖方研究员悖论

“在中国，甚至在全球，券商研究员都倾向于唱多。这主要是因为券商是卖方，是投行，是股票交易的经纪商。只有市场走牛，券商才可能有利益最大化；上市公司通常是券商的客户，不能得罪。”陈毅聪在文章中写道。
“无论股价走得多高，研究员总还是得荐股的。”他对记者说不仅如此，推荐买入，永远会比警示卖出更有利于研究员走红。陈毅聪的一位友人在陈的博客里留言，提及一段往事：原瑞银证券中国研究主管张化桥推出的中国民企指数在熊市中大涨80%，张因此声名大噪。虽然张化桥也曾因质疑格林柯尔和欧亚农业而被告上法庭，但他两次获得《机构投资者》“最佳中国分析师”称号，始终是得益于其对中国民企投资价值的成功挖掘。

“研究员最辉煌的时刻，当属在上市公司基本面恶化到极点的时候，发现拐点和即将形成的增长趋势。”深圳某大型券商资产管理部门人士对记者说道，“但是，这也是最困难的。大部分时候，研究员所做的是在这种趋势已经形成之后，进行跟进。”

上述观点与一个现象十分吻合：越是绩优蓝筹、市场表现强劲的上市公司，对其进行关注的研究报告也越多。

成为张化桥第二，无疑是众多国内卖方研究员的梦想。虽然要达到张化桥的成就并非易事，但是要拥有与张一样的影响力，却有诸多办法，比如不断地推荐某只股票，并且巧妙地向机构投资者推销自己的报告，最终导致其买入。这种或许更多来自于交易行为的驱动，一旦形成趋势，也会有“殊途同归”的效果。

“必须承认，沟通能力和市场影响力，也是研究员的竞争力之一。”陈毅聪分析说。

研究员的竞争力，还包括与研究对象——上市公司关系的紧密程度。“尽管券商研究部门与投行部门之间应该有‘防火墙’，但事实是，投行在跟项目的时候，我们研究员经常也会跟过去，这样可以了解到更多信息。”深圳某券商行业研究员说。

上述券商资产管理部人士表示，即使在国外，“防火墙制度”也谈不上时刻都得到严格执行，不过还是能够保证“不至于太过分”。他举例说：“外资大行在内地银行股上市之前，大加‘挞伐’内地的银行，但是时隔不久，中资银行陆续在香港上市的时候，他们又开始唱赞歌了。”

研究员与上市公司之间过从甚密的结果往往是，一方面研究员可能得到公开披露以外的更多信息，另一方面上市公司的“自我膨胀”也更加便利。“上市公司也需要股价上涨，比如一家公司要增发、收购资产，在股价高的时候就可以少发很多的股票。”陈毅聪表示。

值得一提的是，券商内部正在逐步推广的市场化考核机制，在有其合理性的同时，也使得研究员与利益方之间的距离更难以保持。

陈毅聪说，在他所在的公司，研究员没有额外与公司具体业务相挂钩的考核方式，但据记者了解，众多大券商对研究员的激励已经十分“市场化”。机构投资者的分仓、上市、再融资等投行项目，都有可能与研究员的服务良好程度直接挂钩。如果研究员的服务对这些业务有贡献，他们将得到提成等形式的奖励。

“为了出名，为了得利，为了江湖地位，研究员们又很难不去推荐这样的个股。怎么办？只好打听各种小道消息，找各种沾一点点边的题材，造谣、怂恿、暗示上市公司进行各种资本运作。”陈毅聪无奈地写道。

在陈毅聪的朋友看来，陈是个有道德坚守的人。这并不是说他的一些同行没有这种坚守，只是当牛市让市场参与者的行为发生单一性倾向时，这种坚守就变得愈发困难起来。

中金公司有关研究人员指出，央行小幅加息符合市场预期，但并不改变中国实际利率水平明显偏低的状况，A股市场产生泡沫的倾向性依然较高。

　　中金公司首席经济学家哈继铭认为，此次加息与预期一致，主要原因在于近期数据显示的流动性过剩、经济偏热及食品通胀高企，使得实际利率为负。他指出，央行延至本周宣布加息，可能是鉴于上周全球金融市场调整，给未来的全球经济走势增加了不确定性，因此需要静观其变。

　　哈继铭认为，美国次级按揭贷款问题对中国影响有限。即便该危机最终影响到美国的实体经济，有三道防线可以缓解其对中国经济的影响：一是美联储会向市场释放大量流动性，以减轻次级债影响；二是中国出口结构正在升级，高附加值占比在增大，而这部分中国产品的性价比在全球是最优的，这减轻了外部尤其是美国对中国产品需求降低的可能性，且中国的出口地也在多样化，欧盟以及新兴市场国家所占比重越来越大；三是中国政府有足够的财力和能力，来为经济提供财政支持。

　　因此哈继铭认为，小幅加息对于实体经济与资产价格的影响均有限。他表示，年内还有可能小幅上调利率，但不会大幅加息。此外，鉴于人民币升值可以帮助抵御输入型通胀以及减缓贸易摩擦，他认为今后人民币升值步伐仍将加快。

　　中金公司分析师郦彬也认为，央行小幅加息并不改变实际利率水平明显偏低的状况，A股市场产生泡沫的倾向性依然较高。近期股市上涨缺乏基本面支持，资金面的推动效应更加明显。未来政策及资金面的不确定性在累积，使得市场震荡调整的可能性加大。鉴于近期流入股市的资金以基金为主要渠道，郦彬建议投资者依旧侧重大盘蓝筹股。但在板块配置上提高稳健度，超配宏观和业绩上支持较强的消费、航空、汽车以及钢铁水泥等行业。

　　中信证券：市场整体上行趋势不变

　　中信证券有关研究人员认为，加息可能会导致市场出现短期震荡，但由于新基金发行提速，市场整体上行趋势并不会改变；即使市场发生震荡，其幅度也会比较有限。

　　中信证券首席宏观经济分析师诸建芳表示，此次加息颇显突然。然而，此次加息印证了央行对偏快的经济运行非常担忧，因此通过密集加息来表明一种态度，即通胀不会失控。通胀将对经济产生两种危害：首先，通胀将使实际利率过低，甚至为负；其次，通胀预期将加剧通胀。央行密集加息将提高实际利率水平，鼓励居民储蓄并抑制过度投资，从而加息还远未结束。诸建芳判断合理的名义利率在4%至4.5%左右，并预期今年的通胀水平在3.5%左右，实际上很可能超过这一水平。因此，加息还远未结束。但从3.6%的利率水平到4.0%甚至以上，或许需要一到两年的时间。

　　中信证券首席策略分析师程伟庆认为，今年的4次加息，都是在央行的定向增发票据发行后一周内进行的。这至少表明一点，抑制信贷膨胀和减缓通胀预期，依然是加息政策的核心目的，调节股市资产价格不是选择加息时机的根本原因。而且这样的“规律”，也可以用于判断加息的累积效果。随着四次加息的累积效果，1年期贷款利率累计上升了64个基点，1年期存款利率累计上升81个基点，这有利于抑制投资和信贷。

　　程伟庆认为，从已有的加息对市场影响看，加息往往不是影响市场的孤立因素。加息对市场影响需要结合当时的市场环境和事件来综合判断。就当前市场环境而言，本周一外管局批准个人投资者直接投资港股，周二央行宣布加息，而特别国债发行也将启动，这些抽紧国内流动性的政策累计效果不容忽视。再加上近期股市上涨较快，7月20日以来，上证指数涨幅达到了26%，且上证指数已经接近5000点的敏感位置，加息的信息可能导致市场心态变化，并可能导致短期震荡。但由于新基金发行提速和9月份即将到来的IPO发行高峰，市场整体上行趋势并不会改变，即使市场发生震荡，其幅度也会比较有限。

　　国都证券：看好长期走势

　　国都证券策略分析师张翔认为，就股票市场而言，虽然利率不断提高会阻碍部分资金进入股市，但是目前市场资金的主要来源是居民“储蓄搬家”与海外热钱流入。前者入市是为了在温和通胀环境下保持购买力；后者则是抱有人民币会加速升值的乐观预期。而人民币利率的提升以及海外市场的波动，则可能进一步加快海外热钱向人民币资产的转移。总体来看，在上市公司业绩快速增长及流动性持续泛滥的背景下，股票市场仍应长期看好

蓝筹股行情的崛起是和日益壮大的基金密不可分的，这也让基金们的价值投资理念更加深入人心。然而，在一线蓝筹估值不断被推高，基金对大蓝筹看法开始出现分歧的阶段，基金是否会改变投资取向呢？而这又将如何影响市场格局。

我们认为，大蓝筹依然是新基金的建仓对象之一。但是部分没有被充分挖掘的二三线蓝筹，及高成长中小盘股在目前阶段的投资价值可能更为基金所看重了。

一,基金对市场影响日益扩大

由于开放式基金的规模通过新发、拆分等不断壮大,目前市场中的基金规模在日益壮大，这自然决定基金对市场影响力持续壮大。

我们看到未来基金的发行速度暂时还没有减缓的迹象。虽然市场的过热迹象明显，但根据消息显示管理层依然维持对新基金审批发行的正常速度。这意味着基金规模扩大的步伐将维持，也意味着管理层对基金发展坚定不移的政策支持。

另外，目前出现了一批"巨无霸"基金，这让基金的号召力更加集中，让其对市场的影响更加明显。距离国内首家资产管理规模超过千亿元的基金公司诞生仅8个多月，国内基金业首批资产管理规模超过2000亿元的基金公司宣告诞生———南方与博时两家基金公司，资产管理规模都已经超过了2000亿元。观察人士称，这一动向预示基金业将加快分化脚步，资本市场话语权正加速向基金业“巨无霸”集中。

总体上，基金对市场的影响在日益增强。在打造蓝筹股行情以后，基金的投资理念更容易被市场所接受。而基金在挖掘出蓝筹板块后，下一步是继续加速增持于一线蓝筹股，还是会抢筹新的估值洼地？考虑到基金的影响力，这应是目前投资者重点关注的。

二,基金是否会调整投资取向

随着一线蓝筹板块步步走高,基金们显然对目前估值水平并不低的大蓝筹股看法出现分歧。我们认为，蓝筹股行情之所以能够被发掘出来，基金居功甚伟。但是一旦基金对大蓝筹股看法出现分化，也同样意味着蓝筹股行情的格局发生改变。

“最近很多蓝筹也出现了泡沫，这让我们开始担心。”某基金投资总监向记者表示。基金投资人士表示，在“530”之前，相对题材股、消息股而言，他们重仓的蓝筹股，一直保持平静，估值很安全。而现在这些蓝筹板块在资金的推动下，估值迅速提高，这也导致了市场估值重心快速上移。南方基金投资总监王宏远在南方基金刚举行的秋季投资策略报告会上表示，目前的蓝筹股行情已经进入鱼目混珠阶段，正在滋生的蓝筹股局部泡沫应该引起投资者的注意。

当然，考虑到新基金的建仓要求等因素，我们认为蓝筹股行情依然会持续一段时间。因为从长期来考虑，大盘蓝筹良好的流动性，本币升值及稳定成长的优势，让大蓝筹股成为基金最理想的建仓对象，而新发行的基金也别无选择的必然会适当建仓于这类适合栖身大机构们的稀缺筹码。但是另外一方面，迫于估值水平不低的现实，基金必然会调整对大蓝筹建仓的比例，转而寻找新的建仓对象。

三,新基金将抢筹哪些新板块

目前来看，由于市场整体估值较高的因素，基金们选股的难度也越来越大。基金或者可以继续选择一些相对估值偏低的二三线蓝筹股继续建仓，另外被市场冷落了一个阶段的中小盘成长股也可能被重新挖掘。

1，相对估值优势的二三线蓝筹

我们认为，如果在目前基础上基金继续扎堆和推高大蓝筹股可能造成一种更大的风险。由于基金投资理念和方式的趋同性，大部分基金抢购蓝筹将会明显造成蓝筹板块的流动性缺乏，容易出现暴涨暴跌。正如一些专业人士所说，蓝筹泡沫比题材股泡沫对市场的威胁更大。考虑到指数期货推出对市场的影响，这种风险更容易被放大。

所以，作为稳定投资风格为主的大基金们，显然也不会去继续主动大幅推高估值水平不低的大蓝筹股估值。但是，考虑到其规模因素，股本太小的板块也不适合其介入。这样的背景下，未被充分挖掘、股本适中又有一定估值优势的二三线蓝筹股，则很显然容易成为基金们，尤其是新基金的猎食对象。

2，重新挖掘被市场阶段性冷落的中小盘成长股

而除对二三线蓝筹股建仓以外，基金们还可以选择对部分中小盘的成长股进行投资。实际上部分基金已经在布局和产业结构调整密切相关的部分中小盘成长股。

联合证券策略部就表示，目前泡沫是在宏观经济运行良好和流动性泛滥的情况下产生的，最主要的还是把这部分过剩资金引导流向需要资金的区域和行业，这对于中国产业机构调整有好处。

而同样和基金遵从价值投资的QFII们,也似乎开始改旗易帜,更加看好中小盘成长股的投资价值。