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痛并快乐着：高外汇储备背后的真实故事 张明 （经济聊斋供稿） 截至2004年12月31日，中国的外汇储备已经高达6099亿美元，与2003年底的4033亿美元相比，仅仅一年间储备规模就上升了51.3%。考虑到2003年底的储备数据中没有包含国务院向中行和建行注入的450亿美元储备，那么事实上2003年底中国的外汇储备应为4483亿美元，2004年的外汇储备规模比去年同期上升36%，然而即使这一数字也是相当惊人的。国人大多把雄居世界第二位的外汇储备视为中国出口竞争能力和利用外资能力飙升的表征，殊不知高储备的背后隐藏着效率损失和政策掣肘的隐忧，可以说，中国外汇储备的迅猛增加是令人痛并快乐着的一件事。 如此之高的外汇储备从何而来？ 一年时间内我国外汇储备增长的绝对规模高达1616亿美元，那么这些资金来自何处？从国际收支表中可以看出，在正常情况下，一个国家的经常项目顺差应该等于资本项目逆差，或者说经常项目逆差等于资本项目顺差，以维持国际收支平衡。如果说一个国家实现了经常项目和资本项目的双顺差（例如近些年来的中国），那么双顺差带来的资金流入就将全部反映在该国外汇储备的增加上（这里不考虑误差与遗漏项目）。换句话说，中国当年的外汇储备增量应该等于经常项目顺差和资本项目顺差之和。据商务部统计，中国2004年的贸易顺差为320亿美元，中国2004年前11个月吸收的FDI为576亿美元，按照全年的平均增长速度，预计2004年全年中国吸收的FDI不会超过700亿美元。因此，中国2004年的贸易顺差和FDI之和最多达到1020亿美元，那么剩下大约600亿美元的外汇储备从何而来？我们认为，即使考虑到外资企业利润再投资和投资汇回，以及对外负债增加等因素，这600亿美元中的大多数资金仍然属于通过资本渠道流入我国境内的热钱，它们抱着赌人民币升值的目的而来，而且迄今为止还尚未撤出中国。 高外汇储备的效率损失 外汇储备是一国所持有的国际流动性和清偿力，其流动性在于外汇储备能够直接用于进口贸易品和服务的对外支付，其清偿力在于外汇储备能够用来为外债还本付息。因此，充足的外汇储备有利于一国及时支付进口商品和服务以及对外债务的本息，从而避免流动性危机和债务危机的发生。然而由于持有外汇储备的成本十分高昂，因此应该把外汇储备的规模保持在充分适度的水平上。 国际上流行两种方法来衡量外汇储备是否充分和适度：方法一是看一国外汇储备能否满足3到6个月的进口需要；方法二是看一国外汇储备能否偿还短期外债和在本年度到期的长期外债。无论从哪种方法来看，我国的外汇储备存量早已满足了充分适度的要求。 为了满足国际支付需要，外汇储备资产必须具有极强的流动性。但是我们知道，资产的流动性和收益性不能两全，因此高流动性意味着低收益性，所以中国持有的外汇储备大多用以购买美国长期国债和美元票据等资产，而这些资产的实际收益率是极低的。例如，假定美国国债的年收益率为3％，而我国国内直接投资收益率为10％，则持有6000亿美元外汇储备每年的机会成本就高达420亿美元。 过高的外汇储备不仅会带来直接的效率损失，而且会压缩中国政府执行货币政策和汇率政策的空间，下面我们从这两种政策层面分别进行分析。 冲销的不可持续性：缺乏自主性的货币政策 在固定汇率制下，实现双顺差的国家为了维持盯住汇率，就必须在公开市场上卖出本币买入外币。这一过程既是中央银行积累外汇储备的过程，同时也是中央银行投放基础货币的过程。换句话说，中国2004年外汇储备增加了1616亿美元，央行实际上就在外汇市场上投放了大约13000亿人民币的基础货币。在通胀压力有所抬头的2004年，如此大规模的基础货币投放幅度无疑是火上浇油。因此中央银行必须通过发行央行票据的形式进行对冲，但是截至到目前，央行手中现有的央行票据已经为数不多。新发行央行票据的利率已经不断上升，即发行央行票据的成本越来越高，而且央行票据的发行已经出现了流标的现象。冲销政策成本的不断增加意味着冲销政策具有不可持续性，因此，如果中国的外汇储备保持目前的增长势头的话，外汇占款的不断增加将使得中国政府难以实施紧缩性的货币政策。换句话说，为了保持中国货币政策的独立性，中国政府要么必须改变双顺差的国际收支格局，要么必须进行汇率调整。 冲突的美德：中国汇率调整的难题 然而，调整人民币汇率也并非一厢情愿的事情。著名国际经济学家麦金农在近期的一篇文章中指出，东亚国家普遍具有“冲突的美德”。一方面由于东亚国家国内的储蓄率高于投资率，因此东亚国家普遍是用经常项目顺差来为花钱大手大脚的美国人融资，另一方面，恰恰是因为东亚国家通过固定汇率制积累了大量的外汇储备，这样就限制了东亚国家改变汇率制度的能力。因为东亚国家一旦实施浮动汇率制度，那么东亚国家的货币普遍会相对美元大幅升值，而由于东亚国家的外汇储备大多是以美元资产的形式持有的，那么让汇率浮动就意味着外汇储备的大幅度缩水。以中国为例，假定中国6000亿外汇储备中大约80％是以美元资产的形式持有的，那么美元相对于人民币贬值10％就意味着中国外汇储备将损失480亿美元。此外，美国经济学家罗高夫和奥伯斯特菲尔德认为，美国要消除巨大的经常项目逆差，至少需要贬值20%－30%，因此，如果中国政府让人民币浮动的话，且不说其他方面可能发生的损失，仅外汇储备一项的损失就可能高达1000亿美元，这大约相当于中国GDP的10％，如此之高的损失是很难承受的。因此，中国持有如此大规模的外汇储备，已经明显限制了中国政府一次性调整人民币汇率水平或者改善人民币汇率形成机制的幅度和空间。 （作者系中国社会科学院世界经济与政治研究所博士研究生。“经济聊斋”是由六位博士及博士研究生组成的学术兴趣小组。成员余乐安、李建平、周城雄、覃东海、张明、黄涛分别来自中国科学院、中国社会科学院和清华大学。http://www.econview.net。）

楼上的文章不错，有关外汇储备的讲得蛮清楚的。

通常情况下，国际收支平衡是较为理想的状态，过多的外汇储备是一种浪费。

未必，这要看外汇储备的成本、收益比较。

还有，如果出现贬值预期，再多的外汇储备都是不够用的。