卖出中国

2013年03月18日

James Gruber

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直到不久之前，印度还自视为一个新兴经济强国——可以说是下一个中国。这种自以为是的幻想滋生出自满，而最终的结果就是其经济增长跌至10年来的最低水平。现在大多数投资者都不再考虑印度，认为该国在经济和政治方面都完全没有希望了。但在我看来，这意味着其中有可能蕴藏投资的机会。虽然印度面临着许多问题，但这些问题不大可能变得比现更糟糕。目前印度股市的平均预期市盈率为13倍，企业盈利基础处于周期性底部，整体估值看起来处于合理的水平。
在我看来，印度的竞争对手中国面临着诸多更严峻的问题。目前外界普遍认为中国的经济正在复苏，中国政府将确保经济复苏步伐持续下去，而中国的股市有望反弹回升。我认为这将被证明是非常错误的。在去年年中的时候，为了防止经济增速大幅下滑，中国政府实际上是对原有的那种靠投资和债务推动的经济增长策略进行了双倍下注，而当初促使中国陷入困境的正是这种策略。这已导致资产泡沫急剧膨胀，而上周关于中国货币政策很可能会进一步收紧的传闻证明，中国政府对此正感到担忧。确实也应该如此。
在去年10月建议投资者买入中国股票（这个建议实现了一个不错的收益）之后，我在两周前已建议投资者抛售中国股票。


中国：双重麻烦
与中国面临的诸多问题相比，印度的那些问题可谓是小巫见大巫了。你们当中有些人可能还记得，去年9月份我曾认为中国的经济正在走向所谓的软着陆。其中前提是如下这个观点：中国政府曾私下告诉投资者，2009年启动的总额高达4万亿元人民币的经济刺激措施是错误的，因为这催生了资产泡沫。而中国政府不会在这上面重蹈覆辙。
不幸的是，中国政府说的和做的完全是两码事。由于中国经济在去年年中时开始恶化，中国政府便求助于当初导致其陷入困境的同样招数——以投资拉动、靠债务推动的经济增长策略。
从去年9月份开始，中国的中央政府推出了投资总额为1万亿元的一揽子基础设施建设计划，而各地方政府也承诺推出诸多类似的基础设施建设计划，这些地方性计划的投资规模总计高达13万亿元。其中多少资金已经花掉了呢？这尚未披露。但考虑到中国已公布的固定资产投资和基础设施建设开支的数据相当强劲，毫无疑问，其中许多资金已投入使用。
不足为奇，中国的经济增速由此而成功回升，而且资产泡沫也随之进一步膨胀。
这些泡沫这一次更加危险。中国政府的财政开支再度集中于回报很可能较低的投资项目上，尤其是基础设施建设项目。而且其中的投资资金主要由非银行部门——即所谓的影子银行系统——提供。监管宽松的非银行部门出现了非凡的增长，而这正导致中国的债务总水平急剧攀升——现在相当于GDP的200％。


虑到这些情况，我很惊讶，市场对中国上周发出收紧货币政策的信号居然会感到意外。在全国人大会议上，国务院总理温家宝给今年设定了一个较低的货币供应量增长目标，这表明中国政府未来的重点是控制流动性。中国今年的广义货币M2增速目标设定为13.0％，去年则为14％。显然，中国政府正在担忧资产泡沫以及由此而引发的通货膨胀。中国政府能否防止出现一场“古典式”的信贷危机呢？这是一个很大的问题。
中国股市认为经济硬着陆可能性不大
自从我在两周前建议抛售中国股票以来，我从几个不同角度听到了反对声。外界普遍认为，中国的共产党政府不会听任国内经济发生硬着陆。客气地说，这是一个奇怪的观念。这种观念忽视了共产党政府未能阻止经济衰退的许多过往实例。想想苏联以及最近的越南。更何况，近些年来中国本身就已经历了许多经济低迷的时期。而且，这种观念还忽略了一个更大的问题，即政治领导人能否真正管理经济周期。不过，我将在以后讨论这个话题。
此外，还有人们持续抱有如下观点：即中国拥有足够的资金来应对这些问题。尤其是考虑到中国持有3万多亿美元的外汇储备。我在最近发表的一篇文章中已反驳了这种观点，强调指出这些都是流动性很差的资产。此外，这些外汇储备不太可能被用来对抗经济不景气，因为对于包括中国在内的全球经济而言，这样做所造成的后果将会是非常可怕的。
正如中国和世界其他大多数国家正在发现的那样，信贷泡沫很难以平稳的方式进行约束，远不像经济教科书想让你相信的那般简单。
不过，或许你应该留心中国商界领袖他们自己发表的意见，而不是只管相信我说的话——对中国持以谨慎态度。近日，万科集团的董事长王石在美国CBS电视台的《60分钟》节目上接受采访时表示，如果房地产泡沫破灭，那么中国可能会爆发自己的“阿拉伯之春”。他接着说，他仍然希望中国能够防止泡沫破灭。然而，考虑到中国的商界领袖通常近乎偏执地听从党的话，王石的此番言论已经非同寻常了。
上周，中国首富也同样坦诚直言。杭州娃哈哈集团董事长宗庆后采取了不同的策略，他把矛头指向中国股市，宣称：“中国的资本市场糟透了。”
鉴于上证综指目前相比2007年的最高点位仍然低60％，他的这个看法在中国并非不同寻常。上证综指成分股市值排名前十的公司中有九家是国有企业，而中国股市的投资回报率已大大落后于其经济增长。下图显示，在2002-2012年期间，上证综指的总回报率为67％，而相比之下，在此期间中国名义GDP增长了331％。




现在的问题是，中国股市是否已经将中国未来有可能发生的经济硬着陆反映在价格上。我认为还没有，但或许我们很快就会得到答案。