随着中国股票市场机制的日益完善，越来越多的中国个人投资者开始进入中国股票市场。2002年，中国个人投资者股票市场开户数为6884万，仅占12.8 亿总人口的5.36％；到了2003年12月，这一数字增加到7025.41万；2007年初，开户数已超过8000万户。在投资者参与股票市场的队伍逐 渐扩大的同时，中国个人投资者的投资组合问题也日益受到学者的关注。


中 国对外经济贸易大学的两位学者吴卫星和齐天翔在他们发表在《经济研究》2007年第二期的论文《流动性，生命周期与投资组合的相异性》 （Liquidity, Life Cycle and Portfolio Choice Heterogeneity）中，通过建立计量模型和回归分析，探讨了影响中国居民参与股票市场的因素。他们发现，对房地产市场的投资、居民的财富总额、 年龄水平、性别和婚姻情况等因素都会对中国居民投资股票市场产生影响。研究者还对中国政府提出了一些政策建议。


研究所运用的分析 数据来自奥尔多投资咨询中心（Aordo Investor Participation Network），一家专门为中国个人投资者提供投资咨询服务的公司在2005年所进行的“投资者行为调查”的数据。这些数据来自问卷调查的相关问题，调 查的对象是北京、上海、南宁、成都、兰州、海口等中国12个代表性城市的1526户居民。


论文建立了一个模型，将居民的股票市场 参与程度、居民年龄、性别、婚姻状况、家庭人口数和居民所处的地理位置等都以虚拟变量的形式输入模型。其中，居民的股票市场参与程度主要由居民投资组合中 股票占其流动性资产以及所有金融资产的比例这两个指标来衡量。“流动性资产包括了现金、银行存款、外汇、股票、各种债券和期货，而金融资产则还包括除此之 外的收藏品和房产，”两位学者分析说。另外，他们说明：“我们假设居民的房地产投资会在很大程度上影响他们的股票市场投资额。”


两 位学者的研究发现，在被调查的居民中，23%的居民拥有上市公司的股票，但是，股票只占所有金融资产的3.5%，而房地产投资则平均占中国居民金融资产投 资的54.8%，“这说明股票还并非中国居民的主要金融资产，和美国一样，房地产仍旧是居民的最主要金融资产。”两位学者分析说。


股票投资者和非股票投资者


两 位学者随后对计量模型进行了回归分析，研究了影响中国居民参与股票市场的因素。他们发现，房地产占居民金融资产的比例负面影响了居民参与股票市场。平均而 言，当房地产投资占居民金融资产的比例增加一个百分点，居民将减少0.04个百分点股票市场的投资。两位学者认为，这与中国居民的传统观念有很大关系。 “一般而言，由于房地产是非流动性资产，购入后再脱手相对困难，因此购买房产需要承担的风险比购买股票更大，”两位学者分析说，“但就中国居民而言，大多 数人对租住住房和居住自有住房的感受有明显差别，这样也就导致了居民会不顾投资住房所带来的风险，即使房价一路上涨，也会把大量资金用于购买住房。同时， 由于中国还是一个发展中国家，居民拥有的总财富数量有限，高数额的房产投资自然也就挤占了居民对股票市场的投资。”


就居民的年龄 对参与股票市场的影响而言，两位学者发现，65岁以下的居民对股票市场的投资是随着年龄的增长而增加的，但在65岁以上却有所减少。另外，35岁以下； 35－50；50－65；65岁以上这四个年龄段的居民股票资产占流动性资产的比例分别为7.07%, 8.59%, 9.86%和9.83%，两位学者指出，这与西方许多研究文献的结果正好相反。


“在西方，通常是年轻人会投资更多的资产在股票市 场。西方学者的解释是一旦股票市场的投资发生损失，年轻人能够用未来比较多的收入加以弥补，”两位学者解释说，“但在中国，情况则正好相反，这可能是由于 中国的年轻人独立性较差，常与父母合住，从而自己支配资产和进行投资决策的能力下降；同时，处于创业初期的年轻人可能面临更多的资金约束，不得不暂时远离 股票市场。”


对于年龄较大的投资者而言，两位学者指出，50—65岁的中国居民已处于事业收尾期甚至退休，并已积累了一定数量的 财富，可以专业投资，并有足够的时间和精力长期关注股票市场，因而可以更加深入地参与到股票市场。而65岁以上的老人由于精力渐渐不济，随着年龄增长由焦 虑而引发的疾病也日渐增多，因而开始逐渐退出股票市场。


就居民拥有的财富总额对参与股票市场的影响而言，两位学者的研究结果是， 投资股票资产的居民平均净资产为50万元，而不参与股票市场投资的居民净资产仅为31万元，前者远高于后者。同时，参与股票市场的居民平均月收入、拥有的 现金和银行存款总量，以及拥有的房产价值都远高于不参与股票市场投资的居民。“投资股票市场的居民一般而言更加富裕，这就是说，中国居民股票市场投资的财 富效应非常明显，当投资者拥有更多的金融财富时，他更愿意大胆地投资于股票市场。”两位学者总结说。


最后，两位学者的研究还发 现，投资股票市场的居民平均家庭人口数为3人，比不参与股票市场投资的居民家庭人口数稍高，同时，已婚的投资者比未婚、离婚、丧偶的投资者更愿意投资于股 票市场。“这可能是由于已婚或成员更多的家庭，各成员可以以自己的收入和财产互相为对方投资股票市场提供保险，从而增加了自己投资股票市场的信心。”两位 学者解释说。同时，就性别而言，男性较女性更倾向于投资股票市场。两位学者认为，这与男性较女性更为偏好风险有关。


就地理位置对 投资者的影响而言，研究显示，上海，海口，珠海等东部沿海地区的投资者对股票市场的参与程度相比于南宁，成都，兰州等内陆城市要高。两位学者认为，与西方 国家相比，中国的股票市场还是一个“新生事物”，许多交易规则尚不完善，中国内陆城市的地理位置相对偏远，居民获取信息相对困难，对股票市场的认知和接受 程度就远不如较为开放的沿海地区了。


对政府的政策建议


最后，两位学者基于自己的研究成果，对政府提出了 一些政策建议。他们认为，由于中国居民的总体财富水平不高，各产业的发展会产生“替代效应”，如果房地产的价格持续走高，就会挤占居民对股票市场的投资， 所以，如果要增加居民对股票市场的参与度、提高中国股票市场的活跃程度和增加股票市场的“金融创新”，政府有必要对持续走高的房价进行控制。

此外，两位学者还指出，中国年轻的投资者不太会利用未来收入对投资股票市场进行“理性”安排。“与西方不同的是，我们年轻的投资者不太会利用投资的生命 周期效应，在这方面的意识比较欠缺。因此，引入机构投资者和金融理财师对中国年轻的投资者提供投资建议，同时大力规范股票市场，增加信息透明度，降低股票 市场参与的门槛，是政府急需解决的问题。”两位学者总结说。