来源：英才   　文|本刊记者 严睿 编辑|朱雪尘


两年半前，金融圈里的“老人”万建华重归证券业时，也有点儿“傻眼”了。经历了“综合治理”和牛熊市切换双管齐下的洗礼，曾经的“坏孩子”券商公司，变成了“乖孩子”。
　　只是乖到有点儿蔫吧了。守着传统的经纪业务、承销业务，靠天吃饭，时好时坏，偶尔小打小闹一把，也生恐触碰到监管雷池。挂着金融机构的招牌，券商其实只是资本流动的管道而已，被边缘化的命运也是行业内人心知肚明之事。

　　更何况，年成早就已经变了。

　　让万建华有些唏嘘的是，1999年国泰证券与君安证券合并成为总资产300多亿元的国内第一大券商时，那一年还有些稚嫩的民生银行(600016,股吧)(600016.SH)总资产也不过356亿元。2012年，国泰君安总资产终于迈上千亿级，达到1066亿元，而民生银行去年末总资产已高达3.2万亿元。

　　只是一家中量级的股份制商业银行，体量就接近了整个券商行业总资产的两倍(2012年券商行业总资产为1.72万亿元)。在金融业综合经营的浪潮之下，这种体量的落差也意味着，行业壁垒一旦松动，商业银行挤兑券商公司恐怕是手到擒来的事。

　　除了这些巨无霸外，券商们还要面对新的金融业态可能带来的冲击，比如证券业传统的经纪业务倘若对互联网企业敞口，恐怕券商也难有还手之力。

　　即便是在券商业内，券商间的竞争格局也因上市这一步，出现了明显的改变。十年前曾经二、三线的券商如今借助资本市场跃居一线，中小型券商也来势汹汹。相形之下，未能上市的国泰君安等老牌券商就显得黯淡许多。

　　甫一上任国泰君安董事长，外表温和甚至有着学者范儿的万建华便对这家略显行政化的金融企业施以“重手”——机制重塑、高管竞聘，组织架构和业务结构的调整再造。

　　一系列眼花缭乱的动作，让外界惊呼：“上海滩的券商要夺回行业制高点”。

　　但对万建华而言，重归证券行业的个人选择，已不是帮助这家老牌券商找回昔日的霸气，而是要在这个行业注定发生的大变革中，打一场关乎生死的逆袭之战。

　　“从去年开始，券商行业真的不一样了。”很难听出万建华语调中的波澜，但以局内人的亲历体会，万建华向《英才》记者预言甚至是笃定，券商将迎来前所未有的壮阔图景。

　　近三小时的对谈，从金融市场格局到顶层设计，从券商回归金融属性到打造国际一流的本土投行，从个体的命运抉择到金融业改革的经络脉搏……曾参与初创招行、缔造银联的万建华，已经再一次复位了创业者的心态。

　　沉寂的券商

　　变革总是意味着生机。

　　早有资本市场的投资者敏感的意识到券商可能发生的某种巨大转变。一度在A股市场金融板块中沉寂许久的券商股，2012年全线爆发。

　　年初时与银行股走势并无二致的券商股，很快就把体量巨大的银行股甩在身后，虽然经历了过山车式的行情，但2012年初至今，券商股总体涨幅达28%，银行股同期涨幅接近7%。当前，券商上市公司的平均市盈率为75倍左右，银行股只有7.75倍。两者差10倍之多。

　　为何资本市场投资者对于这两类金融企业的“分别心”有如此之大？

　　无非白马太白，黑马太黑。银行上市公司的高增长已成习惯性动作，没多少想象空间，而券商上市公司基本面的改变则留存着太多可能。

　　2012年5月7、8日，业内期盼已久的证券公司创新发展研讨会召开，监管层拟定“关于推进证券公司改革开放、创新发展的思路与措施”并计划从11个方面出台措施支持券商创新。

　　此外，创新大会上，管理层在监管机制松绑、创新政策涉及面的广度、后续政策的跟进、对券商发展支持的力度等重要方面的“尺度”，超出了之前业内的猜想。

　　无疑，管理层已经吐露出了证券业作为此轮金融改革重头戏的最积极信号。

　　“大梦初醒”万建华颇有感慨，“前些年整个行业追求的是不要出事，注意力根本不在发展上。2012年证券行业要在觉醒中奋进了。”

　　一位资深的证券业内人士向《英才》记者表示，正是因为当年缺乏一个良好的顶层设计和制度安排，因此，行业内的风险管控一直是“按下葫芦浮起瓢”，直到2004年综合治理的开始。

　　但此后，风控、合规、措施、检查和处罚，这些字眼的长期灌输，让证券业内的人越来越谨小慎微；而就在2004年前后，商业银行完成了不良资产的第二次剥离，并陆续通过上市完善了公司治理，脱胎换骨，一跃驶入黄金十年的高速发展期。

　　一晃十年，两个行业天壤之别，许多券商业者不由哀叹：证券行业耽搁了十年。

　　“理性分析这十年，耽误的时间不能全怪顶层设计的问题。”在万建华看来，综合治理是一个极其重要的基础性工作，“整个监管体系先适当的矫枉过正，把它了。”规范好、设计好，然后机构教育、投资者教育，这些都是必要的铺垫。”

　　不过，铺垫之后，终将需要继续发展。或许是因为“从外面进来”的缘故，万建华才更容易跳出券商的圈子做比较，“商业银行都有投资银行部，为什么券商不给个商业银行部？”

　　这样的诘问，其实指向的并不仅仅是制度安排，更是对券商被边缘化命运的思考。

　　尽管2008年金融危机以来，循规蹈矩的券商们并没有一家倒闭关张，市场交易量也能够让券商们的通道业务“有饭可吃”，但危机也正在于此。

　　千篇一律的通道业务，换个动态的说法就是“同质化”竞争。价格战又是同质化竞争的唯一武器，结果也是唯一的——“打到最后，大家都没什么可玩的了”。

　　万建华向《英才》记者坦言：“若不是2012年最后一个月的行情，使很多券商抹平了亏损，有的还稍有微利，券商的日子就真的不好过

　　“三年不开和，开和吃三年”的逻辑，其实已经很难成立了，如今就算市场光景好的年份，佣金价格战打下去，也就刚够活。“前几年还没到这个地步，现在是真到了。如果不创新，不走新路子，恐怕就得面对生存还是死亡的问题了。”

　　万建华将券商的创新转型解释的很简单：做别人没做的事，掌握定价权。“谁都能活的时代，券商都是制度安排出来的，差别不大。现在，迎来创新转型，就得凭各自的真功夫活了。”

　　再造“金”身

　　投资银行才是华尔街权杖上的那颗宝石。

　　和很多出身于五道口金融学院的人一样，研究国外金融业发展，一定是从投行、纽交所、华尔街开始。在万建华的脑海里，投行才是“最激动人心的，最富有挑战性的，最具有创新精神的，是金融界里最高境界。”

　　早年，在招商银行做常务副行长期间，万建华主持创建并兼任国通证券公司(现招商证券(600999,股吧))董事长、长城证券公司董事长，后来想专心做好证券这一行，却在命运转折的当口选择了银联。

　　恰好十年，像是还愿。心怀“证券业更有挑战性、更值得去做”，万建华“想都没想”，就回到了证券业的老本行。

　　不过，中国券商与欧美投行的巨大差距，让没有亲历券商综合治理那一段的万建华，还是有些讶异。

　　“全球第一投行”的高盛，总资产虽然由2007年的1.1万亿美元下降到了如今的9500亿美元，但仍是中国整个证券业的3.4倍。2012年，高盛净营收和净利润分别约合2121.3亿元人民币和464.5亿元人民币；而国内114家证券公司当年的营收只有1294.7亿元人民币，净利润也不过329.3亿元人民币。

　　体量的差异其实还不足以说明实质性的差别。另一个数据，更能揭示国内券商业缘何“弱势”。

　　2012年，高盛的资产和股权资本比例，也就是“杠杆率”为13倍，在金融危机前，这一指标曾达到26倍。实际上，在华尔街，很多投行的杠杆倍数能达到30倍，去杠杆化是其面临的一大问题。

　　国内证券行业却正好相反。自2006年《证券公司风险控制管理办法》(2008年一次修订)实施以来，证券行业杠杆率最高为3倍，现今只有1.5倍。

　　理论上讲，证券公司的杠杆率应该在10倍以上。在证券业创新潮起的背景下，券商发展新业务对放大杠杆率的诉求更加强烈。

　　低杠杆率也导致证券行业的净资本回报率远低于其他金融类企业。目前，国内商业银行的杠杆率在15倍上下，保险公司为8-10倍，而信托公司则超过了20倍。

　　“现在，券商已经‘老实’的不像一个金融机构了。”万建华认为，金融机构的一个基本特征就是具有杠杆能力，用别人的钱，通过自己很强的风险管理能力，去做资产，“我刚回券商业，发现它基本是没有负债的，你想想，很多工商企业的负债率都还80%、90%呢。”

　　万建华还特意撰文呼吁“券商要回归金融本源，开启通往投资银行的转型之路”。他亦告诉《英才》记者，国泰君安再造证券公司作为投资银行的基础功能，第一步就是由资本经营转向适度杠杆经营。

　　监管部门其实也早有为券商“松绑”之意，去年初证监会两次调整券商风险资本准备计算标准，就是利于券商公司财务杠杆的放大，尤其利好在创新业务中已经布局并等待扩张的证券公司。

　　去年末，证监会下发的《完善证券公司风控指标体系总体思路(征求意见稿)》中，提出了将证券公司净资产区分为核心净资本和附属净资本两个层次，并且建议取消证券公司净资本率不得低于40%的监管指标；建议将证券公司的理论最大杠杆率从5倍提高到10倍。

　　近期，关于证监会进一步修订《证券公司风险控制管理办法》即将公布的传闻不绝于耳。其核心内容也呼之欲出：围绕提高券商资本金的使用率，给证券公司继续松绑。修改点主要集中于：取消自营业务和融资融券业务规模的直接控制指标；取消净资本比净资产指标；优化杠杆率指标等。

　　“杠杆率”的松绑，很大程度上恢复了券商作为投行的投资属性。在业内比较一致的看法“投资”、“融资”应该是券商向投行转型必备的两大属性和核心竞争力。

　　2012年7月间，国泰君安、中信证券(600030,股吧)等六家综合性大型券商联名发表“再造我国证券公司作为投资银行的三大基础功能”的文章，提出重构证券公司的托管、交易和支付功能。

　　两个月后，中国证券业协会将证券公司的基础功能进一步演绎成投资、融资、交易、托管结算和支付的五大功能。

　　而就在今年3月初，证监会发布《证券公司债务融资工具管理暂行规定(征求意见稿)》中，拟允许证券公司按照规定发行收益凭证这一新的融资工具。消息一出，媒体立刻以“划时代的意义”冠之。

　　“它的意义的确不可忽略。”上述业内人士向《英才》记者解释，“券商柜台可以直接向每一个客户发行固定收益凭证，就如同商业银行做存款一样。”

　　事实上，券商的融资有两层含义，一个是融出，一个是融进。现在融出的产品其实已经很多了，包括融资融券、并购融资、过桥融资等形式。但券商融入资本方面，渠道一直很窄，发公司债、次级债，在规模都有很大局限，且每笔都要审批、还需要其他机构来承销，而如果允许发收益凭证则券商自己就可以柜台发出，期限自定、利率自定，很具弹性。

　　“‘五大功能’真的实现就厉害了，应该说，给个五年、八年、十年，绝对会有一批券商脱颖而出。”万建华不无兴奋的向《英才》记者描述，未来券商的规模也会很大，并且具备了全能经营的条件。

　　第一步，回归金融本源，券商通过改革创新恢复投行的基本功能；第二步，转型投行，券商充分发挥和挖掘自身作为投资中介和融资中介潜能，在投融资领域里崛起；再往后发展就是综合化、全能化经营。

　　这是万建华所设想的券商“进化”过程，其中前两步是证券公司要去实现的，对标对象也很明确，就是高盛、摩根士丹利这样的一流投行；后一步则可能是包括商业银行在内的很多大型金融机构都要去发展的一个方向。

　　“综合化、全能化经营，实际上基于两个东西：一个是制度安排，怎么完善监管体系，抑制住系统风险，其政策就可以更开放一些；同时，在信息技术时代，技术的发展客观上也推进了金融机构全能化发展。”万建华说。

　　无疑，在监管和风控上，如今的“好孩子”券商已不成问题，但在综合化、全能化经营上，慢商业银行不止一拍的证券公司，显然要接受强大对手和发展速度的双重考验。